量能不足制約市場向上空間

近期，市場對于各國央行貨幣政策進一步轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期會有所反復(fù)，尤其是中美貿(mào)易談判重啟這一新進展對金融市場預(yù)期再度影響的背景下，中國A股振蕩下跌走勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)變回升，并在近期圍繞3000點進行持續(xù)振蕩，未來一段時間行情走勢料仍難樂觀。本文對后市持較謹慎的觀點，將從宏觀經(jīng)濟情況、政策預(yù)期變化、中美貿(mào)易談判、資金面和市場數(shù)據(jù)四方面進行分析和研判。

宏觀經(jīng)濟壓力漸顯

盡管中美貿(mào)易談判重啟使得市場及經(jīng)濟悲觀預(yù)期有所緩和，但全球貿(mào)易問題影響仍持續(xù)，近期全球經(jīng)濟多數(shù)表現(xiàn)欠佳。美國年初偏強的經(jīng)濟數(shù)據(jù)料難維持，尤其是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不佳，如消費疲軟等多個經(jīng)濟指標(biāo)顯示出美國經(jīng)濟已現(xiàn)高位回落態(tài)勢。即使部分數(shù)據(jù)反彈，仍難阻美經(jīng)濟下半年會進入下行通道。歐洲經(jīng)濟在短期內(nèi)還將延續(xù)疲軟態(tài)勢，但總體下行空間有限。受政治因素影響的經(jīng)濟前景存在明顯壓力。市場對下半年全球宏觀經(jīng)濟承壓的預(yù)期有所增加。

全球制造業(yè)持續(xù)下滑。6月全球制造業(yè)PMI下行至49.4%，在近七個月顯現(xiàn)出連續(xù)下滑的態(tài)勢，并連續(xù)兩個月處于萎縮區(qū)間。美國6月ISM制造業(yè)指數(shù)為51.7%，創(chuàng)32個月以來新低，略高于預(yù)期。從分項指標(biāo)看，產(chǎn)出、就業(yè)和出口連續(xù)擴張，進口和新訂單偏弱，制造業(yè)消費者需求走低。歐元區(qū)6月Marikit制造業(yè)PMI為47.6，連續(xù)五個月處于榮枯線下方，多數(shù)國家數(shù)值繼續(xù)下滑，歐洲制造業(yè)整體弱勢仍持續(xù)。中國6月制造業(yè)PMI49.4%，與上月持平，維持收縮態(tài)勢。供需走弱驗證中國經(jīng)濟承受壓力，雖外部環(huán)境有所改善。

近期美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化明顯，部分數(shù)據(jù)較一季度明顯轉(zhuǎn)弱，二季度經(jīng)濟指標(biāo)有好有壞未見較大分化。從主要數(shù)據(jù)構(gòu)成來看：內(nèi)需方面的私人消費、私人投資增速都在走弱，4、5月個人消費支出環(huán)比增速小幅下滑，工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)數(shù)據(jù)也有所放緩。受美聯(lián)儲暫停加息，貸款利率回落影響，住房銷售回升使得房地產(chǎn)市場景氣度回升，全美住宅建筑商協(xié)會住房指數(shù)持續(xù)走高。5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)7.2萬人創(chuàng)三個月最低水平，但6月剛公布的數(shù)據(jù)為22.4萬人大幅超預(yù)期，說明美國經(jīng)濟暫無衰退風(fēng)險，僅經(jīng)濟不確定性增加。整體上，美國經(jīng)濟形勢仍不明朗，后續(xù)情況仍取決于全球經(jīng)濟情況。

歐洲經(jīng)濟整體偏弱，經(jīng)濟景氣度下跌。歐元區(qū)6月經(jīng)濟景氣指數(shù)為103.3，低于前值105.2，為2016年8月以來最低值。隨著歐元區(qū)工業(yè)、服務(wù)業(yè)和消費者信心受貿(mào)易沖突影響而延續(xù)下降趨勢，尤其主要經(jīng)濟體中德國和意大利下滑較明顯，法國制造業(yè)信心不足。全球外需走弱影響出口，英國脫歐不確定性也形成拖累。因此，預(yù)計歐央行針對改善經(jīng)濟前景會增加刺激力度。

中國經(jīng)濟韌性有待進一步觀察。前幾個月經(jīng)濟短周期回升和信貸擴張對經(jīng)濟提振作用逐步減緩，6月制造業(yè)PMI與上月持平反映出二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)有持續(xù)走弱之嫌，若經(jīng)濟下行壓力與通脹上行壓力繼續(xù)加大，疊加外部不確定因素影響的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會弱于市場預(yù)期。至少未來幾個月經(jīng)濟基本面不確定性有所加大。在政策出現(xiàn)靈活調(diào)整前，需關(guān)注外部因素變化的影響。

貨幣政策寬松預(yù)期可能有反復(fù)

從年初至今已有十多個經(jīng)濟體實行降息，美、歐、日三大央行雖未降息，但態(tài)度上也均明顯轉(zhuǎn)向鴿派?？梢耘袛?，全球流動性拐點已至，在未來的一段時間內(nèi)，貨幣寬松會大概率重啟，只是本輪全球貨幣寬松的作用很可能將弱于以往。

