經濟分析：從關鍵性資產說起

傳統(tǒng)分析模式與另類分析模式的探索

談到大類資產配置，傳統(tǒng)的分析模式是“經濟預測—>資產配置策略”，首先判斷經濟預測，再由此推演至大類資產投資策略，比如典型代表——美林時鐘模型。美林時鐘模型按照經濟增長與通脹的不同搭配，將經濟周期劃分為四個階段，并根據(jù)經濟周期運行的不同階段制定大類資產配置的投資策略。

這類分析模式的邏輯線條起點是經濟預測，成功的關鍵就在于經濟預測的準確性，在于前提的假設條件是否可以出現(xiàn)。通常來講，我們進行經濟預測的前提假設無外乎三條思路：一是政策預期，二是線性外推，三是均值回歸。但基于歷史數(shù)據(jù)的推演具有一個不可避免的缺陷，由于假設條件都是歷史，并不具有現(xiàn)實積極性，在實際的運用中成功機率往往比較有限。

那么，如何提高經濟預測在現(xiàn)實運用中的準確性呢？一個可行的方法是尋找線條清晰的前瞻信號，一些關鍵性資產就可以作為這個信號。

我們所熟知的大部分金融資產定價是經濟運行的結果，例如利率債，其價格波動多是同步于經濟周期。但如果能尋找到一類資產，其價格波動在邏輯推演上能影響經濟運行，同時在實證層面上也確實領先于經濟周期，那么我們把這類資產稱為“關鍵性資產”。這類資產的變化可能并非是經濟運行的后置結果，而是經濟運行的先導原因，我們可以以此作為經濟預測的前瞻指標，完成“關鍵資產變化—>經濟預測”的邏輯線條。

與傳統(tǒng)分析模式兩相結合，則可以得出“關鍵資產變化—>經濟預測—>資產配置策略”的分析模式。首先按照當下的關鍵資產價格波動路徑來推測未來一段時間的經濟運行軌道，進而做出大類資產配置的策略選擇。這一邏輯線條的起點是當下既定數(shù)據(jù)，前提假設的可靠性毋庸置疑。

什么是關鍵性資產？

那么，什么資產可以作為關鍵性資產呢？

在市場經濟體制下，經濟活動主要由私人部門推動。當某類資產在居民財富中占據(jù)重要的地位，這類資產可能就是經濟運行的原因，而非經濟運行的結果。從居民財富儲存角度，可以將這類資產的變化與宏觀經濟運行連接起來，而且由于其數(shù)據(jù)高頻、清晰、真實，因此非常便于跟蹤與關注。

也就是說，關鍵性資產取決于一個國家的居民財富結構。對于美國，居民財富主要儲存場所是股市，那么美股就是美國的“關鍵性資產”，而對于中國，居民財富主要儲存場所是樓市，所以中國樓市就是中國的“關鍵性資產”。

(1)邏輯：房地產與金融資產在中美居民財富構成中的地位顯著

首先，我們解釋中國房地產、美國股市之所以為關鍵性資產的邏輯含義。

根據(jù)西南財經大學的中國城市家庭財富健康報告以及國信證券研究所測算，中美兩國居民的財富構成具有顯著的差異。2018年美國居民家庭總資產配置結構中，金融資產(包括股票和證券投資基金)排名第一，占比32.17%，房地產資產排名第二，占比24.25%；而中國居民家庭總資產配置中，可得的最新數(shù)據(jù)是房地產排名第一，占比45.84%，金融資產排名第二，占比14.54%。

可見，金融資產對于美國居民家庭的地位，就如同房地產資產對于中國居民家庭的地位，二者在兩國私人部門的活動中起到關鍵性的作用。當美股發(fā)生大幅波動時，直接影響美國居民財富的變化，同理，當中國房價出現(xiàn)大幅波動時，也會直接影響中國居民財富。

美股傳導至美國名義GDP，進一步影響中國出口外需的邏輯線條可以表述為“美股月均同比增速—>美國個人消費支出—>美國名義消費增速—>美國名義GDP增速—>中國出口外需”。由于在美國經濟構成中，個人消費占據(jù)美國GDP的六成，因此居民財富的波動對于居民消費的影響將迅速反映在美國整體經濟中，從而體現(xiàn)為中國外需的變動。

