國(guó)常會(huì)部署降低實(shí)際利率

國(guó)常會(huì)再提降低小微企業(yè)融資實(shí)際利率，多項(xiàng)結(jié)構(gòu)型政策納入考量。6月26日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定進(jìn)一步降低小微企業(yè)融資實(shí)際利率的多項(xiàng)措施，政策目標(biāo)仍是2018年以來(lái)的不變主題——支小助微、降低融資成本，但本次會(huì)議更細(xì)致而全面——量?jī)r(jià)兩方面兼顧。具體而言，貨幣政策、信貸政策、監(jiān)管政策及其他配套政策合力以進(jìn)一步降低融資成本：貨幣政策維持穩(wěn)健取向、松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革；信貸政策方面，一方面支持小微企業(yè)信貸融資，設(shè)立信貸目標(biāo)，另一方面通過(guò)完善貸款利率機(jī)制引導(dǎo)利率下行、降低貸款費(fèi)率和擔(dān)保費(fèi)率；監(jiān)管政策及其他方面，完善考核辦法、開展金融服務(wù)改革。

支小助微政策從但單看數(shù)量到量?jī)r(jià)兼顧轉(zhuǎn)變。今年以來(lái)，國(guó)常會(huì)多次聚焦中小微企業(yè)融資經(jīng)營(yíng)成本問(wèn)題：1月兩次國(guó)常會(huì)主要聚焦降低小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本；4月17日國(guó)常會(huì)確定進(jìn)一步降低小微企業(yè)融資成本的措施，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，但仍然單從增加小微企業(yè)信貸數(shù)量出發(fā)；本次國(guó)常會(huì)存在顯著的量?jī)r(jià)配合特征。

量?jī)r(jià)配合的轉(zhuǎn)變實(shí)際上是對(duì)價(jià)格工具的強(qiáng)調(diào)。2018年來(lái)定向支持小微和民營(yíng)企業(yè)信貸政策層出不窮，但無(wú)論是針對(duì)“三農(nóng)”、小微、民營(yíng)企業(yè)定向降準(zhǔn)，還是增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，以及擴(kuò)大再貸款、MLF等貨幣政策工具的合格擔(dān)保品范圍，擴(kuò)大小微企業(yè)貸款考核口徑，并在宏觀審慎評(píng)估(MPA)中增設(shè)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資專項(xiàng)指標(biāo)等等，更多都屬于數(shù)量工具。本次支小助微政策從但單看數(shù)量到量?jī)r(jià)兼顧轉(zhuǎn)變，實(shí)際上是對(duì)價(jià)格工具的強(qiáng)調(diào)，背后可能意味著政策將逐步在價(jià)格工具領(lǐng)域發(fā)力，貨幣政策委員會(huì)2019年第二季度例會(huì)也強(qiáng)調(diào)后續(xù)將深化利率市場(chǎng)化，深化利率市場(chǎng)化改革或許是后續(xù)政策的著力點(diǎn)。

貨幣政策例會(huì)強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性特征

回首近兩年，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)逐漸凸顯。2018年全年貨幣政策總量偏松，流動(dòng)性較為充裕，定向的結(jié)構(gòu)性政策力度與效果雖不凸顯，但仍是全年的基調(diào)與方向。相比較而言，2019年以來(lái)貨幣政策明顯表現(xiàn)出了延續(xù)性和發(fā)展性，流動(dòng)性松緊這一維度已經(jīng)不再是貨幣政策的主要著力點(diǎn)，而是以信貸增速來(lái)接力并成為政策的錨，這延續(xù)了18年的結(jié)構(gòu)性政策的基調(diào)。貨幣政策的風(fēng)格開始明顯具有定向性與信貸化特點(diǎn)，央行通過(guò)多種操作工具進(jìn)行多次的大量投放，進(jìn)行“精準(zhǔn)滴灌”以支持小微、民營(yíng)企業(yè)信貸，可見其政策決心與方向彰明較著。

央行例會(huì)釋放逆周期、結(jié)構(gòu)性政策信號(hào)。中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2019年第二季度例會(huì)對(duì)貨幣政策進(jìn)行了總結(jié)：在流動(dòng)性方面，本次例會(huì)延續(xù)了一季度例會(huì)的表述，即“保持流動(dòng)性合理充?！?，在全球經(jīng)濟(jì)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、外部壓力仍存的背景下，流動(dòng)性的穩(wěn)健取向與松緊適度，能夠維持市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，進(jìn)而為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)這一跨周期政策目標(biāo)奠定良好的基礎(chǔ)；而在政策重心方面，這次會(huì)議強(qiáng)調(diào)了融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持。這再次表明了監(jiān)管層在經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大的當(dāng)下，要加大小微企業(yè)融資支持力度，并逐步提升小微企業(yè)信貸余額比重以激發(fā)市場(chǎng)整體活力，從而達(dá)到提升逆周期調(diào)節(jié)的效果。

