經(jīng)濟(jì)分析：從關(guān)鍵性資產(chǎn)說(shuō)起

傳統(tǒng)分析模式與另類分析模式的探索

談到大類資產(chǎn)配置，傳統(tǒng)的分析模式是“經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)—>資產(chǎn)配置策略”，首先判斷經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，再由此推演至大類資產(chǎn)投資策略，比如典型代表——美林時(shí)鐘模型。美林時(shí)鐘模型按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的不同階段制定大類資產(chǎn)配置的投資策略。

這類分析模式的邏輯線條起點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，成功的關(guān)鍵就在于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，在于前提的假設(shè)條件是否可以出現(xiàn)。通常來(lái)講，我們進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的前提假設(shè)無(wú)外乎三條思路：一是政策預(yù)期，二是線性外推，三是均值回歸。但基于歷史數(shù)據(jù)的推演具有一個(gè)不可避免的缺陷，由于假設(shè)條件都是歷史，并不具有現(xiàn)實(shí)積極性，在實(shí)際的運(yùn)用中成功機(jī)率往往比較有限。

那么，如何提高經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用中的準(zhǔn)確性呢？一個(gè)可行的方法是尋找線條清晰的前瞻信號(hào)，一些關(guān)鍵性資產(chǎn)就可以作為這個(gè)信號(hào)。

我們所熟知的大部分金融資產(chǎn)定價(jià)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，例如利率債，其價(jià)格波動(dòng)多是同步于經(jīng)濟(jì)周期。但如果能尋找到一類資產(chǎn)，其價(jià)格波動(dòng)在邏輯推演上能影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，同時(shí)在實(shí)證層面上也確實(shí)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，那么我們把這類資產(chǎn)稱為“關(guān)鍵性資產(chǎn)”。這類資產(chǎn)的變化可能并非是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的后置結(jié)果，而是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先導(dǎo)原因，我們可以以此作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的前瞻指標(biāo)，完成“關(guān)鍵資產(chǎn)變化—>經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)”的邏輯線條。

與傳統(tǒng)分析模式兩相結(jié)合，則可以得出“關(guān)鍵資產(chǎn)變化—>經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)—>資產(chǎn)配置策略”的分析模式。首先按照當(dāng)下的關(guān)鍵資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)路徑來(lái)推測(cè)未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌道，進(jìn)而做出大類資產(chǎn)配置的策略選擇。這一邏輯線條的起點(diǎn)是當(dāng)下既定數(shù)據(jù)，前提假設(shè)的可靠性毋庸置疑。

什么是關(guān)鍵性資產(chǎn)？

那么，什么資產(chǎn)可以作為關(guān)鍵性資產(chǎn)呢？

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要由私人部門推動(dòng)。當(dāng)某類資產(chǎn)在居民財(cái)富中占據(jù)重要的地位，這類資產(chǎn)可能就是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原因，而非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果。從居民財(cái)富儲(chǔ)存角度，可以將這類資產(chǎn)的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行連接起來(lái)，而且由于其數(shù)據(jù)高頻、清晰、真實(shí)，因此非常便于跟蹤與關(guān)注。

也就是說(shuō)，關(guān)鍵性資產(chǎn)取決于一個(gè)國(guó)家的居民財(cái)富結(jié)構(gòu)。對(duì)于美國(guó)，居民財(cái)富主要儲(chǔ)存場(chǎng)所是股市，那么美股就是美國(guó)的“關(guān)鍵性資產(chǎn)”，而對(duì)于中國(guó)，居民財(cái)富主要儲(chǔ)存場(chǎng)所是樓市，所以中國(guó)樓市就是中國(guó)的“關(guān)鍵性資產(chǎn)”。

(1)邏輯：房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)在中美居民財(cái)富構(gòu)成中的地位顯著

首先，我們解釋中國(guó)房地產(chǎn)、美國(guó)股市之所以為關(guān)鍵性資產(chǎn)的邏輯含義。

根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告以及國(guó)信證券研究所測(cè)算，中美兩國(guó)居民的財(cái)富構(gòu)成具有顯著的差異。2018年美國(guó)居民家庭總資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，金融資產(chǎn)(包括股票和證券投資基金)排名第一，占比32.17%，房地產(chǎn)資產(chǎn)排名第二，占比24.25%；而中國(guó)居民家庭總資產(chǎn)配置中，可得的最新數(shù)據(jù)是房地產(chǎn)排名第一，占比45.84%，金融資產(chǎn)排名第二，占比14.54%。

