7月下旬至8月底，將進入上市公司半年報密集披露期，市場將再度接受半年報的業(yè)績壓力測試，行情會出現(xiàn)反復(fù)。隨著企業(yè)盈利有望在三季度前后完成筑底及政府逆周期調(diào)節(jié)政策的逐步生效，預(yù)計四季度前后有望迎來第二波布局機會。策略上，關(guān)注IF合約的做多機會。

進入2019年，受益于流動性的改善及市場風(fēng)險偏好的提升，一季度A股市場出現(xiàn)急速拉漲，相關(guān)指數(shù)的估值也得到快速修復(fù)。進入4月之后，市場對基本面、政策及外部環(huán)境等因素均出現(xiàn)了較大的預(yù)期修正。表現(xiàn)為：其一，4月、5月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)重新回落，讓市場對前期經(jīng)濟復(fù)蘇過度樂觀的預(yù)期出現(xiàn)一定的修正；其二，一季度各項經(jīng)濟指標(biāo)大幅超市場預(yù)期引發(fā)了政策邊際收緊的擔(dān)憂。此外，5月以來，外部中美貿(mào)易摩擦升級也讓市場風(fēng)險偏好降低。上述多方因素的集體作用，共同影響了投資者信心，進而造成了市場的大幅調(diào)整。站在年中時點展望下半年股指的表現(xiàn)，我們傾向認(rèn)為整體市場趨勢向上的大方向是不變的，中長周期繼續(xù)看漲股市，但落實到具體的操作需要注意節(jié)奏的把握。

圖為年初以來A股市場核心交易邏輯梳理

股指向上格局已定  2019年為新一輪牛市起點

大盤從本輪新高3288點附近一路下跌至2800點附近，調(diào)整的時間長達2個多月，且調(diào)整的幅度也接近15%左右，但股指向上的趨勢并未被破壞。拉長周期看，我們重申2019年是下一輪牛市的起點。

第一，中長期外資將持續(xù)流入，為A股提供增量資金活水。國內(nèi)資本市場對外開放按下“快進鍵”，6月滬倫通已正式通車、A股納入富時羅素全球指數(shù)開啟第一步。緊接著，A股市場還將迎來標(biāo)普道瓊斯指數(shù)納入A股正式生效、A股納入MSCI新興市場指數(shù)和富時羅素指數(shù)的權(quán)重不斷加大。隨著A股市場對外開放水平的提升，外資持續(xù)擴大A股投資比例是大勢所趨，將為A股市場帶來巨大的增量資金。

圖為2018年以來北上資金流入流出情況

第二，A股市場估值在全球權(quán)益市場中處于“洼地”。從全球來看，A股市場以上證50、滬深300和上證綜指為代表的大盤指數(shù)的估值在全球處于低位，遠低于美國標(biāo)普500指數(shù)的估值，中證500指數(shù)的估值也低于美國納斯達克指數(shù)。此外，伴隨著美元見頂進入熊市周期，人民幣貶值壓力緩解，資金將流入新興市場尤其是人民幣資產(chǎn)。A股市場以其估值優(yōu)勢，將成為全球風(fēng)險資產(chǎn)的龍頭，不斷地吸引外資加大對A股市場的配置。

圖為全球主要指數(shù)估值比較

第三，管理層定調(diào)資本市場為國家核心競爭力的重要組成部分，股市上升到空前的高度。自2018年10月以來，高層頻繁為股市發(fā)聲，高層對市場的呵護可見一斑。2月22日，習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險舉行第十三次集體學(xué)習(xí)時表明金融是國家重要的核心競爭力，而股票市場在內(nèi)的資本市場也將成為國家重要核心競爭力的組成部分。這也是在中國資本市場發(fā)展歷史上，金融的地位首次上升到國家核心競爭力。此外，6月2日晚間證監(jiān)會主席易會滿亮相新聞聯(lián)播力挺股市，也為歷史首次。由此可見，金融地位達到了前所未有的高度，在此背景下資本市場也將迎來前所未有的發(fā)展機遇。

