國常會部署降低實際利率

國常會再提降低小微企業(yè)融資實際利率，多項結(jié)構(gòu)型政策納入考量。6月26日國務(wù)院常務(wù)會議確定進一步降低小微企業(yè)融資實際利率的多項措施，政策目標仍是2018年以來的不變主題——支小助微、降低融資成本，但本次會議更細致而全面——量價兩方面兼顧。具體而言，貨幣政策、信貸政策、監(jiān)管政策及其他配套政策合力以進一步降低融資成本：貨幣政策維持穩(wěn)健取向、松緊適度，保持流動性合理充裕，同時繼續(xù)深化利率市場化改革；信貸政策方面，一方面支持小微企業(yè)信貸融資，設(shè)立信貸目標，另一方面通過完善貸款利率機制引導(dǎo)利率下行、降低貸款費率和擔保費率；監(jiān)管政策及其他方面，完善考核辦法、開展金融服務(wù)改革。

支小助微政策從但單看數(shù)量到量價兼顧轉(zhuǎn)變。今年以來，國常會多次聚焦中小微企業(yè)融資經(jīng)營成本問題：1月兩次國常會主要聚焦降低小微企業(yè)經(jīng)營成本；4月17日國常會確定進一步降低小微企業(yè)融資成本的措施，加大金融對實體經(jīng)濟的支持，但仍然單從增加小微企業(yè)信貸數(shù)量出發(fā)；本次國常會存在顯著的量價配合特征。

量價配合的轉(zhuǎn)變實際上是對價格工具的強調(diào)。2018年來定向支持小微和民營企業(yè)信貸政策層出不窮，但無論是針對“三農(nóng)”、小微、民營企業(yè)定向降準，還是增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，以及擴大再貸款、MLF等貨幣政策工具的合格擔保品范圍，擴大小微企業(yè)貸款考核口徑，并在宏觀審慎評估(MPA)中增設(shè)小微企業(yè)、民營企業(yè)融資專項指標等等，更多都屬于數(shù)量工具。本次支小助微政策從但單看數(shù)量到量價兼顧轉(zhuǎn)變，實際上是對價格工具的強調(diào)，背后可能意味著政策將逐步在價格工具領(lǐng)域發(fā)力，貨幣政策委員會2019年第二季度例會也強調(diào)后續(xù)將深化利率市場化，深化利率市場化改革或許是后續(xù)政策的著力點。

貨幣政策例會強調(diào)結(jié)構(gòu)性特征

回首近兩年，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特點逐漸凸顯。2018年全年貨幣政策總量偏松，流動性較為充裕，定向的結(jié)構(gòu)性政策力度與效果雖不凸顯，但仍是全年的基調(diào)與方向。相比較而言，2019年以來貨幣政策明顯表現(xiàn)出了延續(xù)性和發(fā)展性，流動性松緊這一維度已經(jīng)不再是貨幣政策的主要著力點，而是以信貸增速來接力并成為政策的錨，這延續(xù)了18年的結(jié)構(gòu)性政策的基調(diào)。貨幣政策的風(fēng)格開始明顯具有定向性與信貸化特點，央行通過多種操作工具進行多次的大量投放，進行“精準滴灌”以支持小微、民營企業(yè)信貸，可見其政策決心與方向彰明較著。

央行例會釋放逆周期、結(jié)構(gòu)性政策信號。中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第二季度例會對貨幣政策進行了總結(jié)：在流動性方面，本次例會延續(xù)了一季度例會的表述，即“保持流動性合理充?！?，在全球經(jīng)濟以及國內(nèi)經(jīng)濟下行、外部壓力仍存的背景下，流動性的穩(wěn)健取向與松緊適度，能夠維持市場預(yù)期穩(wěn)定，進而為穩(wěn)經(jīng)濟這一跨周期政策目標奠定良好的基礎(chǔ)；而在政策重心方面，這次會議強調(diào)了融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融對民營企業(yè)的支持。這再次表明了監(jiān)管層在經(jīng)濟下行壓力巨大的當下，要加大小微企業(yè)融資支持力度，并逐步提升小微企業(yè)信貸余額比重以激發(fā)市場整體活力，從而達到提升逆周期調(diào)節(jié)的效果。