全面降準(zhǔn)作用有限

全面降準(zhǔn)效果不及預(yù)期。首先從融資成本來(lái)看，從貸款加權(quán)平均利率的走勢(shì)可以明顯看出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門從銀行獲得貸款融資的成本在降準(zhǔn)之后不降反升；其次從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，自從1月份降準(zhǔn)以來(lái)，僅有大型制造業(yè)PMI有所回升并超過(guò)50%的枯榮線，而中、小企業(yè)PMI則并無(wú)起色，1、2月反而有所降低，中、小企業(yè)PMI分別從12月的48.40和48.60降到了2月份的46.90和45.30?？偠灾?，1月份的全面降準(zhǔn)從當(dāng)前來(lái)看，貸款加權(quán)利率回升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)度下滑延續(xù)，并未達(dá)到預(yù)期效果。

降準(zhǔn)雖至，但傳導(dǎo)的渠道并不順暢。自從1月份的降準(zhǔn)以來(lái)，政策的“水”一直是延續(xù)邊際寬松，但是數(shù)量渠道的失效導(dǎo)致了“水”的傳導(dǎo)不暢。流動(dòng)性在銀行端的傳導(dǎo)雖然有著順周期性，但是其風(fēng)險(xiǎn)偏好較低和資產(chǎn)端的承接力不足導(dǎo)致了一定程度的資金阻塞與流動(dòng)性分層。從資金市場(chǎng)來(lái)看，DR001和DR007加權(quán)平均利率在全面降準(zhǔn)后保持平穩(wěn)運(yùn)行，1季度末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率也為下滑至歷史同期以下，說(shuō)明銀行間流動(dòng)性總量在全面降準(zhǔn)后已經(jīng)得到較大補(bǔ)充。

多次降準(zhǔn)后，全面降準(zhǔn)空間有限。2019年兩會(huì)期間，央行行長(zhǎng)易綱在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“通過(guò)下調(diào)準(zhǔn)備金率在中國(guó)目前情況下還有一定空間，但比起前幾年小多了”。金融危機(jī)后，現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家的法定存款準(zhǔn)備金率比較低，但超額存款準(zhǔn)備金率較高。發(fā)展中國(guó)家一定的法定存款準(zhǔn)備金率是合適的，而我國(guó)目第二、三檔準(zhǔn)備金率加權(quán)平均的法定存款準(zhǔn)備金率是11.5和8%，超額準(zhǔn)備金率有1.3%左右。這距發(fā)達(dá)國(guó)家的準(zhǔn)備金率水平非常接近。因此存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間比前幾年要小很多的預(yù)期，全面降準(zhǔn)政策在將來(lái)可以騰挪空間非常有限。

未來(lái)準(zhǔn)備金政策只是打補(bǔ)丁

當(dāng)前已經(jīng)基本確立了“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金政策框架，預(yù)計(jì)后續(xù)降準(zhǔn)政策推出也將在此框架下完成。而未來(lái)貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的取向，以區(qū)間調(diào)控為主把握好調(diào)控的度，運(yùn)用好更多定向的結(jié)構(gòu)性的貨幣工具，“三檔”是指根據(jù)銀行規(guī)模大小來(lái)劃分三檔存款準(zhǔn)備金率，其中工農(nóng)中建交和郵政儲(chǔ)蓄銀行六大商業(yè)銀行實(shí)行13.5%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行和部分規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)銀行實(shí)行11.5%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率，農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作社、村鎮(zhèn)銀行、服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行實(shí)行8%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率。

小微貸款機(jī)構(gòu)分類中，城商行和農(nóng)商行占比逐步擴(kuò)大。除去非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的小微貸款，城商行與農(nóng)商行占比趨勢(shì)提升，國(guó)有大型銀行和股份制銀行占比趨勢(shì)下行。在2018年針對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)信貸的貨幣政策下，城商行和農(nóng)商行本身在小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)領(lǐng)域耕耘較多，激勵(lì)政策出臺(tái)后加大了對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)信貸投放力度。2018年以來(lái)國(guó)有大型銀行小微貸款份額被城商行和農(nóng)商行加速擠占，國(guó)有大型銀行2018年小微貸款占比滑落了4個(gè)百分點(diǎn)，城商行和農(nóng)商行占比分別提升了2個(gè)百分點(diǎn)，股份制銀行占比不變。一直以來(lái)城商行與農(nóng)商行小微貸款增速最快，在大型國(guó)有銀行和股份行小微貸款增速大幅下行的2018年，城商行與農(nóng)商行仍然保持較高的小微貸款投放增速。