可見(jiàn)，金融資產(chǎn)對(duì)于美國(guó)居民家庭的地位，就如同房地產(chǎn)資產(chǎn)對(duì)于中國(guó)居民家庭的地位，二者在兩國(guó)私人部門的活動(dòng)中起到關(guān)鍵性的作用。當(dāng)美股發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)，直接影響美國(guó)居民財(cái)富的變化，同理，當(dāng)中國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，也會(huì)直接影響中國(guó)居民財(cái)富。

美股傳導(dǎo)至美國(guó)名義GDP，進(jìn)一步影響中國(guó)出口外需的邏輯線條可以表述為“美股月均同比增速—>美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出—>美國(guó)名義消費(fèi)增速—>美國(guó)名義GDP增速—>中國(guó)出口外需”。由于在美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中，個(gè)人消費(fèi)占據(jù)美國(guó)GDP的六成，因此居民財(cái)富的波動(dòng)對(duì)于居民消費(fèi)的影響將迅速反映在美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)中，從而體現(xiàn)為中國(guó)外需的變動(dòng)。

中房傳導(dǎo)至中國(guó)名義GDP的邏輯線條可以表述為“中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格增速—>中國(guó)居民財(cái)富—>固定資產(chǎn)投資+消費(fèi)—>中國(guó)內(nèi)需”。房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，通過(guò)投資和消費(fèi)，傳導(dǎo)至中國(guó)內(nèi)需的變動(dòng)。

(2)實(shí)證：美股—個(gè)人消費(fèi)支出—美國(guó)名義GDP—中國(guó)出口外需

其次，我們觀察關(guān)鍵性資產(chǎn)變化傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。這里需要注意的是，為了保證數(shù)據(jù)的可比性，我們?cè)趯?shí)證研究中對(duì)于美股的價(jià)格波動(dòng)采用的是月均值的同比增速。

觀察結(jié)果來(lái)看，標(biāo)普500月均同比增速的拐點(diǎn)領(lǐng)先于美國(guó)名義GDP同比增速的拐點(diǎn)，領(lǐng)先周期約為2-3個(gè)月。而美國(guó)名義GDP變動(dòng)與中國(guó)對(duì)美出口變動(dòng)呈現(xiàn)同步性。因此，美股的波動(dòng)可以作為中國(guó)出口外需的前瞻指標(biāo)。

(3)實(shí)證：中房—個(gè)人財(cái)富—投資+消費(fèi)—中國(guó)內(nèi)需

對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)，我們采用“70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)”為觀測(cè)指標(biāo)，同樣采取的是月同比增速。

從結(jié)果來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的同比增速拐點(diǎn)領(lǐng)先于中國(guó)名義GDP增速拐點(diǎn)，領(lǐng)先周期約1-2個(gè)季度。中國(guó)房?jī)r(jià)的波動(dòng)可以作為中國(guó)內(nèi)需的前瞻指標(biāo)。

從關(guān)鍵性資產(chǎn)的前瞻看短周期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

因此，短周期視角下，中國(guó)外需在于美股的變化，中國(guó)內(nèi)需在于中國(guó)房?jī)r(jià)的變化。目前，美股預(yù)示中國(guó)的外需在短期內(nèi)并不存在很大壓力，中房?jī)r(jià)格顯示中國(guó)內(nèi)需壓力有所緩和。

2019年二季度以來(lái)，美股指數(shù)同比增速反彈，季度均值相比2018年二季度同比上漲6.38%，從時(shí)滯2-3個(gè)月的影響來(lái)看，二季度的美股走勢(shì)預(yù)示三季度中國(guó)的外需壓力不大。

再往后看，標(biāo)普指數(shù)當(dāng)前在3000點(diǎn)附近，假設(shè)年內(nèi)不漲，則三季度同比增速為0.92%，高于一季度的低點(diǎn)，四季度中國(guó)出口壓力有限；假設(shè)重新跌至2700點(diǎn)以下，跌幅在10%以上，則同比增速創(chuàng)新低，或?qū)?duì)四季度中國(guó)出口產(chǎn)生壓力。