全面降準作用有限

全面降準效果不及預(yù)期。首先從融資成本來看，從貸款加權(quán)平均利率的走勢可以明顯看出，實體經(jīng)濟部門從銀行獲得貸款融資的成本在降準之后不降反升；其次從實體經(jīng)濟運行情況看，自從1月份降準以來，僅有大型制造業(yè)PMI有所回升并超過50%的枯榮線，而中、小企業(yè)PMI則并無起色，1、2月反而有所降低，中、小企業(yè)PMI分別從12月的48.40和48.60降到了2月份的46.90和45.30?？偠灾?，1月份的全面降準從當前來看，貸款加權(quán)利率回升、實體經(jīng)濟經(jīng)濟度下滑延續(xù)，并未達到預(yù)期效果。

降準雖至，但傳導(dǎo)的渠道并不順暢。自從1月份的降準以來，政策的“水”一直是延續(xù)邊際寬松，但是數(shù)量渠道的失效導(dǎo)致了“水”的傳導(dǎo)不暢。流動性在銀行端的傳導(dǎo)雖然有著順周期性，但是其風(fēng)險偏好較低和資產(chǎn)端的承接力不足導(dǎo)致了一定程度的資金阻塞與流動性分層。從資金市場來看，DR001和DR007加權(quán)平均利率在全面降準后保持平穩(wěn)運行，1季度末金融機構(gòu)超儲率也為下滑至歷史同期以下，說明銀行間流動性總量在全面降準后已經(jīng)得到較大補充。

多次降準后，全面降準空間有限。2019年兩會期間，央行行長易綱在新聞發(fā)布會上表示，“通過下調(diào)準備金率在中國目前情況下還有一定空間，但比起前幾年小多了”。金融危機后，現(xiàn)在發(fā)達國家的法定存款準備金率比較低，但超額存款準備金率較高。發(fā)展中國家一定的法定存款準備金率是合適的，而我國目第二、三檔準備金率加權(quán)平均的法定存款準備金率是11.5和8%，超額準備金率有1.3%左右。這距發(fā)達國家的準備金率水平非常接近。因此存款準備金率下調(diào)空間比前幾年要小很多的預(yù)期，全面降準政策在將來可以騰挪空間非常有限。

未來準備金政策只是打補丁

當前已經(jīng)基本確立了“三檔兩優(yōu)”的存款準備金政策框架，預(yù)計后續(xù)降準政策推出也將在此框架下完成。而未來貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的取向，以區(qū)間調(diào)控為主把握好調(diào)控的度，運用好更多定向的結(jié)構(gòu)性的貨幣工具，“三檔”是指根據(jù)銀行規(guī)模大小來劃分三檔存款準備金率，其中工農(nóng)中建交和郵政儲蓄銀行六大商業(yè)銀行實行13.5%的基準存款準備金率，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行和部分規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)銀行實行11.5%的基準存款準備金率，農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作社、村鎮(zhèn)銀行、服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行實行8%的基準存款準備金率。

小微貸款機構(gòu)分類中，城商行和農(nóng)商行占比逐步擴大。除去非銀行金融機構(gòu)發(fā)放的小微貸款，城商行與農(nóng)商行占比趨勢提升，國有大型銀行和股份制銀行占比趨勢下行。在2018年針對小微和民營企業(yè)信貸的貨幣政策下，城商行和農(nóng)商行本身在小微企業(yè)和民營企業(yè)領(lǐng)域耕耘較多，激勵政策出臺后加大了對小微、民營企業(yè)信貸投放力度。2018年以來國有大型銀行小微貸款份額被城商行和農(nóng)商行加速擠占，國有大型銀行2018年小微貸款占比滑落了4個百分點，城商行和農(nóng)商行占比分別提升了2個百分點，股份制銀行占比不變。一直以來城商行與農(nóng)商行小微貸款增速最快，在大型國有銀行和股份行小微貸款增速大幅下行的2018年，城商行與農(nóng)商行仍然保持較高的小微貸款投放增速。