面對(duì)貨幣政策趨于結(jié)構(gòu)性與信貸化的明確方向，定向降準(zhǔn)政策方向明了。在 “三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金政策框架之下，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行和部分規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)銀行作為第二檔，他們是小微企業(yè)的減負(fù)加油的主力軍。截止到2018年年底，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)貸款的余額分別為45,652億元、62,622億元、2,562億元和 69,619億元且都有穩(wěn)步上升之勢(shì)，并且他們對(duì)小微企業(yè)的貸款綜合已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)有商業(yè)銀行的71,022億元，這一差距在將來(lái)可能仍會(huì)擴(kuò)大。因此無(wú)論從體量還是趨勢(shì)來(lái)看，“第二檔”都是定向降準(zhǔn)、對(duì)小微企業(yè)減負(fù)加油的重中之重。所以預(yù)計(jì)后續(xù)的定向降準(zhǔn)政策著力點(diǎn)將放在中型銀行這“第二檔”。

此外，支持?jǐn)U大小微企業(yè)信貸投放的工具充足，多層次政策不斷推進(jìn)配合。在6月26日的開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中，明確了進(jìn)一步降低小微企業(yè)融資實(shí)際利率的政策方針。具體有：

1、深化利率市場(chǎng)化改革，以完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制，從而推動(dòng)銀行降低貸款附加費(fèi)用，確保小微企業(yè)融資成本下降。

2、通過(guò)鼓勵(lì)銀行完善貸款考核機(jī)制，以提高中小微企業(yè)通過(guò)債券、票據(jù)等融資能力。

3、發(fā)揮國(guó)家融資擔(dān)?；鸬淖饔茫龑?dǎo)小微企業(yè)融資擔(dān)保收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步降低。

4、部分城市開展深化民營(yíng)和小微企業(yè)金融服務(wù)綜合改革試點(diǎn)，對(duì)中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題進(jìn)行全方面的探索。

5、部署支持?jǐn)U大知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資和制造業(yè)信貸投放，以拓寬小微企業(yè)的融資渠道。

解決民營(yíng)和小微企業(yè)融資問(wèn)題是一個(gè)系統(tǒng)性工程，這些定向政策的多措并舉意在進(jìn)一步降低小微企業(yè)融資成本，并從流動(dòng)性傳導(dǎo)途徑的多個(gè)位置進(jìn)行疏通，以有效地配合和完整定向降準(zhǔn)政策，這樣才能保證政策“水”的活絡(luò)與傳導(dǎo)順暢，確保資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

價(jià)格工具將逐漸成為主角：降息的路徑

利率市場(chǎng)化目標(biāo)是引導(dǎo)利率下行

利率市場(chǎng)化老生常談，今年加速后或年內(nèi)落地。國(guó)常會(huì)(以及貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì))都明確提出深化利率市場(chǎng)化改革，完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制，更好發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用，推動(dòng)銀行降低貸款附加費(fèi)用，確保小微企業(yè)融資成本下降。利率市場(chǎng)化要求早已寫入貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“下一階段工作思路”中，但自2018年易綱行長(zhǎng)等屢次提及深化利率市場(chǎng)化改革后，改革步伐有所加快，2019年Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于利率市場(chǎng)化部分較以往內(nèi)容有明顯細(xì)化，利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)，年內(nèi)可能有階段性成果落地。

推進(jìn)利率市場(chǎng)化，LPR大概率代表商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制。利率市場(chǎng)化進(jìn)程開啟以來(lái)，央行注重培育市場(chǎng)基礎(chǔ)貸款利率，并2013年10月25日于正式推行貸款基礎(chǔ)利率(LPR)集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，與Shibor共同構(gòu)成市場(chǎng)化利率基準(zhǔn)。LPR的形成機(jī)制，是由各報(bào)價(jià)行報(bào)送本行貸款基礎(chǔ)利率，再由LPR發(fā)布人進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，此角度來(lái)看LPR大概率可以代表國(guó)常會(huì)提示的商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制，引導(dǎo)信貸定價(jià)。

更好發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用，意味著要讓LPR下行引導(dǎo)貸款利率下行。5月18日，央行行長(zhǎng)易綱在會(huì)議上發(fā)言稱“研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率”，這也意味著LPR在利率決定體系中的地位將得到提升。今年年內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走弱，社會(huì)融資數(shù)據(jù)得到修復(fù)但又復(fù)低于預(yù)期，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度下降，小微企業(yè)融資難問(wèn)題凸顯，貸款余額增速下滑。降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策對(duì)貸款利率影響弱，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)作用有限，央行需要更直接的工具來(lái)引導(dǎo)貸款利率的下行，逐步取得市場(chǎng)認(rèn)可的LPR可以發(fā)揮引導(dǎo)作用。

