上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)大幅上漲，但是資金入市并不明顯，于是有投資者疑惑這次上漲算不算牛市？我們一直認(rèn)為2440點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)進(jìn)入第六輪牛熊周期。回顧歷史，每輪牛市中不同的階段實(shí)際上資金入市情況不同，第一階段入市資金的確較少。本文就牛市中資金入市的節(jié)奏進(jìn)行分析。

1、牛市有三個(gè)階段

牛市有三個(gè)階段：孕育準(zhǔn)備期、全面爆發(fā)期、泡沫瘋狂期。若要研究牛市中資金入市的節(jié)奏，首先要對(duì)牛市本身做一個(gè)分析。我們?cè)谇捌趫?bào)告《牛市有三個(gè)階段——20190303》中指出，牛市可以分為三個(gè)階段，各個(gè)階段的特征差異很明顯：第一階段孕育準(zhǔn)備期：盈利回落、估值修復(fù)。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲。這個(gè)階段市場(chǎng)進(jìn)二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發(fā)做準(zhǔn)備。第二階段全面爆發(fā)期：戴維斯雙擊。這個(gè)階段基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)，這個(gè)階段市場(chǎng)漲幅最大。第三階段泡沫瘋狂期：此時(shí)盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進(jìn)場(chǎng)，推動(dòng)市盈率走向市夢(mèng)率，構(gòu)筑市場(chǎng)泡沫，形成最后一沖。牛市的三個(gè)階段在05、08年兩次牛市中均有印證：①05/06-07/10牛市的三個(gè)階段依次為05/06-05/12、06/01-07/03與07/03-07/10，其中第一階段全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?5Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，而上證綜指PE(TTM)上漲2.9%，期間指數(shù)最大漲幅22.6%；第二階段全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?6Q1低點(diǎn)-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%，上證綜指PE(TTM)上漲120.4%，戴維斯雙擊帶動(dòng)指數(shù)最大上漲181.2%；第三階段基本面增速已經(jīng)放緩，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?7Q1的80.7%回落至07Q3的64.0%，但估值卻繼續(xù)上行，上證綜指PE(TTM)上漲19.7%，指數(shù)漲幅104.1%。②08/10-10/11牛市三階段分別為08/10-08/12、09/1-09/11與09/11-10/11，其中第一階段基本面下行而上證綜指PE(TTM)上漲5.2%，期間指數(shù)漲幅26.2%；第二階段基本面觸底回升，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?9Q1低點(diǎn)-26.7%觸底回升至09Q4的25.2%，上證綜指PE(TTM)上漲94.6%，戴維斯雙擊帶動(dòng)指數(shù)最大上漲87.4%；第三階段牛市領(lǐng)漲板塊轉(zhuǎn)到中小板，中小板指凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?0Q3的45.2%降至10Q4的36.3%，而PE(TTM)從10年7月28.9倍升至10年11月38.3倍，期間中小板指最大漲幅49.9%。

12-15年牛市情況更為復(fù)雜，但依舊有三個(gè)階段。12/12-15/06牛市略復(fù)雜，既有以創(chuàng)業(yè)板指代表的中小創(chuàng)牛市，時(shí)間為12/12-15/06，也有以上證綜指代表的主板牛市時(shí)間為13/6-15/06。首先分析以創(chuàng)業(yè)板指代表的中小創(chuàng)牛市：此輪牛市的三個(gè)階段依次為12/12-13/04、13/04-14/12與15/01-15/06，其中第一階段宏觀基本面下行，GDP累計(jì)同比增速?gòu)?2Q4的7.9%降至13Q2的7.7%，但創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速已從12Q4低點(diǎn)-9.4%上升至13Q1的5.2%，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)上漲23.5%，估值修復(fù)帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板指上漲，指數(shù)期間最大漲幅54.7%；第二階段創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?3Q2的7.4%升至14Q1的17.6%，PE(TTM)上漲31.6%，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，創(chuàng)業(yè)板指期間最大上漲92.3%；第三階段創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?4Q4的21.5%上升至15Q2的31.8%，盈利增速雖然有所上升但估值上升更為明顯，創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)期間上漲55.3%，指數(shù)最終觸頂4000點(diǎn)，上漲172.1%。再分析以上證綜指代表的主板牛市：三個(gè)階段分別為13/06-14/03、14/03-15/02與15/02-15/06。第一階段宏觀基本面仍在下行，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?3Q2的11.4%降至14Q1的8.1%，13年6月“錢荒”后央行政策放松，向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，13/07/12國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署促進(jìn)信息消費(fèi)，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)有效需求，流動(dòng)性改善，疊加經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，估值修復(fù)推動(dòng)市場(chǎng)反彈，上證綜指PE(TTM)從6月9.6倍升至9月10.8倍，指數(shù)在牛市第一階段期間最大漲幅22.8%。第二階段基本面仍在下行，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?4Q1的8.1%下降至15Q1的5.6%，14年11月央行在正式下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑袌?chǎng)迎來(lái)一輪流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市，上證綜指PE(TTM)從14年3月9.1倍升至15年1月14.8倍，期間指數(shù)最大漲幅72.2%。第三階段泡沫瘋狂期全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?4Q4的5.9%升至15Q2的8.6%，上證綜指EPS(TTM)上漲49.6%， PE(TTM)上漲34.1%，指數(shù)最終觸頂5178點(diǎn)，漲幅為69.8%。