中房傳導至中國名義GDP的邏輯線條可以表述為“中國房地產價格增速—>中國居民財富—>固定資產投資+消費—>中國內需”。房地產價格的波動，通過投資和消費，傳導至中國內需的變動。

(2)實證：美股—個人消費支出—美國名義GDP—中國出口外需

其次，我們觀察關鍵性資產變化傳導至經濟運行的實證經驗。這里需要注意的是，為了保證數(shù)據(jù)的可比性，我們在實證研究中對于美股的價格波動采用的是月均值的同比增速。

觀察結果來看，標普500月均同比增速的拐點領先于美國名義GDP同比增速的拐點，領先周期約為2-3個月。而美國名義GDP變動與中國對美出口變動呈現(xiàn)同步性。因此，美股的波動可以作為中國出口外需的前瞻指標。

(3)實證：中房—個人財富—投資+消費—中國內需

對于中國房地產，我們采用“70個大中城市新建住宅價格指數(shù)”為觀測指標，同樣采取的是月同比增速。

從結果來看，中國房地產價格指數(shù)的同比增速拐點領先于中國名義GDP增速拐點，領先周期約1-2個季度。中國房價的波動可以作為中國內需的前瞻指標。

從關鍵性資產的前瞻看短周期經濟波動

因此，短周期視角下，中國外需在于美股的變化，中國內需在于中國房價的變化。目前，美股預示中國的外需在短期內并不存在很大壓力，中房價格顯示中國內需壓力有所緩和。

2019年二季度以來，美股指數(shù)同比增速反彈，季度均值相比2018年二季度同比上漲6.38%，從時滯2-3個月的影響來看，二季度的美股走勢預示三季度中國的外需壓力不大。

再往后看，標普指數(shù)當前在3000點附近，假設年內不漲，則三季度同比增速為0.92%，高于一季度的低點，四季度中國出口壓力有限；假設重新跌至2700點以下，跌幅在10%以上，則同比增速創(chuàng)新低，或將對四季度中國出口產生壓力。

中房價格指數(shù)同比增速自2017年以來一路下跌，當前依然沒有看到拐頭跡象，但值得注意的一個信號時，房價增速已經跌至3-4%區(qū)間。從歷史經驗來看，房價年化同比增速在3-4%的區(qū)間應該是政策對于房地產調控的一個合意水平，歷史上在房價增速高于這個水平時多數(shù)處于地產政策緊縮區(qū)間，低于這個水平時多數(shù)處于地產政策扶持區(qū)間。

因此，我們認為后期地產政策加碼的概率不大，中房價格同比增速有望穩(wěn)定在3%附近，即使繼續(xù)回落，回落的速率也將放緩，中國內需壓力將有所緩和。

總體經濟組合判斷：名義增速回落的主驅動是價格

經濟增長：投資是短期內唯一的壓力點

從三駕馬車來看，我們認為下半年中國經濟內需的最大壓力點可能來自于投資。

實體三大需求中，最重要的是投資需求。我們通常以社會融資總量表征全社會需求擴張，從歷史數(shù)據(jù)來看，固定資產投資增速往往領先于社融增速，即所謂“投資穩(wěn)則社融穩(wěn)”。2003年以來社融增速共有12次趨勢拐點，包括6次上行拐點和6次下行拐點，其中8次均為固定資產投資增速拐點領先出現(xiàn)，而后社融增速拐點出現(xiàn)，領先周期約為3個月；另有2次二者同步。

固定資產投資的三部分中，基建投資、制造業(yè)投資和房地產投資權重基本相當，在各項增速不發(fā)生大幅度跳動的情況下，居其二者得天下。對于下半年，我們預計：

(1)基建投資穩(wěn)中向上。在國內新舊增長模式尚未完成切換之際，逆周期調節(jié)政策仍是關鍵，加碼基建是政策重心。近期國務院發(fā)布專項債新政，允許將專項債作為項目資本金，一方面使得專項債可以在一定程度上撬動債務融資，另一方面也降低了地方政府啟動重大項目投資的門檻，提振基建。預計下半年基建投資增速有望出現(xiàn)大幅回升。

