正值年中時點，期債的運行邏輯在發(fā)生微妙的變化。市場對中美貿易磋商拉鋸式的談判開始審美疲勞，對相應事件的反應周期逐漸縮短。期債的主邏輯重心回到國內經濟基本面。市場對經濟走勢的預期經歷了半年的爭議之后，逐漸達成一致，經濟壓力依然存在，復蘇時點延遲到四季度。期債的經濟基本面支撐至少在三季度是確定存在的。但是由于貨幣政策和財政政策大概率保持現狀，資金面進一步寬松的空間極小，期債的壓力也近在眼前。

回顧上半年，宏觀經濟預期在復蘇與偏弱之間切換，股市振蕩，貨幣政策相對寬裕，期債經歷了半年的振蕩走勢，大體4月之前偏弱，之后上行為主，逐漸逼近上半年高點。截至6月28日，10年期國債主力合約下跌0.195，跌幅0.2%。5年期國債主力合約下跌0.001，跌幅0.01%。2年期國債主力合約下跌0.125，跌幅0.12%。

下半年，中美關系依然將是資本市場最重要的投資邏輯之一，階段性的摩擦緩和都會加劇債市的波動。如果中美貿易問題達成終止性協(xié)議，或者矛盾激化，還可能影響期債的長期趨勢。

但是，經歷過一年多來的磨合之后，市場逐漸明晰，中美貿易摩擦會是長期性的問題，“斗而不破”的套路已被多次驗證，出現徹底的“握手言和”或完全的“劍拔弩張”的概率非常之小。因此，拉鋸式的談判、階段性關系的微妙變化對期債的影響周期逐漸縮短，市場消化此類突發(fā)事件的時間也會變快。G20會議之前，市場預期中美將達成貿易協(xié)議，市場僅經歷了8個交易日的小幅下跌。6月28日開始，期債就轉為利空出盡后的上漲行情，證明中美常態(tài)化貿易磋商對期債市場的影響越來越短期化。若此判斷成立，期債將重新回到國內基本面和資金面邏輯。

中美貿易磋商影響周期縮短之后，國內宏觀經濟成為下半年影響期債走勢的最主要的因素。

從現有的數據分析，二季度經濟增速較一季度回落已是定局，我們判斷大概率仍在6.4%上下，以6.3%的可能性最大。三、四季度的經濟增速很難超過6.4%的水平，更大可能是平緩向下，增速在6.1%到6.3%附近，四季度有望略高于三季度。

基于以上判斷，下半年、至少在三季度，債市的基本面支撐依然較強。四季度的好轉預期也不是非常強烈。下半年利率下行趨勢較為確定，10年期國債利率可能下行到3%附近小幅振蕩。若四季度實現數據轉暖，債市利率有望出現小幅上行。

目前的財政政策和貨幣政策正呈現出新特點。財政政策講求量的支持與創(chuàng)新方式相結合，一方面推動地方債的順利發(fā)行，保證基建項目的資金量，另一方面，創(chuàng)新政策手段，在現有額度的基礎上提高對社會資金的帶動作用。貨幣政策領域，央行在積極呵護流動性，也越來越注重與財政政策的協(xié)調。政策手段的創(chuàng)新一定程度上取代了單一的資金量的刺激。

下一步我們認為這兩方面的政策大概率維持現狀，因為經濟加速下滑的風險并不大，除非發(fā)生大范圍宏觀數據的同時明顯下滑，不會有更進一步的財政政策或貨幣政策出臺?？傮w上，只要消費保持8.5%左右、工業(yè)增加值保持5.4%左右，投資穩(wěn)定在6%左右，就不太可能出臺新的政策。若出現大范圍經濟數據走弱，傳統(tǒng)的財政政策和貨幣政策都還留有余地，針對中小銀行的結構性降息可能是優(yōu)先采取的手段之一，政策創(chuàng)新可能性也非常大。

此外，整體市場短期資金利率難以進一步下行。6月短期資金利率已下行至近年低點，7月以后進一步下行空間極為有限，邊際收緊可能性增加，債市交投情緒可能受此影響，也限制了期債上行的空間。

總體來看，期債下半年偏強趨勢較為確定，但壓力也近在眼前。預計10年期國債利率有望下行到3%左右，單邊策略上建議逢低做多為主，四季度需關注經濟企穩(wěn)帶來的方向性影響。跨品種套利策略可在資金利率回升過程中，擇機關注做多五十價差套利。跨期套利方面，當季與次季合約價差短期還有一定的走升空間，可在8月中下旬主力換月前擇機關注價差回落帶來的跨期套利機會。