面對貨幣政策趨于結(jié)構(gòu)性與信貸化的明確方向，定向降準政策方向明了。在 “三檔兩優(yōu)”存款準備金政策框架之下，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行和部分規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)銀行作為第二檔，他們是小微企業(yè)的減負加油的主力軍。截止到2018年年底，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行對小微企業(yè)貸款的余額分別為45,652億元、62,622億元、2,562億元和 69,619億元且都有穩(wěn)步上升之勢，并且他們對小微企業(yè)的貸款綜合已遠遠超過了國有商業(yè)銀行的71,022億元，這一差距在將來可能仍會擴大。因此無論從體量還是趨勢來看，“第二檔”都是定向降準、對小微企業(yè)減負加油的重中之重。所以預(yù)計后續(xù)的定向降準政策著力點將放在中型銀行這“第二檔”。

此外，支持擴大小微企業(yè)信貸投放的工具充足，多層次政策不斷推進配合。在6月26日的開國務(wù)院常務(wù)會議中，明確了進一步降低小微企業(yè)融資實際利率的政策方針。具體有：

1、深化利率市場化改革，以完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制，從而推動銀行降低貸款附加費用，確保小微企業(yè)融資成本下降。

2、通過鼓勵銀行完善貸款考核機制，以提高中小微企業(yè)通過債券、票據(jù)等融資能力。

3、發(fā)揮國家融資擔?；鸬淖饔?，引導(dǎo)小微企業(yè)融資擔保收費標準進一步降低。

4、部分城市開展深化民營和小微企業(yè)金融服務(wù)綜合改革試點，對中小企業(yè)融資難融資貴問題進行全方面的探索。

5、部署支持擴大知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資和制造業(yè)信貸投放，以拓寬小微企業(yè)的融資渠道。

解決民營和小微企業(yè)融資問題是一個系統(tǒng)性工程，這些定向政策的多措并舉意在進一步降低小微企業(yè)融資成本，并從流動性傳導(dǎo)途徑的多個位置進行疏通，以有效地配合和完整定向降準政策，這樣才能保證政策“水”的活絡(luò)與傳導(dǎo)順暢，確保資金流入實體經(jīng)濟。

價格工具將逐漸成為主角：降息的路徑

利率市場化目標是引導(dǎo)利率下行

利率市場化老生常談，今年加速后或年內(nèi)落地。國常會(以及貨幣政策委員會二季度例會)都明確提出深化利率市場化改革，完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制，更好發(fā)揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導(dǎo)作用，推動銀行降低貸款附加費用，確保小微企業(yè)融資成本下降。利率市場化要求早已寫入貨幣政策執(zhí)行報告中“下一階段工作思路”中，但自2018年易綱行長等屢次提及深化利率市場化改革后，改革步伐有所加快，2019年Q1貨幣政策執(zhí)行報告中關(guān)于利率市場化部分較以往內(nèi)容有明顯細化，利率市場化加速推進，年內(nèi)可能有階段性成果落地。

推進利率市場化，LPR大概率代表商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制。利率市場化進程開啟以來，央行注重培育市場基礎(chǔ)貸款利率，并2013年10月25日于正式推行貸款基礎(chǔ)利率(LPR)集中報價和發(fā)布機制，與Shibor共同構(gòu)成市場化利率基準。LPR的形成機制，是由各報價行報送本行貸款基礎(chǔ)利率，再由LPR發(fā)布人進行加權(quán)計算，此角度來看LPR大概率可以代表國常會提示的商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制，引導(dǎo)信貸定價。

更好發(fā)揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導(dǎo)作用，意味著要讓LPR下行引導(dǎo)貸款利率下行。5月18日，央行行長易綱在會議上發(fā)言稱“研究不再公布貸款基準利率”，這也意味著LPR在利率決定體系中的地位將得到提升。今年年內(nèi)經(jīng)濟基本面走弱，社會融資數(shù)據(jù)得到修復(fù)但又復(fù)低于預(yù)期，銀行的風(fēng)險偏好程度下降，小微企業(yè)融資難問題凸顯，貸款余額增速下滑。降準等數(shù)量型貨幣政策對貸款利率影響弱，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)作用有限，央行需要更直接的工具來引導(dǎo)貸款利率的下行，逐步取得市場認可的LPR可以發(fā)揮引導(dǎo)作用。