(2)制造業(yè)投資延續(xù)下行。二季度工業(yè)增加值大幅下滑主要受制造業(yè)拖累，5月制造業(yè)投資增速雖有所回升，但仍較低。按照歷史經驗來看，制造業(yè)投資增速的領先指標是制造業(yè)企業(yè)利潤增速，目前后者處于下行周期，預計下半年制造業(yè)投資將延續(xù)下行態(tài)勢。

(3)房地產投資拐頭回落。今年上半年以來，房地產投資的超預期表現(xiàn)成為經濟的一大亮點，但從5月數(shù)據(jù)來看，地產投資開始出現(xiàn)拐頭下行?？紤]到作為房地產投資增速的領先指標——房地產銷售增速自2016年5月以來持續(xù)下行，預計下半年房地產投資也將進入下行區(qū)間。

綜合來看，投資的三部分增速一上兩下，預計固定資產投資增速在今年下半年存在一定回落壓力。

其次是消費需求。在中國消費需求中，汽車和地產銷售是影響最大的周期波動項。房地產銷售的本輪下行周期已經持續(xù)將近三年，進入2019年之后商品房銷售面積雖仍是負增長，但降幅有所收窄，房地產銷售增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。汽車銷售的本輪下行周期也已創(chuàng)出新低，2018年四季度以來，汽車銷售同比增速已連續(xù)兩季度位于-15%至-17%的區(qū)間內，成為拖累國內消費的重要影響因子。若剔除汽車因素，我們發(fā)現(xiàn)消費增速在近期已出現(xiàn)企穩(wěn)回升。

往后看，房地產銷售和汽車銷售增速進一步下探的空間已很有限，我們預計下半年兩項均將保持平穩(wěn)增長，消費增速有望企穩(wěn)。

綜合來看，下半年固定資產投資增速存在下行壓力，消費增速總體平穩(wěn)，出口外需在美股的先導作用下壓力有限，三大需求兩穩(wěn)一降，實際經濟增長或將穩(wěn)中有降，但下行壓力總體不大。預計2019年三、四季度實際GDP同比增速將保持在6.2-6.3%范圍內。

通貨膨脹：確定性轉折下行

在通脹方面，經歷上半年的連續(xù)數(shù)月超出季節(jié)性后，下半年這一趨勢將有所放緩。根據(jù)商務部食品高頻數(shù)據(jù)顯示，6月以來農業(yè)部農產品批發(fā)價格200指數(shù)連續(xù)三周下跌，食品價格快速上漲勢頭明顯放緩，預計今年6月CPI食品價格環(huán)比或持平季節(jié)性水平，非食品價格環(huán)比或低于季節(jié)性水平。

展望下半年，年內通脹高點已過，預計三季度將面臨顯著回落。根據(jù)我們的測算，下半年CPI同比增速將跌破2.0%，PPI同比增速將跌至負值，最低點均出現(xiàn)在10月份。預計全年CPI增速為2.3%，全年呈現(xiàn)倒V型；PPI全年增速為-0.3%，下半年增速進入負區(qū)間。

整體來看，預計下半年的經濟組合為經濟增長弱穩(wěn)定+通脹率回落。相比上半年，下半年中國的名義經濟增速將回落，主要拖累來自于物價漲幅回落因素。

政策預期：平穩(wěn)的貨幣寬松+積極的財政支撐

難見超預期的貨幣刺激寬松信號

貨幣政策方面，在國內經濟預期下行、美聯(lián)儲降息預期升溫的背景下，市場關注是否會出現(xiàn)超預期的貨幣寬松刺激信號。對此，我們認為可能性不大。

首先，當前所謂“超預期”的政策刺激信號并不是指公開市場操作或降準，而應該是指直接降息(無論是OMO還是基準存貸款利率)。那么，從政策調控的動力來看，降息只會針對于實際經濟增長的超預期回落，而不會針對于單純由通貨膨脹率回落造成的名義增長率回落。而且中國當前的政策主脈仍然是調整經濟結構，這從今年以來的政策變化節(jié)奏可以強烈感受。因此在經濟增長平穩(wěn)的態(tài)勢下，只要不出現(xiàn)斷崖式下滑，貨幣政策就難以出現(xiàn)超預期的刺激。