2、牛市中資金的入場(chǎng)節(jié)奏

牛市第一階段：存量資金換手，增量資金觀望。在將牛市分為孕育準(zhǔn)備期、全面爆發(fā)期和泡沫瘋狂期三個(gè)階段后，我們進(jìn)一步分析了歷史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三輪牛市中各個(gè)階段的資金面特征，我們發(fā)現(xiàn)牛市進(jìn)入第一階段時(shí)市場(chǎng)上漲主要源自場(chǎng)內(nèi)資金換手，如05/06-05/12時(shí)全部A股周平滑年化換手率從196%上升到210%，08/10-08/12時(shí)換手率從290%上升到321%，12/12-13/04時(shí)換手率從96%上升到127%，而場(chǎng)外資金在這一階段并未大量入場(chǎng)：

① 05/06-07/10牛市中資金在第一階段并未大量入場(chǎng)：這輪牛市的第一階段位于05/06-05/12，期間我們可以跟蹤到散戶、公募基金和保險(xiǎn)的資金入場(chǎng)情況。散戶由于數(shù)據(jù)較為久遠(yuǎn)只能看滬深交易所公布的月度期末A股賬戶總數(shù)這一指標(biāo)，05/06牛市第一階段剛啟動(dòng)時(shí)賬戶總數(shù)為6950萬(wàn)戶，05/12第一階段末期賬戶數(shù)為7000萬(wàn)戶，僅變動(dòng)50萬(wàn)戶，增幅不到1%，散戶并未入場(chǎng)。公募基金方面我們用股票型基金與混合型基金的份額來(lái)衡量基金的規(guī)模狀況，05/06-05/12兩大基金的份額從2590億份上升到2610億份，變動(dòng)20億份，增幅也不到1%。保險(xiǎn)方面， 05/06-05/12險(xiǎn)資運(yùn)用余額中股票和基金的占比從7.8%上升到8.8%，變動(dòng)幅度也不大。

② 08/10-10/11牛市中資金在第一階段小幅流出：這輪牛市的第一階段位于08/10-08/12，期間我們可以跟蹤到散戶、公募基金和保險(xiǎn)的資金入場(chǎng)情況。散戶方面，由于前述的賬戶總數(shù)指標(biāo)無(wú)法剔除不活躍賬戶的影響，因此我們改用中證登公布的“最近一年參與交易A股有效賬戶數(shù)”，簡(jiǎn)稱A股活躍賬戶數(shù)，該指標(biāo)在第一階段從5780萬(wàn)戶小幅下降到5750萬(wàn)戶，表明散戶并沒(méi)有大幅入場(chǎng)?；鹋c保險(xiǎn)方面，股票型與混合型基金份額從19400億份小幅下降到19030億份，險(xiǎn)資運(yùn)用余額中股票和基金的占比從14.2%小幅下降到13.3%，兩者也未入場(chǎng)，因此08年牛市第一階段中場(chǎng)外資金并未進(jìn)場(chǎng)。