中房?jī)r(jià)格指數(shù)同比增速自2017年以來(lái)一路下跌，當(dāng)前依然沒(méi)有看到拐頭跡象，但值得注意的一個(gè)信號(hào)時(shí)，房?jī)r(jià)增速已經(jīng)跌至3-4%區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房?jī)r(jià)年化同比增速在3-4%的區(qū)間應(yīng)該是政策對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控的一個(gè)合意水平，歷史上在房?jī)r(jià)增速高于這個(gè)水平時(shí)多數(shù)處于地產(chǎn)政策緊縮區(qū)間，低于這個(gè)水平時(shí)多數(shù)處于地產(chǎn)政策扶持區(qū)間。

因此，我們認(rèn)為后期地產(chǎn)政策加碼的概率不大，中房?jī)r(jià)格同比增速有望穩(wěn)定在3%附近，即使繼續(xù)回落，回落的速率也將放緩，中國(guó)內(nèi)需壓力將有所緩和。

總體經(jīng)濟(jì)組合判斷：名義增速回落的主驅(qū)動(dòng)是價(jià)格

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：投資是短期內(nèi)唯一的壓力點(diǎn)

從三駕馬車來(lái)看，我們認(rèn)為下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的最大壓力點(diǎn)可能來(lái)自于投資。

實(shí)體三大需求中，最重要的是投資需求。我們通常以社會(huì)融資總量表征全社會(huì)需求擴(kuò)張，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，固定資產(chǎn)投資增速往往領(lǐng)先于社融增速，即所謂“投資穩(wěn)則社融穩(wěn)”。2003年以來(lái)社融增速共有12次趨勢(shì)拐點(diǎn)，包括6次上行拐點(diǎn)和6次下行拐點(diǎn)，其中8次均為固定資產(chǎn)投資增速拐點(diǎn)領(lǐng)先出現(xiàn)，而后社融增速拐點(diǎn)出現(xiàn)，領(lǐng)先周期約為3個(gè)月；另有2次二者同步。

固定資產(chǎn)投資的三部分中，基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資權(quán)重基本相當(dāng)，在各項(xiàng)增速不發(fā)生大幅度跳動(dòng)的情況下，居其二者得天下。對(duì)于下半年，我們預(yù)計(jì)：

(1)基建投資穩(wěn)中向上。在國(guó)內(nèi)新舊增長(zhǎng)模式尚未完成切換之際，逆周期調(diào)節(jié)政策仍是關(guān)鍵，加碼基建是政策重心。近期國(guó)務(wù)院發(fā)布專項(xiàng)債新政，允許將專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，一方面使得專項(xiàng)債可以在一定程度上撬動(dòng)債務(wù)融資，另一方面也降低了地方政府啟動(dòng)重大項(xiàng)目投資的門檻，提振基建。預(yù)計(jì)下半年基建投資增速有望出現(xiàn)大幅回升。

(2)制造業(yè)投資延續(xù)下行。二季度工業(yè)增加值大幅下滑主要受制造業(yè)拖累，5月制造業(yè)投資增速雖有所回升，但仍較低。按照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，制造業(yè)投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)是制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速，目前后者處于下行周期，預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資將延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。

(3)房地產(chǎn)投資拐頭回落。今年上半年以來(lái)，房地產(chǎn)投資的超預(yù)期表現(xiàn)成為經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)，但從5月數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)投資開(kāi)始出現(xiàn)拐頭下行?？紤]到作為房地產(chǎn)投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)——房地產(chǎn)銷售增速自2016年5月以來(lái)持續(xù)下行，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資也將進(jìn)入下行區(qū)間。

綜合來(lái)看，投資的三部分增速一上兩下，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速在今年下半年存在一定回落壓力。

其次是消費(fèi)需求。在中國(guó)消費(fèi)需求中，汽車和地產(chǎn)銷售是影響最大的周期波動(dòng)項(xiàng)。房地產(chǎn)銷售的本輪下行周期已經(jīng)持續(xù)將近三年，進(jìn)入2019年之后商品房銷售面積雖仍是負(fù)增長(zhǎng)，但降幅有所收窄，房地產(chǎn)銷售增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。汽車銷售的本輪下行周期也已創(chuàng)出新低，2018年四季度以來(lái)，汽車銷售同比增速已連續(xù)兩季度位于-15%至-17%的區(qū)間內(nèi)，成為拖累國(guó)內(nèi)消費(fèi)的重要影響因子。若剔除汽車因素，我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)增速在近期已出現(xiàn)企穩(wěn)回升。

