一、增值稅調(diào)整對(duì)PPI造成的結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)

增值稅是我國(guó)第一大稅種，今年4月開(kāi)始，制造業(yè)等行業(yè)的增值稅稅率被進(jìn)一步下調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)至13%，交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)適用的增值稅稅率被調(diào)降1個(gè)百分點(diǎn)至9%，相較于去年實(shí)施的稅率調(diào)整，本次改革的調(diào)降幅度更大，與此相對(duì)應(yīng)的，整體企業(yè)盈利將得到進(jìn)一步增厚。相對(duì)于企業(yè)盈利，本次增值稅調(diào)整對(duì)于通脹走勢(shì)(特別是PPI同比走勢(shì))的影響仍存有一定爭(zhēng)議。

根據(jù)IMF的定義，由于PPI衡量的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品不含稅出廠價(jià)格，若本次增值稅調(diào)整并未實(shí)現(xiàn)完全傳導(dǎo)，即若部分行業(yè)選擇不調(diào)整含稅出廠價(jià)，那么在增值稅下調(diào)的情況下不含稅價(jià)將被動(dòng)抬升，這將導(dǎo)致年內(nèi)PPI同比的走勢(shì)受到這一因素的擾動(dòng)，這是判斷年內(nèi)通脹(特別是PPI)走勢(shì)所需要考慮的一個(gè)新的結(jié)構(gòu)性因素。

而從增值稅調(diào)整之后今年4月的PPI走勢(shì)來(lái)看，除了最終公布的數(shù)據(jù)明顯超出此前市場(chǎng)一致預(yù)期之外，部分行業(yè)的價(jià)格走勢(shì)也確實(shí)出現(xiàn)了明顯“異?！?。以煙草制品業(yè)為例，其4月環(huán)比增速達(dá)到2.2%創(chuàng)下有記錄以來(lái)的最高水平(根據(jù)完全不傳導(dǎo)進(jìn)行估算，相應(yīng)的環(huán)比增速大致為2.6%，反算出該項(xiàng)的傳導(dǎo)效率大致為15%)，而歷史次高水平出現(xiàn)于2018年5月份，彼時(shí)也剛好是上一輪增值稅下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)的時(shí)間，這在一定程度上印證了部分行業(yè)不會(huì)完全傳導(dǎo)增值稅調(diào)整的影響。

而從相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的研究成果來(lái)看，歐洲地區(qū)由于此前發(fā)生過(guò)多次增值稅調(diào)整而受到較多關(guān)注，參考IMF的工作論文Benedek et al(2015)對(duì)于增值稅傳導(dǎo)效率的估算結(jié)果，整體的傳導(dǎo)效率僅為40%，其中有28%的傳導(dǎo)將體現(xiàn)在增值稅調(diào)整的當(dāng)期以及往后一年，而增值稅調(diào)整之前的預(yù)期效應(yīng)僅為12%，若進(jìn)一步將增值稅調(diào)整區(qū)分為基準(zhǔn)稅率調(diào)整與優(yōu)惠稅率調(diào)整兩種情況，則相應(yīng)的調(diào)整稅率當(dāng)期與往后一年的累計(jì)傳導(dǎo)效率分別為68%、43%；而根據(jù)Benzarti et al(2018)對(duì)于不同增值稅調(diào)整方向的研究成果來(lái)看，增值稅調(diào)升的影響將顯著強(qiáng)于增值稅調(diào)降的影響，兩者的傳導(dǎo)效率分別僅為34%與7%，明顯低于此前的文獻(xiàn)估算。

由于相關(guān)的研究未能得到完全一致的結(jié)果，我們依照不同的增值稅調(diào)整傳導(dǎo)效率進(jìn)行靜態(tài)情形估算，得到如下的估算表格：