內(nèi)外部不確定因素難消  政策支撐市場

雖然以G20中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人會晤為標(biāo)志，中美貿(mào)易摩擦再度進入談判緩和期，但是中美貿(mào)易摩擦本質(zhì)上仍然是大國競爭中存在的“修昔底德陷阱”，不確定性長期存在。經(jīng)過1年多的反復(fù)博弈，市場對此已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期，貿(mào)易摩擦對市場沖擊的最悲觀時刻已經(jīng)過去?？陀^來看，包括經(jīng)濟基本面、中美貿(mào)易摩擦等在內(nèi)的內(nèi)外部因素仍然存在一定的不確定性。但國內(nèi)政策利好不斷，央行呵護市場流動性，尤其是致力于解決大行和中小行之間的流動性分層問題。專項債新政推出，基建項目資本金來源得到擴充，基建投資有望進一步發(fā)力提振經(jīng)濟。政府逆周期調(diào)節(jié)政策在不斷發(fā)力，投資者的信心也將受到提振，在某種程度上也封死了市場下跌的空間。

三季度有望迎來第二輪布局機會

2019年一季度在流動性改善和風(fēng)險偏好提升的共同作用下，市場出現(xiàn)了一場急速拉漲的估值修復(fù)行情。但我們通過歷史回溯發(fā)現(xiàn)，市場在估值急速修復(fù)過后，交易核心最終要回歸基本面，缺乏基本面支撐的行情無論在市場高度，還是在持續(xù)性方面均將受到限制。

盡管市場在經(jīng)歷二季度的連續(xù)調(diào)整過后，相關(guān)指數(shù)的估值優(yōu)勢再次凸顯，但是低估值只是為市場提供較高的安全邊際，行情上漲與否仍需配合驅(qū)動是否有顯著的改善。我們認(rèn)為，類似于2019年一季度流動性大放水與風(fēng)險偏好改善主導(dǎo)的A股估值快速擴張的階段已經(jīng)過去，后續(xù)行情的發(fā)動及高度需要基本面跟上（關(guān)注企業(yè)盈利的改善情況）。

從基本面來看，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，6月官方制造業(yè)PMI繼續(xù)維持在榮枯線以下運行，顯示當(dāng)前宏觀經(jīng)濟走勢依然偏弱勢，短期基本面尚難對股市形成支撐。但從中長期來看，我們對基本面并不悲觀。經(jīng)濟由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，信用環(huán)境也出現(xiàn)實質(zhì)性改善，社會融資規(guī)模增速保持穩(wěn)步上升勢頭。從過去四輪社會融資規(guī)模增速拐點與企業(yè)盈利拐點的規(guī)律看，基本上社會融資規(guī)模增速拐點出現(xiàn)后，企業(yè)盈利也將在2—3個季度后見底（本輪社會融資規(guī)模增速的底部出現(xiàn)在2018年12月）。據(jù)此推算，企業(yè)盈利有望在三季度前后完成筑底。

7月下旬至8月底，將進入上市公司半年報密集披露期，市場將再度接受半年報的業(yè)績壓力測試。鑒于上半年偏弱的宏觀環(huán)境，預(yù)計上市公司半年報的業(yè)績依然不容樂觀，市場行情會出現(xiàn)反復(fù)。但在國家逆周期調(diào)節(jié)政策的發(fā)力對沖下，股市下跌的空間也有限。我們傾向認(rèn)為，7月—8月股市單邊無明顯操作機會，預(yù)計下一波具備操作意義的行情時間節(jié)點要等到9月前后。從全年看，看好首尾行情，看淡中間行情。

圖為全部A股（非金融石油石化）歸母凈利同比和社融存量同比增速走勢

對于股指期貨下半年的操作布局，我們建議，7月、8月趨勢性的單邊做多機會不明顯，推薦關(guān)注“多IF，空IC”跨品種套利機會。預(yù)計在半年報業(yè)績繼續(xù)承壓的環(huán)境下，滬深300指數(shù)的整體盈利要相對好于中證500指數(shù)，類似于今年4月、5月行情。四季度股指有望迎來年內(nèi)第二波布局機會，看好兼具業(yè)績支撐和成長特性的滬深300指數(shù)，重點推薦IF合約的做多機會。