③ 12/12-15/06牛市中資金在第一階段并未大量入場(chǎng)：這輪牛市我們以創(chuàng)業(yè)板指來(lái)劃分，第一階段為12/12-13/04，期間資金狀況除了險(xiǎn)資由于數(shù)據(jù)缺失無(wú)法統(tǒng)計(jì)外，其余投資者入場(chǎng)資金均較少。散戶方面，前述統(tǒng)計(jì)指標(biāo)均為賬戶數(shù)，2008年后投?；鸸竟剂算y證轉(zhuǎn)賬數(shù)據(jù)，該指標(biāo)直接衡量了散戶入市的資金規(guī)模，12-15年牛市第一階段銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入775億，月均200億不到，散戶并未大幅入場(chǎng)。股票型與混合型基金份額從20600億份小幅下降到19780億份，基金也沒(méi)有入場(chǎng)。融資余額四個(gè)月僅增加870億，增量也很少。

牛市第二、三階段：場(chǎng)外資金于第二階段中后期開(kāi)始跑步入場(chǎng)。牛市第一階段從資金面上看主要是存量資金開(kāi)始活躍，增量資金尚在觀望。那增量資金何時(shí)入市？回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)場(chǎng)外資金往往在牛市第二階段中后期才開(kāi)始入場(chǎng)，并在第三階段大幅流入，推動(dòng)牛市走向泡沫化：

① 05/06-07/10牛市中資金在第二階段后期入場(chǎng)：這輪牛市的第二、三階段分別位于06/01-07/03與07/03-07/10，這兩個(gè)階段代表散戶的A股賬戶總數(shù)先從第一階段末的7000萬(wàn)戶上升到第二階段末的7750萬(wàn)戶，再進(jìn)一步上升至第三階段末的10470萬(wàn)戶，二、三階段月均增加50、340萬(wàn)戶，增速在第二階段末開(kāi)始提升。股票型基金與混合型基金的份額先從第一階段末的2610億份上升到第二階段末的7180億份，再進(jìn)一步上升至第三階段末的17960億份，二、三階段月均增加300、1350億份，增速在第二階段后期開(kāi)始提升。險(xiǎn)資運(yùn)用余額中股票和基金的占比先從第一階段末8.8%上升到第二階段末的18.3%，再進(jìn)一步上升至第三階段末的27%，倉(cāng)位在第二階段末開(kāi)始提升。

② 08/10-10/11牛市中資金在第二階段入場(chǎng)：08/10-10/11這輪牛市的二、三階段分別位于09/01-09/11與09/11-10/11，資金主要是第二階段開(kāi)始入場(chǎng)。兩個(gè)階段代表散戶資金的銀證轉(zhuǎn)賬分別流入253億元與289億元，股票型與混合型基金份額從第一階段末的19030億份上升到第二階段末的20460億份，再進(jìn)一步上升至第三階段末的21290億份，二、三階段月均增加130、70億份，險(xiǎn)資運(yùn)用余額中股票和基金的占比從第一階段末的13.3%先上升到09/09的17%，并在10/06下降到15%。

③ 12/12-15/06牛市中資金在第二階段后期入場(chǎng)：12/12-15/06這輪牛市的二三階段分別為13/04-14/12與14/12-15/06，資金主要在第二階段后期甚至到第三階段才開(kāi)始入場(chǎng)。銀證轉(zhuǎn)賬資金在二、三階段分別凈流入9500億與32230億元，月均450、5400億，股票型基金與混合型基金的份額從第一階段末的19780億份先下降到第二階段末的16600億份，再進(jìn)一步上升至第三階段末的33670億份，二、三階段月均減少150、增加2800億份。此外，12-15年我國(guó)金融創(chuàng)新興起，表現(xiàn)為場(chǎng)外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大量發(fā)行，場(chǎng)內(nèi)杠桿資金迅速發(fā)展。場(chǎng)外的數(shù)據(jù)我們無(wú)法檢測(cè)，場(chǎng)內(nèi)杠桿看融資余額，融資余額在牛市后兩個(gè)階段分別增加8500、10300億元，月均400、1700億元。險(xiǎn)資運(yùn)用余額中股票和基金的占比從第一階段末的11.5%先小幅下降至第二階段末的11.1%，然后在第三階段末達(dá)到最高的16%。

3、這輪牛市第一階段走向第二階段，資金將入場(chǎng)