同樣以實(shí)際情況為例，在增值稅調(diào)整之后，發(fā)改委宣布自4月1日期國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格因稅率調(diào)整相應(yīng)下調(diào)，這在我們的分析框架中屬于傳導(dǎo)效率達(dá)到100%的最高一檔；而再次以此前提及的煙草制品業(yè)為例，相應(yīng)的傳導(dǎo)效率僅為15%。考慮到本次增值稅下調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)的行業(yè)在PPI中的權(quán)重約占75%，若簡(jiǎn)單假設(shè)最終本次增值稅調(diào)整的傳導(dǎo)效率大致為70%，其它行業(yè)假設(shè)傳導(dǎo)效率接近100%，靜態(tài)估算年內(nèi)PPI同比水平可能將被動(dòng)抬升約0.5個(gè)百分點(diǎn)，這將形成明顯的市場(chǎng)預(yù)期差。

與此同時(shí)，由于CPI統(tǒng)計(jì)的是含稅價(jià)格，在制造業(yè)等部門(mén)減稅傳導(dǎo)效率相對(duì)較高的假設(shè)之下，后續(xù)CPI同比走勢(shì)在邊際上將受到一定壓制，我們維持此前對(duì)于年內(nèi)CPI同比突破“3%”概率較低的判斷。

二、2019年下半年通脹水平展望

(1)年內(nèi)CPI同比沖高壓力仍可控

綜合考慮商品供需情況以及增值稅調(diào)整可能造成的影響，目前我們依舊認(rèn)為年內(nèi)CPI同比升破“3%”的可能性較小，由此帶來(lái)的通脹壓力較為可控，預(yù)計(jì)CPI同比高點(diǎn)2.9%將出現(xiàn)在年中，全年CPI同比均值2.5%，相較2018年均值大約抬升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

后續(xù)CPI同比走勢(shì)的主要矛盾仍在于豬肉價(jià)格走勢(shì)。根據(jù)我們上述圖表中的中性情形假設(shè)，受非洲豬瘟疫情等因素的影響，預(yù)計(jì)至年底生豬價(jià)格將升至24元/公斤，同比增速達(dá)到80%左右，小幅高于農(nóng)業(yè)部此前的預(yù)估，在這一假設(shè)情形之下，事實(shí)上后續(xù)豬價(jià)的月度環(huán)比漲幅已小幅超過(guò)過(guò)去5年的最高水平。而在樂(lè)觀情形之下，后續(xù)月度生豬價(jià)格環(huán)比增速將超過(guò)過(guò)去5年最高水平的50%以上，在此情形之下，生豬價(jià)格年底將達(dá)到30元/公斤以上，這將使得CPI同比明顯突破3%的閾值，我們認(rèn)為該可能性極小。

而從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CPI同比持續(xù)超過(guò)3%的顯著特征是豬價(jià)與油價(jià)均在同一時(shí)期內(nèi)錄得較高漲幅，單靠豬價(jià)的上漲難以推升CPI同比顯著超過(guò)3%形成明顯的通脹壓力。

近期水果價(jià)格的大幅上漲也引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，但預(yù)計(jì)鮮菜鮮果項(xiàng)的明顯上漲大概率仍是短期擾動(dòng)，并非全年同比漲幅的核心影響因素，且從最新高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，近期水果價(jià)格的上漲勢(shì)頭已減緩。但從鮮菜鮮果價(jià)格最重要的影響因素—天氣的情況來(lái)看，截至2019年3月份NINO3.4指數(shù)已連續(xù)6個(gè)月超過(guò)+0.4℃，滿(mǎn)足形成“厄爾尼諾事件”的條件，國(guó)家氣象局此前也已預(yù)警“厄爾尼諾事件”可能導(dǎo)致極端天氣事件偏多，這可能是后續(xù)需要關(guān)注的擾動(dòng)因素。

事實(shí)上，從年初以來(lái)核心CPI以及近期PMI的走勢(shì)均呈現(xiàn)出持續(xù)下行的態(tài)勢(shì)，因此我們維持年內(nèi)溫和通脹的觀點(diǎn)。