財政方面的信號依然積極正面

財政政策方面的信號依然積極正面，預計沿著促基建投資+穩(wěn)制造業(yè)投資的思路延續(xù)。上文已經分析，投資之于經濟具有重要作用。若投資三支柱同步下行，則GDP增速短期壓力巨大，例如2011.08-2012.02以及2015.03-2015.12兩段區(qū)間，房地產投資、基建投資、制造業(yè)投資增速同時出現(xiàn)回落，這一時期內國內GDP季環(huán)比增速出現(xiàn)斷崖式下跌。因此，政策層面上需盡量避免投資“三支柱”的同步下行。

近期政策走向也印證了這一點，包括減稅、地方債政策等在內的政策舉措，其背后目的就是穩(wěn)投資、穩(wěn)經濟。2019年4-5月，制造業(yè)等行業(yè)實施兩波增值稅率調降政策，5月起城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例可從原20%降至16%，政府工作報告預計“全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費負擔近2萬億元”，減稅政策通過降低制造業(yè)企業(yè)的稅負，將直接體現(xiàn)在企業(yè)盈利水平的改善上，進而改善制造業(yè)投資。2019年6月，國務院發(fā)布專項債新政，允許將專項債作為項目資本金，這一方面使得專項債可以在一定程度上撬動債務融資，另一方面也降低了地方政府啟動重大項目投資的門檻，提振基建投資穩(wěn)中向上。

金融資產判斷：股擇主題，債取穩(wěn)定

股票市場：從價值龍頭到隱形冠軍

著眼A股，上市公司盈利趨勢性增強，低利率環(huán)境在未來一段時間內或將成為常態(tài)，抬升估值水平。在GDP增速達到歷史新低之際，A股上市公司的盈利能力(以ROE為表征)卻沒有創(chuàng)新低，相反還很不錯。其實這一現(xiàn)象在美股更加明顯，美國經濟雖增速緩慢，但上市公司凈資產收益率卻是長期穩(wěn)定的維持在高位，這也導致美股的長期走勢好于A股。隨著國內經濟結構轉型，“產業(yè)集中”、“高質量發(fā)展”，上市公司盈利狀況不斷改善，盈利增速優(yōu)于經濟增速的現(xiàn)象已經可以看到，預計未來A股上市公司盈利將繼續(xù)趨勢性增強。

同時，在產業(yè)結構重心從重工業(yè)到高科技產業(yè)切換過程中，科技創(chuàng)新由于增速較低，對生產率提升的作用減弱，將拉動經濟增速處于較低水平，低利率成為一個常態(tài)。放眼海外，全球經濟增速放緩，未來較長一段的時間內，全球經濟很可能維持低增長和低通脹，海外利率也將保持低位。在市場利率中樞下降的環(huán)境中，權益資產估值將出現(xiàn)系統(tǒng)性提升。

伴隨企業(yè)盈利的改善和低利率帶來權益資產估值的提升，A股成長環(huán)境將保持良好。2019年上半年，白馬龍頭行情再現(xiàn)，從各指數(shù)漲跌幅來看，上證50及滬深300指數(shù)領漲。不過，經歷了前期上漲后，部分行業(yè)的估值水平目前已經處于歷史高位。例如食品飲料行業(yè)的PB估值目前接近歷史80%的分位點，家用電器分位點也接近70%。