上月初美聯(lián)儲放松貨幣政策的預(yù)期提升，市場預(yù)計美聯(lián)儲政策可能針對近期的經(jīng)濟不確定形勢做出調(diào)整。雖然美聯(lián)儲下半年降息概率很大，但需關(guān)注幾點因素，貿(mào)易沖突加征關(guān)稅對美國通脹影響會壓縮美聯(lián)儲的政策空間。最新非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期可能會降低美聯(lián)儲降息幅度，本輪降息起點較低，對于本輪降息空間和節(jié)奏方面的預(yù)期不宜過高。

從美聯(lián)儲的聲明和點陣圖來看，美聯(lián)儲內(nèi)部存在較大爭議。從基金利率期貨反應(yīng)的市場預(yù)期看，一度給予7月降息100%的概率。此外，降息的節(jié)奏也會受中美貿(mào)易談判進展影響，如果貿(mào)易談判進展不順利，7月美聯(lián)儲立即降息概率較大，只是降息幅度可能會收窄。若談判進展順利，仍需觀察美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的后續(xù)走勢。

歐央行行長德拉吉上個月提出會考慮更多刺激政策，包括降息和資產(chǎn)購買。他在上周再度說，如果通脹不及預(yù)期，下半年可能會考慮進一步降息，現(xiàn)在已經(jīng)是負利率了，可能更進一步加深負利率的情況。但是考慮到德拉吉今年10月任期將滿，可能會維持貨幣政策處于穩(wěn)定情況，至少在歐盟人事調(diào)整結(jié)束前進行較大政策變動的概率偏低。

中國所面臨的仍是數(shù)據(jù)偏弱、政策靈活放松的影響邏輯，不論中美貿(mào)易事態(tài)升級與否，整體上政策再調(diào)整已在路上，只是使用的工具更多偏向于短中期或結(jié)構(gòu)性特點，調(diào)整節(jié)奏在考慮國內(nèi)情況同時會參考外部因素變化。我們判斷央行近期仍注重供給側(cè)，可能采取利率市場化調(diào)整。6月26日國常會強調(diào)深化利率市場化改革、進一步降低小微企業(yè)實際融資成本。預(yù)計通過利率市場化調(diào)整，可以達到既降政策利率又降基準(zhǔn)利率的效果。

中美貿(mào)易談判重啟仍存不確定性

此前，中美曾進行十一輪貿(mào)易磋商，結(jié)果美方對中國輸美產(chǎn)品進一步加征關(guān)稅生效，使得中美雙方繼續(xù)博弈對抗態(tài)勢有所升級，6月18日中美首腦通電話，重新釋放樂觀信號。中美元首在G20會議期間舉行會晤，雙方同意重啟兩國經(jīng)貿(mào)磋商，美國不再對中國出口產(chǎn)品加征新關(guān)稅，符合市場預(yù)期。但會后美方仍威脅在無協(xié)議達成的背景下將有關(guān)稅增加。也就是說，未來兩國繼續(xù)貿(mào)易談判仍存較大變數(shù)。如果在后續(xù)的談判中和事項上存在分歧，在關(guān)稅相關(guān)事項會再度爆發(fā)沖突。

資金面對市場有利

資金流動性長期偏松，短中期變化幅度不宜過分樂觀。外部環(huán)境逐步偏寬松，美聯(lián)儲暫停加息后，貨幣政策繼續(xù)偏松。歐央行暗示可能降息寬松。日本央行將維持債券購買計劃不變。部分國家央行開啟降息周期。內(nèi)部放松節(jié)奏仍待觀察，雖然中國央行的貨幣政策空間已部分打開，但使用工具仍偏靈活。我們認為，6月央行短期操作有利于市場的流動性壓力。隨著央行注入流動性后，資金利率明顯回落。跨季后當(dāng)前流動性異常充裕、市場資金利率超低的狀態(tài)難以持久，未來流動性料回歸合理水平，資金面逐步恢復(fù)穩(wěn)中偏松將是大概率事件。預(yù)計7月到期和回籠資金較多并不會大幅影響市場流動性?？紤]到央行仍有穩(wěn)定經(jīng)濟增長點壓力，降低小微企業(yè)實體利率水平保持流動性合理充裕的需求，央行會通過多種工具形式來調(diào)節(jié)市場流動性。

市場預(yù)期出現(xiàn)分化

市場參與資金出現(xiàn)分化。通過統(tǒng)計，近一個月北上資金多數(shù)時間延續(xù)持續(xù)性凈流入態(tài)勢，但流入幅度縮減明顯。近期傳統(tǒng)白馬股遭到資金獲利拋售后再獲資金青睞。本周北上資金總成交金額環(huán)比放大，扭轉(zhuǎn)了上周凈賣出局面，累計獲凈買入約20億元。主要加倉了消費板塊與銀行板塊。

市場參與資金增長有限。從場內(nèi)兩融數(shù)據(jù)看，自6月18日低點的0.908萬億元小幅增加至7月4日的0.92萬億元。從側(cè)面反映出部分投資者對市場仍持相對謹慎的態(tài)度，市場資金參與程度有限。對應(yīng)來看，兩市成交數(shù)據(jù)，在6月18日出現(xiàn)近期市場成交地量1369億元，之后市場成交量逐步放大后再度縮減為1632億元。量能不足將制約市場上行空間。

圖為場內(nèi)兩融數(shù)據(jù)（單位：億元）

綜上所述，我們對期現(xiàn)市場近期仍維持振蕩調(diào)整的觀點。在近期陸續(xù)公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)和中報業(yè)績的背景下，投資者仍需保持理性，待成交量能放大后進行操作較好。