基于以上分析，我們預(yù)計(jì)2019年2-4季度CPI同比增速如下：2.8%、2.8%、2.6%，2019年全年均值為2.5%。

(2)預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI同比仍將見(jiàn)新低

PPI同比的走勢(shì)主要受到了基數(shù)效應(yīng)的拖累，從2019年全年翹尾因素的分布來(lái)看，年中開(kāi)始基數(shù)效應(yīng)將明顯拉低PPI同比，這是下半年P(guān)PI同比仍將見(jiàn)新低的重要原因，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI同比低點(diǎn)將在[-0.5%，0%]，這也意味著年內(nèi)并不存在明顯的“通縮”壓力，貨幣政策將難以出現(xiàn)進(jìn)一步寬松。

而從PPI最重要的影響因素原油價(jià)格的供需情況來(lái)看，IMF預(yù)計(jì)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩至3.3%。

據(jù)此，我們根據(jù)不同原油價(jià)格對(duì)年內(nèi)PPI同比走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判，并且考慮增值稅調(diào)整所可能產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性影響，得出如下PPI同比走勢(shì)預(yù)測(cè)，其中中性情形假設(shè)布倫特原油價(jià)格全年均值約在65美元/桶。

基于以上分析，我們預(yù)計(jì)2019年2-4季度PPI同比增速如下：0.7%、0%、0.3%，2019年全年均值為0.3%，相較2018年全年均值下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。

三、平減指數(shù)、名義GDP增速與企業(yè)盈利增速

中國(guó)人民銀行于2015年10月首次公開(kāi)表明將GDP平減指數(shù)作為決策重要參考。本節(jié)將探索估算GDP平減指數(shù)的方法，并對(duì)名義GDP增速、企業(yè)盈利增速進(jìn)行展望。

(1)平減指數(shù)的基本概念與核算方法

GDP平減指數(shù)(GDP Deflator，或稱(chēng)縮減指數(shù)、隱含價(jià)格指數(shù))，等于一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)價(jià)GDP與不變價(jià)GDP之比。根據(jù)定義：

簡(jiǎn)化可得：

當(dāng)GDP實(shí)際增速較小時(shí)(小于5%)，可近似為：

GDP平減指數(shù)不同于CPI、PPI等通過(guò)微觀調(diào)查得到的價(jià)格指數(shù)，而是國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中的衍生指標(biāo)，產(chǎn)生過(guò)程如下：(1)核算名義GDP:與國(guó)際上主要采用支出法不同，中國(guó)主要采用生產(chǎn)法，即首先按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)核算各行業(yè)名義增加值，然后匯總得到名義GDP。(2)核算不變價(jià)GDP:對(duì)各行業(yè)名義增加值按行業(yè)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，行業(yè)價(jià)格指數(shù)來(lái)源于價(jià)格調(diào)查體系。(3)根據(jù)名義GDP與不變價(jià)GDP得到平減指數(shù)。

盡管現(xiàn)價(jià)GDP、不變價(jià)GDP以及GDP平減指數(shù)都是季度數(shù)據(jù)，但基于上述概念和原理，可以利用CPI、PPI等月度數(shù)據(jù)來(lái)提前估算GDP平減指數(shù)。

(2)根據(jù)CPI和PPI估算平減指數(shù)

GDP等于第一、二、三次產(chǎn)業(yè)增加值的總和，因此可以用CPI代表第一產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)的價(jià)格，PPI代表第二產(chǎn)業(yè)的價(jià)格來(lái)估算GDP平減指數(shù)，如下式：

首先基于1996Q4至2019Q1的樣本，得到擬合方程如下，擬合效果如圖1:

樣本：1996Q4-2019Q1；檢驗(yàn)：t=12.1、12.3、8.1，R方=0.90，DW=0.47

可以看到2010年以來(lái)出現(xiàn)了擬合值持續(xù)低于實(shí)際值的情況，這里可能存在結(jié)構(gòu)性變化。因此再對(duì)2010Q4至2018Q4的樣本進(jìn)行回歸分析，可得到擬合方程如下，其中PPI的系數(shù)變?yōu)樨?fù)值；擬合效果如圖2，擬合效果有所改善。