降息的路徑

目前LPR機(jī)制并不完善，對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用有限。國(guó)內(nèi)數(shù)量型貨幣政策工具效果有限的情況下，要完成降成本，降息可能是有效工具：目前政策利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)較為通暢，但寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不及預(yù)期，信貸市場(chǎng)利率自16年末以來(lái)大體維持上升趨勢(shì)。若利率傳導(dǎo)通道受阻，則從融資供給側(cè)考慮，降成本、降息可能是有效工具。作為目前價(jià)格型貨幣政策的焦點(diǎn)，LPR與信貸利率的走勢(shì)也發(fā)生了背離，這是由于目前LPR目前并不完善，期限集中于1年的短期利率、對(duì)信貸市場(chǎng)整體性的影響有限。

國(guó)內(nèi)外因素共同提高降息預(yù)期，大概率跟隨降息。6月美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)議態(tài)度進(jìn)一步轉(zhuǎn)鴿，全球貨幣政策進(jìn)入降息周期。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議聲明將5月的“耐心等待，以確定未來(lái)對(duì)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的調(diào)整”改為密切監(jiān)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)信息對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將采取適當(dāng)行動(dòng)，以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，釋放了較之前更強(qiáng)的鴿派信號(hào)，結(jié)合基本面，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在年內(nèi)降息1-2次。此前，歐央行官員稱降息在貨幣政策工具箱之內(nèi)，澳洲聯(lián)儲(chǔ)三年來(lái)第一次降息，荷蘭、日本央行紛紛發(fā)表鴿派言論，表明全球貨幣政策進(jìn)入降息周期。若美聯(lián)儲(chǔ)降息將為我國(guó)采取降息政策提供了空間，我國(guó)央行大概率是通過(guò)逆回購(gòu)和MLF操作利率跟隨下調(diào)

降息路徑：美聯(lián)儲(chǔ)降息-OMO降息-MLF降息-LPR下調(diào)-貸款利率下行。在美聯(lián)儲(chǔ)降息的背景下，降息將成為選項(xiàng)，而首先是通過(guò)公開市場(chǎng)操作利率，即逆回購(gòu)和MLF操作利率跟隨下調(diào)。隨著利率利率市場(chǎng)化不斷深入發(fā)展，形成LPR引導(dǎo)貸款利率的機(jī)制。最終形成OMO-MLF-LPR-貸款利率的利率調(diào)控框架。

其他舉措包括降低貸款附加費(fèi)，降低再擔(dān)保費(fèi)率，引導(dǎo)擔(dān)保收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步降低。善用融資擔(dān)保可以有效緩解中小微企業(yè)抵押物不足、融資難問(wèn)題。今年2月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于有效發(fā)揮政府性融資擔(dān)?；鹱饔们袑?shí)支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”發(fā)展的指導(dǎo)意見》，要求政府性擔(dān)保機(jī)構(gòu)提高支小擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模和占比，從各地實(shí)施效果來(lái)看切實(shí)提高了小微企業(yè)的可貸額度，部分地區(qū)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行貼息。本次國(guó)常會(huì)要求發(fā)揮國(guó)家融資擔(dān)保基金作用，降低再擔(dān)保費(fèi)率并發(fā)揮引導(dǎo)作用。不同于地方性政府融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，國(guó)家融資擔(dān)?；鹈鞔_為小微企業(yè)融資提供服務(wù)，此次降費(fèi)能夠有效提高擔(dān)保服務(wù)使用率，降低小微企業(yè)融資成本。

債市策略

國(guó)常會(huì)和貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)都透露加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化、貨幣政策邊際偏松的信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)降息將為國(guó)內(nèi)貨幣政策打開更大的空間，央行大概率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)走向?qū)捤伞ｎA(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策仍將以信貸、尤其是小微信貸作為政策目標(biāo)，數(shù)量上采取定向降準(zhǔn)為主的結(jié)構(gòu)性政策，價(jià)格上大概率等待美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后在下調(diào)OMO利率，后續(xù)待利率市場(chǎng)化機(jī)制完善后調(diào)整LPR并引導(dǎo)貸款利率下行。從目前看，寬松預(yù)期下10年國(guó)債仍將在3.0%-3.4%區(qū)間波動(dòng)，不過(guò)短期需防范風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)的影響。