對于下半年的A股策略，我們建議從“價值龍頭”的關注轉移到對“隱形冠軍”的探尋上來。什么是“隱形冠軍”？赫爾曼·西蒙最先提出“隱形冠軍”概念，指某個細分領域內行業(yè)的“冠軍”，但并不像大型知名企業(yè)那樣被大眾所熟知。隱形冠軍企業(yè)往往具備三個特征：(1)市場份額高，隱形冠軍在各自細分行業(yè)中占據(jù)領導地位；(2)市場規(guī)模小，隱形冠軍公司往往把市場定義在狹小的市場上；(3)2B端占比較高，隱形冠軍公司大都不做終端產品，而是為大企業(yè)提供服務。

看好A股“隱形冠軍”，原因在于：一是“隱形冠軍”往往存在于某些市場并未熟知的民企中，當前中國制造業(yè)民企負債率絕對水平較低，并且仍在下降，存在加杠桿的空間，相關監(jiān)管部門也紛紛表態(tài)支持民營企業(yè)，對民營企業(yè)提供金融資源支持；二是隨著供給側改革深入推進，行業(yè)集中度一般會上升，憑借技術、效率等優(yōu)勢，隱形冠軍公司的地位必將得到進一步的鞏固，盈利能力(ROE)將持續(xù)提升；三是估值維度，任何資產都需要考慮估值，對于眾所周知的行業(yè)大型龍頭而言，多數(shù)估值已處于合理或較高位置，而“隱形龍頭”一方面具備成長潛力，另一方面又存在預期差，這類標的的投資性價比是最高的。

利率市場：確定的下行方向+有限的波動幅度

預計三季度利率波動為第二檔，方向上將會出現(xiàn)下行，但幅度上可能有限，預計10年期國債利率最多會回落到3%左右的水平；10年國開債利率回落到3.40-3.50%左右的水平。預計中低等級品種(中債AA、AA+)信用利差中樞小幅下移，5年AA中票信用利差區(qū)間下限為160BP。

從經驗來看，債券市場的利率波動一般可以分為三個檔，第一檔為幅度在20BP以內的小幅波動，往往由市場投資者心理情緒主導影響，基本面及政策面均無發(fā)生變化；第二檔為幅度在40-50BP的中幅波動，這一情況發(fā)生在基本面確有改變、但政策仍無變化時；第三檔為幅度在80-100點的大幅波動，這一情形的發(fā)生前提是基本面及政策同時出現(xiàn)轉變。

展望后期，在經濟基本面方面，預計實際經濟增長有望穩(wěn)中有降，但是壓力不大；而通脹高點已過，預計三季度將面臨顯著的下行壓力。經濟增長弱穩(wěn)定疊加通脹率回落的組合顯示名義增速在三季度將會出現(xiàn)回落。而在經濟調結構的政策背景下，當前出現(xiàn)超預期刺激寬松信號的概率較低。因此，預計三季度利率波動為第二檔，方向上將會出現(xiàn)下行，但幅度上可能有限，預計10年期國債利率最多會回落到3%左右的水平；10年國開債利率回落到3.40-3.50%左右的水平。

金融供給側改革下，高低等級信用債加速分化，催生高收益?zhèn)袌霭l(fā)展。近期的包商事件可認為是金融供給側改革的開端，如果將金融供給側比擬于2016-2017年的實體企業(yè)供給側改革，二者均為大并小，實體供給側改革推動產業(yè)集中度提高，帶來藍籌股和垃圾股的分裂，金融供給側改革則將推動分業(yè)格局重新強化，帶來高等級企業(yè)債和低等級企業(yè)債的分化。預計信用利差的分化將持續(xù)進行下去。

比對歷史，2012年和2016年的債券走勢和今年有較多的相似之處，其中2012年相似度更高。以上時期，信用利差也呈現(xiàn)出反復震蕩行情。2012年時期：中債5年AA信用利差保持在150BP到300BP區(qū)間，節(jié)奏上先下后上再下；2016時期：信用利差在100BP-190BP之間波動，拐點上信用利差略滯后于國債。

展望2019年下半年，方向上預計投資級信用債信用利差呈區(qū)間震蕩態(tài)勢。幅度方面，綜合考慮目前市場的定價，估計投資級信用債中的中低等級品種(中債AA、AA+)信用利差中樞小幅下移，5年AA中票信用利差區(qū)間下限為160BP。