樣本：2010Q4-2019Q1；檢驗(yàn)：t=15.5、14.0、-2.33，R方=0.96，DW=1.07

(3)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變和進(jìn)出口價(jià)格對(duì)平減指數(shù)的影響

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性變化需要引起重視：(1)第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重自2010年后持續(xù)下行，從接近60%降至35%左右。第二產(chǎn)業(yè)占比的下降會(huì)帶來(lái)現(xiàn)價(jià)GDP中PPI權(quán)重的下降。(2)2001年11月加入WTO，進(jìn)出口價(jià)格可能也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格產(chǎn)生影響。

首先看第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重的下降：基于2010Q2至2018Q4的樣本可得到擬合方程如下，擬合效果如圖3。模型整體解釋力進(jìn)一步提升。之前模型2012年之后預(yù)測(cè)值低于實(shí)際值的問(wèn)題也得到解決。結(jié)果顯示，第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重每下降1個(gè)百分點(diǎn)，GDP平減指數(shù)的同比增速也將下降0.08個(gè)百分點(diǎn)。

檢驗(yàn)：t=2.69、13.6、1.69，R方=0.9645，DW=1.08；樣本：2010Q2-2018Q4

其次考慮中國(guó)加入WTO之后進(jìn)出口價(jià)格的影響：選擇進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與出口價(jià)格指數(shù)的同比增速之差作為解釋變量之一，基于2002Q4至2018Q4的樣本得到擬合方程如下，擬合效果如圖4?？梢钥吹?，進(jìn)口價(jià)格與出口價(jià)格之差有降低GDP平減指數(shù)的作用。

檢驗(yàn)：t=11.1、9.96、5.40、-2.64、-3.98，R方=0.93，DW=0.73；樣本：2002Q4-2018Q4

(4)名義GDP增速和企業(yè)盈利增速展望

基于上述模型和我們對(duì)CPI、PPI、實(shí)際GDP增速的基本預(yù)測(cè)，即可對(duì)2019Q2至Q4的GDP平減指數(shù)做出如下預(yù)測(cè)：二季度，CPI由于供給沖擊而明顯上升，PPI企穩(wěn)回升，平減指數(shù)將比Q1上升1個(gè)百分點(diǎn)；三季度，PPI增速因基數(shù)因素下降，CPI維持高位，平減指數(shù)略有回落；四季度，CPI增速回落，PPI反彈，平減指數(shù)持平。

對(duì)于名義GDP增速而言，5月以來(lái)外部沖擊加劇，六穩(wěn)政策再次啟動(dòng)。盡管實(shí)際GDP的增長(zhǎng)面臨較大不確定性，但目前國(guó)內(nèi)食品價(jià)格在供給側(cè)沖擊之下將趨于上升，考慮到CPI在平減指數(shù)預(yù)測(cè)中的權(quán)重較高(80%左右)，因此二季度名義GDP增速上行是比較確定的，一季度的7.84%將是年內(nèi)低點(diǎn)；二季度可能出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)，且存在超過(guò)8.5%的可能；三季度PPI因翹尾效應(yīng)下行，四季度CPI小幅回調(diào)且實(shí)際GDP增速回落，導(dǎo)致三、四季度名義GDP增速都將趨于回落，但仍處于8.0%至8.5%之間。綜合之下全年名義GDP增速預(yù)計(jì)為8.3%。

企業(yè)利潤(rùn)增速與名義GDP增速的波動(dòng)方向大概率一致，原因在于企業(yè)利潤(rùn)屬于GDP的一部分，但是是勞動(dòng)者收入、生產(chǎn)稅凈額分配后的剩余部分，因此在分配格局大體穩(wěn)定的情況下，二者方向基本一致，只是后者的波動(dòng)性更大。這決定了企業(yè)盈利增速在二季度將保持上行，因此維持二季度轉(zhuǎn)正的預(yù)測(cè)，但三四季度和全年增速預(yù)期應(yīng)同時(shí)考慮外生沖擊的影響和國(guó)內(nèi)政策的對(duì)沖效應(yīng)，綜合之下預(yù)測(cè)全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速將在5%左右。