上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)資金入市較少，目前尚處牛市第一階段。我們?cè)谇捌凇洞┰胶诎涤杳鳌?019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等報(bào)告中指出，上證綜指2019/01/04的2440點(diǎn)是牛市的起點(diǎn)。之后指數(shù)一路走高至2019/04/08的3288點(diǎn)，接著高位盤整，04/22開(kāi)始調(diào)整至06/06的2822點(diǎn)，6個(gè)月內(nèi)指數(shù)最大漲幅為35%，調(diào)整階段最大跌幅14%。從資金面的角度看，本次牛市資金入市還較少，市場(chǎng)還處在牛市的第一階段。分析年初至6月底的資金面情況：散戶方面由于前述賬戶數(shù)及銀證轉(zhuǎn)賬指標(biāo)均停止更新，目前只能看中證登從15年4月開(kāi)始公布的新增投資者數(shù)據(jù)，最新數(shù)據(jù)更新到19年5月，前五個(gè)月每月新增投資者平均為134萬(wàn)人，與16年以來(lái)的均值132萬(wàn)人持平，其中3月份新增投資者雖然數(shù)量最多，為202萬(wàn)人，但依舊遠(yuǎn)低于15年4-6月的均值460萬(wàn)人，因此本輪牛市散戶并未大幅入場(chǎng)。公募基金方面，18/12-19/06股票型和混合型基金的份額從23070億份上升至23603億份，增幅只有2.3%，所以基金入場(chǎng)資金也不多。險(xiǎn)資只有前五個(gè)月的數(shù)據(jù)，18/12-19/05險(xiǎn)資持有股票和基金的倉(cāng)位從11.7%上升到12.5%，增幅也很小。私募方面只能看基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的私募證券投資基金規(guī)模，截止到3月底19年前三個(gè)月的規(guī)模均在2.1萬(wàn)億附近，5月該指標(biāo)才上升到2.34萬(wàn)億元，可見(jiàn)市場(chǎng)上漲期間私募基金也不是主要的推力。本輪牛市資金入場(chǎng)相對(duì)較多的是杠桿資金和陸股通北上資金。融資交易額占全部A股成交額的比重從1月初的6.6%最高上升到4月初的11.1%，然后才下跌到6月底的7.9%，融資余額從2月最低的7100億上升到6月底的9020億，日均流入額月化后為440億元，遠(yuǎn)高于16年1月以來(lái)月均的-46億。陸股通北上資金在1月和2月大幅流入超600億，創(chuàng)歷史新高，但4月和5月轉(zhuǎn)為流出，截止至6月底前6個(gè)月均流入只有161億，接近14年11月以來(lái)的均值126億元。本輪股市上漲主要源自場(chǎng)內(nèi)資金換手，19/01/04-19/06/28全部A股周平滑年化換手率從158%上升到228%。

牛市第二階段資金入場(chǎng)將加速，相生相長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)基本面即將見(jiàn)底回升，即凈利同比將在三季度見(jiàn)底，ROE將在四季度見(jiàn)底，這將助力市場(chǎng)從下半年開(kāi)始進(jìn)入牛市第二階段。牛市第二階段預(yù)計(jì)持續(xù)到明年，期間資金入場(chǎng)將加速、對(duì)各類資金的入市規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，散戶和公募基金的資金由于與行情相關(guān)度較高，難以測(cè)算，其他機(jī)構(gòu)的潛在入市規(guī)模測(cè)算如下：