降息的路徑

目前LPR機制并不完善，對貸款利率的引導(dǎo)作用有限。國內(nèi)數(shù)量型貨幣政策工具效果有限的情況下，要完成降成本，降息可能是有效工具：目前政策利率對貨幣市場利率傳導(dǎo)較為通暢，但寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不及預(yù)期，信貸市場利率自16年末以來大體維持上升趨勢。若利率傳導(dǎo)通道受阻，則從融資供給側(cè)考慮，降成本、降息可能是有效工具。作為目前價格型貨幣政策的焦點，LPR與信貸利率的走勢也發(fā)生了背離，這是由于目前LPR目前并不完善，期限集中于1年的短期利率、對信貸市場整體性的影響有限。

國內(nèi)外因素共同提高降息預(yù)期，大概率跟隨降息。6月美聯(lián)儲降息會議態(tài)度進一步轉(zhuǎn)鴿，全球貨幣政策進入降息周期。美聯(lián)儲6月議息會議聲明將5月的“耐心等待，以確定未來對聯(lián)邦基金利率目標范圍的調(diào)整”改為密切監(jiān)測未來經(jīng)濟信息對經(jīng)濟前景的影響，并將采取適當行動，以維持經(jīng)濟增長，釋放了較之前更強的鴿派信號，結(jié)合基本面，我們認為美聯(lián)儲將在年內(nèi)降息1-2次。此前，歐央行官員稱降息在貨幣政策工具箱之內(nèi)，澳洲聯(lián)儲三年來第一次降息，荷蘭、日本央行紛紛發(fā)表鴿派言論，表明全球貨幣政策進入降息周期。若美聯(lián)儲降息將為我國采取降息政策提供了空間，我國央行大概率是通過逆回購和MLF操作利率跟隨下調(diào)

降息路徑：美聯(lián)儲降息-OMO降息-MLF降息-LPR下調(diào)-貸款利率下行。在美聯(lián)儲降息的背景下，降息將成為選項，而首先是通過公開市場操作利率，即逆回購和MLF操作利率跟隨下調(diào)。隨著利率利率市場化不斷深入發(fā)展，形成LPR引導(dǎo)貸款利率的機制。最終形成OMO-MLF-LPR-貸款利率的利率調(diào)控框架。

其他舉措包括降低貸款附加費，降低再擔保費率，引導(dǎo)擔保收費標準進一步降低。善用融資擔?？梢杂行Ь徑庵行∥⑵髽I(yè)抵押物不足、融資難問題。今年2月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于有效發(fā)揮政府性融資擔保基金作用切實支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”發(fā)展的指導(dǎo)意見》，要求政府性擔保機構(gòu)提高支小擔保業(yè)務(wù)規(guī)模和占比，從各地實施效果來看切實提高了小微企業(yè)的可貸額度，部分地區(qū)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行貼息。本次國常會要求發(fā)揮國家融資擔?；鹱饔?，降低再擔保費率并發(fā)揮引導(dǎo)作用。不同于地方性政府融資擔保機構(gòu)，國家融資擔保基金明確為小微企業(yè)融資提供服務(wù)，此次降費能夠有效提高擔保服務(wù)使用率，降低小微企業(yè)融資成本。

債市策略

國常會和貨幣政策委員會二季度例會都透露加速推進利率市場化、貨幣政策邊際偏松的信號，美聯(lián)儲降息將為國內(nèi)貨幣政策打開更大的空間，央行大概率跟隨美聯(lián)儲走向?qū)捤伞ｎA(yù)計后續(xù)貨幣政策仍將以信貸、尤其是小微信貸作為政策目標，數(shù)量上采取定向降準為主的結(jié)構(gòu)性政策，價格上大概率等待美聯(lián)儲降息落地后在下調(diào)OMO利率，后續(xù)待利率市場化機制完善后調(diào)整LPR并引導(dǎo)貸款利率下行。從目前看，寬松預(yù)期下10年國債仍將在3.0%-3.4%區(qū)間波動，不過短期需防范風(fēng)險偏好波動的影響。