往后看，房地產(chǎn)銷售和汽車銷售增速進(jìn)一步下探的空間已很有限，我們預(yù)計(jì)下半年兩項(xiàng)均將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，消費(fèi)增速有望企穩(wěn)。

綜合來(lái)看，下半年固定資產(chǎn)投資增速存在下行壓力，消費(fèi)增速總體平穩(wěn)，出口外需在美股的先導(dǎo)作用下壓力有限，三大需求兩穩(wěn)一降，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒎€(wěn)中有降，但下行壓力總體不大。預(yù)計(jì)2019年三、四季度實(shí)際GDP同比增速將保持在6.2-6.3%范圍內(nèi)。

通貨膨脹：確定性轉(zhuǎn)折下行

在通脹方面，經(jīng)歷上半年的連續(xù)數(shù)月超出季節(jié)性后，下半年這一趨勢(shì)將有所放緩。根據(jù)商務(wù)部食品高頻數(shù)據(jù)顯示，6月以來(lái)農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)連續(xù)三周下跌，食品價(jià)格快速上漲勢(shì)頭明顯放緩，預(yù)計(jì)今年6月CPI食品價(jià)格環(huán)比或持平季節(jié)性水平，非食品價(jià)格環(huán)比或低于季節(jié)性水平。

展望下半年，年內(nèi)通脹高點(diǎn)已過(guò)，預(yù)計(jì)三季度將面臨顯著回落。根據(jù)我們的測(cè)算，下半年CPI同比增速將跌破2.0%，PPI同比增速將跌至負(fù)值，最低點(diǎn)均出現(xiàn)在10月份。預(yù)計(jì)全年CPI增速為2.3%，全年呈現(xiàn)倒V型；PPI全年增速為-0.3%，下半年增速進(jìn)入負(fù)區(qū)間。

整體來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年的經(jīng)濟(jì)組合為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱穩(wěn)定+通脹率回落。相比上半年，下半年中國(guó)的名義經(jīng)濟(jì)增速將回落，主要拖累來(lái)自于物價(jià)漲幅回落因素。

政策預(yù)期：平穩(wěn)的貨幣寬松+積極的財(cái)政支撐

難見(jiàn)超預(yù)期的貨幣刺激寬松信號(hào)

貨幣政策方面，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫的背景下，市場(chǎng)關(guān)注是否會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的貨幣寬松刺激信號(hào)。對(duì)此，我們認(rèn)為可能性不大。

首先，當(dāng)前所謂“超預(yù)期”的政策刺激信號(hào)并不是指公開(kāi)市場(chǎng)操作或降準(zhǔn)，而應(yīng)該是指直接降息(無(wú)論是OMO還是基準(zhǔn)存貸款利率)。那么，從政策調(diào)控的動(dòng)力來(lái)看，降息只會(huì)針對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的超預(yù)期回落，而不會(huì)針對(duì)于單純由通貨膨脹率回落造成的名義增長(zhǎng)率回落。而且中國(guó)當(dāng)前的政策主脈仍然是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，這從今年以來(lái)的政策變化節(jié)奏可以強(qiáng)烈感受。因此在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)下，只要不出現(xiàn)斷崖式下滑，貨幣政策就難以出現(xiàn)超預(yù)期的刺激。

財(cái)政方面的信號(hào)依然積極正面

財(cái)政政策方面的信號(hào)依然積極正面，預(yù)計(jì)沿著促基建投資+穩(wěn)制造業(yè)投資的思路延續(xù)。上文已經(jīng)分析，投資之于經(jīng)濟(jì)具有重要作用。若投資三支柱同步下行，則GDP增速短期壓力巨大，例如2011.08-2012.02以及2015.03-2015.12兩段區(qū)間，房地產(chǎn)投資、基建投資、制造業(yè)投資增速同時(shí)出現(xiàn)回落，這一時(shí)期內(nèi)國(guó)內(nèi)GDP季環(huán)比增速出現(xiàn)斷崖式下跌。因此，政策層面上需盡量避免投資“三支柱”的同步下行。