① 未來(lái)潛在入市資金一：外資。05年、08年與12-15年三輪牛市中場(chǎng)外資金均是在第二階段中后期才開(kāi)始入場(chǎng)，且隨著A股發(fā)展，每次牛市的資金也在變化，如05年與08年資金主要是散戶、公募基金、險(xiǎn)資，而12-15年新增了杠桿資金加入。那本輪牛市未來(lái)會(huì)有哪些新資金入場(chǎng)？我們認(rèn)為其中之一就是外資。外資最早進(jìn)入A股是通過(guò)2002年建立的QFII制度，但是資金量一直不大，直到2014年開(kāi)通滬股通以及2016年開(kāi)通深股通后，外資才開(kāi)始加速流入。2018年以來(lái)，由于MSCI與FTSE先后將A股納入其指數(shù)體系，外資持股規(guī)模進(jìn)一步加大，截止19Q1外資占自由流通市值比重為7.4%，已是僅次于公募的第二大機(jī)構(gòu)投資者。展望下半年，MSCI將于8月將所有中國(guó)大盤A股納入因子從10%增加至15%，11月從15%增加至20%，同時(shí)將中盤A股以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)；富時(shí)羅素將把A股納入的進(jìn)度從20%提升到第二步的60%，標(biāo)普也計(jì)劃于19年9月以25%的納入因子納入A股，外資有望成為本次牛市第二階段的一大推力。時(shí)間再拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，測(cè)算未來(lái)兩年外資進(jìn)入A股的潛在資金量，我們?cè)凇额愃?2年的小幅凈流入——2019年股市資金供求分析-20190124》中分析過(guò)中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)股市國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)臺(tái)灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國(guó)外資持股比例從1992年4%提高到2000年13.8%，中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)外資持股比例在7-8年時(shí)間里分別提高了16.2個(gè)百分點(diǎn)、9.8個(gè)百分點(diǎn)，平均提高了13個(gè)百分點(diǎn)，大約每年提升2個(gè)百分點(diǎn)。目前A股自由流通市值約為22萬(wàn)億人民幣，假設(shè)外資占比每年也提升2個(gè)百分點(diǎn)，則未來(lái)兩年外資有望流入0.9萬(wàn)億元人民幣。

② 未來(lái)潛在入市資金二：以保險(xiǎn)類資金與理財(cái)資金為代表的長(zhǎng)線內(nèi)資。除了外資，本輪牛市另一大資金來(lái)源有望來(lái)源于國(guó)內(nèi)居民。根據(jù)《凱捷2018世界財(cái)富報(bào)告》與《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015———杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》中數(shù)據(jù)，2015年我國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)62%，現(xiàn)金、存款與保險(xiǎn)等固收類產(chǎn)品占比為33%，股票配置比例僅為5%，而2017年美國(guó)分別為30%、38%、32%。截至2016年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房面積約36.6平方米，相比于2000年的20平方米已經(jīng)大幅提高，2018年我國(guó)人口年齡均值為37.4歲，將跨過(guò)25-40歲買房高峰期。2019年2月22日中央政治局明確指出要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。從融資端看，上交所正大力發(fā)展科創(chuàng)板為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)。從投資端角度看，我國(guó)正在大力引導(dǎo)長(zhǎng)線資金入市，后地產(chǎn)時(shí)代，未來(lái)居民將通過(guò)購(gòu)買保險(xiǎn)類產(chǎn)品、銀行理財(cái)?shù)乳g接進(jìn)入股市。保險(xiǎn)類資金主要包括保險(xiǎn)公司的社保和基本養(yǎng)老金、企業(yè)和職業(yè)年金、養(yǎng)老目標(biāo)基金和險(xiǎn)資三類。險(xiǎn)資運(yùn)用余額目前17萬(wàn)億人民幣，股票和基金占余額比例約為13%，其中股票占比大概為80%，參考?xì)v史上險(xiǎn)資規(guī)模擴(kuò)大的節(jié)奏以及15年牛市中險(xiǎn)資股票和基金余額占比接近16%，險(xiǎn)資未來(lái)潛在入市資金規(guī)模約為0.7萬(wàn)億元人民幣。其他幾類保險(xiǎn)類資金經(jīng)同樣的方法測(cè)算后，保險(xiǎn)類資金整體潛在入市規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元人民幣。理財(cái)資金方面，18年底銀行理財(cái)規(guī)模32萬(wàn)億。理財(cái)資金雖不能直接投資股市，但根據(jù)我們測(cè)算其通過(guò)各類渠道間接進(jìn)入股市的比例約為2%。18年底，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，允許銀行設(shè)立理財(cái)子公司并允許理財(cái)公募產(chǎn)品直接投資股市，相比于表內(nèi)理財(cái)，公募理財(cái)銷售門檻大幅降低、無(wú)起購(gòu)點(diǎn)且允許直接投資股市，理財(cái)規(guī)模和持股比例有望進(jìn)一步上升。假設(shè)未來(lái)理財(cái)規(guī)模小有擴(kuò)大且投向股市的比例達(dá)到10%，則理財(cái)資金未來(lái)入市的規(guī)模將有2.9萬(wàn)億元人民幣。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。