銅在有色六大品種與宏觀的緊密程度較其他品種更高。當宏觀面與供需面方向一致時，毫無疑問判斷銅價的方向并不難。但往往現(xiàn)實并非如此簡單，宏觀面與供需面錯配的行情不在少數(shù)。展望下半年，市場矛盾仍是我國消費能否復(fù)蘇，短期則聚焦談判。

需求難言樂觀

去年美國經(jīng)濟增速強勁的核心原因在于積極的財政政策刺激，主要包括減稅方案和財政擴張。但這些財政刺激方案的效應(yīng)正在邊際遞減，使得2019年美國經(jīng)濟大概率是要下行的。美國正在靠近降息周期，但衰退尚未開始。2019年上半年國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)低于預(yù)期但并未失速，核心在于房地產(chǎn)開發(fā)投資仍在高位。土地購置壓制下，房地產(chǎn)投資支撐開始轉(zhuǎn)弱，下半年經(jīng)濟壓力也會逐漸顯現(xiàn)。但美聯(lián)儲降息周期開啟下，中國和美國利差倒掛的風(fēng)險不再，我國政策仍有調(diào)整空間，下半年可能會迎來先下后平的格局。

一季度末市場對今年旺季消費抱有很高的期待，當時制造業(yè)PMI和社融觸底反彈，一度令市場亢奮不已，甚至有部分人士認為二季度末我國經(jīng)濟就將迎來拐點復(fù)蘇。然而之后行情急轉(zhuǎn)而下，旺季消費大幅不及預(yù)期，1—5月表觀消費負增長3.4%。從銅消費的各個領(lǐng)域來看，仍存在比較大的不確定性。汽車和空調(diào)市場還看不到企穩(wěn)的跡象。根據(jù)我們對電力“十三五”規(guī)劃的跟蹤，發(fā)現(xiàn)大部分指標早已提前完成，即使是有剩余，指標需要在2019年完成，整個工作量也并不龐大，基本與2016—2018年均值相當。電力方面僅是上半年電力投資欠賬太多，下半年需要提速。地產(chǎn)消費穩(wěn)字當頭，投資增速和施工增速下行，竣工增速回升。

關(guān)注貿(mào)易談判動向

在二季度境內(nèi)外冶煉廠檢修量級較大的背景下，銅精礦加工費出現(xiàn)了超預(yù)期的快速下滑，說明銅精礦干擾率較去年應(yīng)該是明顯提升的，符合我們之前的判斷，低干擾率不可維持。由于環(huán)保、天氣、品位等因素，粗略估算上半年礦產(chǎn)量折損量級約13萬噸，接近1%的干擾率。且據(jù)目前觀測，干擾率仍有被上調(diào)風(fēng)險，而全年3%的干擾率意味著今年礦產(chǎn)量不增。從調(diào)研來看，今年礦增速轉(zhuǎn)負也是機構(gòu)及市場的主流預(yù)期。

廢銅進口削減低于預(yù)期，提供有限支撐。根據(jù)測算，廢銅下滑量級遠低于市場預(yù)期。精銅端結(jié)束大規(guī)模的檢修后，市場寄予希望的廢銅削減預(yù)期有所打折。然而，廢銅進口仍有不確定因素，2020年在固廢實行零進口政策指引下，廢銅作為銅原料進口的標準制定仍未明朗，成為四季度的關(guān)注重點。廢6類當中光亮銅、1號廢紫銅、2號廢紫銅等高品位廢銅占比接近65%，廢黃銅占比30%，其他占5%，新標的確定將至關(guān)重要。

綜合來看，下半年銅價或先抑后揚，貿(mào)易談判結(jié)果會決定國內(nèi)政策的調(diào)整幅度，外部壓力趨弱，則國內(nèi)對沖力度也會下滑，但外部壓力增加，國內(nèi)的刺激力度也會加強。當下貿(mào)易談判因美國經(jīng)濟壓力而階段性緩和，國內(nèi)經(jīng)濟邊際上也稍微好轉(zhuǎn)，在此假設(shè)下，LME三月核心波動區(qū)間為5800—6400美元/噸，對應(yīng)滬銅主力合約在46000—50000元/噸。若談判形勢不樂觀，則境內(nèi)外價格區(qū)間將下移至5500—6200美元/噸和44000—48000元/噸。