近期政策走向也印證了這一點(diǎn)，包括減稅、地方債政策等在內(nèi)的政策舉措，其背后目的就是穩(wěn)投資、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。2019年4-5月，制造業(yè)等行業(yè)實(shí)施兩波增值稅率調(diào)降政策，5月起城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例可從原20%降至16%，政府工作報(bào)告預(yù)計(jì)“全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬(wàn)億元”，減稅政策通過(guò)降低制造業(yè)企業(yè)的稅負(fù)，將直接體現(xiàn)在企業(yè)盈利水平的改善上，進(jìn)而改善制造業(yè)投資。2019年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布專項(xiàng)債新政，允許將專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，這一方面使得專項(xiàng)債可以在一定程度上撬動(dòng)債務(wù)融資，另一方面也降低了地方政府啟動(dòng)重大項(xiàng)目投資的門檻，提振基建投資穩(wěn)中向上。

金融資產(chǎn)判斷：股擇主題，債取穩(wěn)定

股票市場(chǎng)：從價(jià)值龍頭到隱形冠軍

著眼A股，上市公司盈利趨勢(shì)性增強(qiáng)，低利率環(huán)境在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)或?qū)⒊蔀槌B(tài)，抬升估值水平。在GDP增速達(dá)到歷史新低之際，A股上市公司的盈利能力(以ROE為表征)卻沒(méi)有創(chuàng)新低，相反還很不錯(cuò)。其實(shí)這一現(xiàn)象在美股更加明顯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖增速緩慢，但上市公司凈資產(chǎn)收益率卻是長(zhǎng)期穩(wěn)定的維持在高位，這也導(dǎo)致美股的長(zhǎng)期走勢(shì)好于A股。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，“產(chǎn)業(yè)集中”、“高質(zhì)量發(fā)展”，上市公司盈利狀況不斷改善，盈利增速優(yōu)于經(jīng)濟(jì)增速的現(xiàn)象已經(jīng)可以看到，預(yù)計(jì)未來(lái)A股上市公司盈利將繼續(xù)趨勢(shì)性增強(qiáng)。

同時(shí)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心從重工業(yè)到高科技產(chǎn)業(yè)切換過(guò)程中，科技創(chuàng)新由于增速較低，對(duì)生產(chǎn)率提升的作用減弱，將拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速處于較低水平，低利率成為一個(gè)常態(tài)。放眼海外，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，未來(lái)較長(zhǎng)一段的時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)很可能維持低增長(zhǎng)和低通脹，海外利率也將保持低位。在市場(chǎng)利率中樞下降的環(huán)境中，權(quán)益資產(chǎn)估值將出現(xiàn)系統(tǒng)性提升。

伴隨企業(yè)盈利的改善和低利率帶來(lái)權(quán)益資產(chǎn)估值的提升，A股成長(zhǎng)環(huán)境將保持良好。2019年上半年，白馬龍頭行情再現(xiàn)，從各指數(shù)漲跌幅來(lái)看，上證50及滬深300指數(shù)領(lǐng)漲。不過(guò)，經(jīng)歷了前期上漲后，部分行業(yè)的估值水平目前已經(jīng)處于歷史高位。例如食品飲料行業(yè)的PB估值目前接近歷史80%的分位點(diǎn)，家用電器分位點(diǎn)也接近70%。

對(duì)于下半年的A股策略，我們建議從“價(jià)值龍頭”的關(guān)注轉(zhuǎn)移到對(duì)“隱形冠軍”的探尋上來(lái)。什么是“隱形冠軍”？赫爾曼·西蒙最先提出“隱形冠軍”概念，指某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)行業(yè)的“冠軍”，但并不像大型知名企業(yè)那樣被大眾所熟知。隱形冠軍企業(yè)往往具備三個(gè)特征：(1)市場(chǎng)份額高，隱形冠軍在各自細(xì)分行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位；(2)市場(chǎng)規(guī)模小，隱形冠軍公司往往把市場(chǎng)定義在狹小的市場(chǎng)上；(3)2B端占比較高，隱形冠軍公司大都不做終端產(chǎn)品，而是為大企業(yè)提供服務(wù)。

看好A股“隱形冠軍”，原因在于：一是“隱形冠軍”往往存在于某些市場(chǎng)并未熟知的民企中，當(dāng)前中國(guó)制造業(yè)民企負(fù)債率絕對(duì)水平較低，并且仍在下降，存在加杠桿的空間，相關(guān)監(jiān)管部門也紛紛表態(tài)支持民營(yíng)企業(yè)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)提供金融資源支持；二是隨著供給側(cè)改革深入推進(jìn)，行業(yè)集中度一般會(huì)上升，憑借技術(shù)、效率等優(yōu)勢(shì)，隱形冠軍公司的地位必將得到進(jìn)一步的鞏固，盈利能力(ROE)將持續(xù)提升；三是估值維度，任何資產(chǎn)都需要考慮估值，對(duì)于眾所周知的行業(yè)大型龍頭而言，多數(shù)估值已處于合理或較高位置，而“隱形龍頭”一方面具備成長(zhǎng)潛力，另一方面又存在預(yù)期差，這類標(biāo)的的投資性價(jià)比是最高的。

利率市場(chǎng)：確定的下行方向+有限的波動(dòng)幅度

預(yù)計(jì)三季度利率波動(dòng)為第二檔，方向上將會(huì)出現(xiàn)下行，但幅度上可能有限，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債利率最多會(huì)回落到3%左右的水平；10年國(guó)開(kāi)債利率回落到3.40-3.50%左右的水平。預(yù)計(jì)中低等級(jí)品種(中債AA、AA+)信用利差中樞小幅下移，5年AA中票信用利差區(qū)間下限為160BP。

從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債券市場(chǎng)的利率波動(dòng)一般可以分為三個(gè)檔，第一檔為幅度在20BP以內(nèi)的小幅波動(dòng)，往往由市場(chǎng)投資者心理情緒主導(dǎo)影響，基本面及政策面均無(wú)發(fā)生變化；第二檔為幅度在40-50BP的中幅波動(dòng)，這一情況發(fā)生在基本面確有改變、但政策仍無(wú)變化時(shí)；第三檔為幅度在80-100點(diǎn)的大幅波動(dòng)，這一情形的發(fā)生前提是基本面及政策同時(shí)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

展望后期，在經(jīng)濟(jì)基本面方面，預(yù)計(jì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望穩(wěn)中有降，但是壓力不大；而通脹高點(diǎn)已過(guò)，預(yù)計(jì)三季度將面臨顯著的下行壓力。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱穩(wěn)定疊加通脹率回落的組合顯示名義增速在三季度將會(huì)出現(xiàn)回落。而在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的政策背景下，當(dāng)前出現(xiàn)超預(yù)期刺激寬松信號(hào)的概率較低。因此，預(yù)計(jì)三季度利率波動(dòng)為第二檔，方向上將會(huì)出現(xiàn)下行，但幅度上可能有限，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債利率最多會(huì)回落到3%左右的水平；10年國(guó)開(kāi)債利率回落到3.40-3.50%左右的水平。

金融供給側(cè)改革下，高低等級(jí)信用債加速分化，催生高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展。近期的包商事件可認(rèn)為是金融供給側(cè)改革的開(kāi)端，如果將金融供給側(cè)比擬于2016-2017年的實(shí)體企業(yè)供給側(cè)改革，二者均為大并小，實(shí)體供給側(cè)改革推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集中度提高，帶來(lái)藍(lán)籌股和垃圾股的分裂，金融供給側(cè)改革則將推動(dòng)分業(yè)格局重新強(qiáng)化，帶來(lái)高等級(jí)企業(yè)債和低等級(jí)企業(yè)債的分化。預(yù)計(jì)信用利差的分化將持續(xù)進(jìn)行下去。

比對(duì)歷史，2012年和2016年的債券走勢(shì)和今年有較多的相似之處，其中2012年相似度更高。以上時(shí)期，信用利差也呈現(xiàn)出反復(fù)震蕩行情。2012年時(shí)期：中債5年AA信用利差保持在150BP到300BP區(qū)間，節(jié)奏上先下后上再下；2016時(shí)期：信用利差在100BP-190BP之間波動(dòng)，拐點(diǎn)上信用利差略滯后于國(guó)債。

展望2019年下半年，方向上預(yù)計(jì)投資級(jí)信用債信用利差呈區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)。幅度方面，綜合考慮目前市場(chǎng)的定價(jià)，估計(jì)投資級(jí)信用債中的中低等級(jí)品種(中債AA、AA+)信用利差中樞小幅下移，5年AA中票信用利差區(qū)間下限為160BP。