一、增值稅調整對PPI造成的結構性擾動

增值稅是我國第一大稅種，今年4月開始，制造業(yè)等行業(yè)的增值稅稅率被進一步下調3個百分點至13%，交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)適用的增值稅稅率被調降1個百分點至9%，相較于去年實施的稅率調整，本次改革的調降幅度更大，與此相對應的，整體企業(yè)盈利將得到進一步增厚。相對于企業(yè)盈利，本次增值稅調整對于通脹走勢(特別是PPI同比走勢)的影響仍存有一定爭議。

根據(jù)IMF的定義，由于PPI衡量的是工業(yè)企業(yè)產品不含稅出廠價格，若本次增值稅調整并未實現(xiàn)完全傳導，即若部分行業(yè)選擇不調整含稅出廠價，那么在增值稅下調的情況下不含稅價將被動抬升，這將導致年內PPI同比的走勢受到這一因素的擾動，這是判斷年內通脹(特別是PPI)走勢所需要考慮的一個新的結構性因素。

而從增值稅調整之后今年4月的PPI走勢來看，除了最終公布的數(shù)據(jù)明顯超出此前市場一致預期之外，部分行業(yè)的價格走勢也確實出現(xiàn)了明顯“異?！薄Ｒ詿煵葜破窐I(yè)為例，其4月環(huán)比增速達到2.2%創(chuàng)下有記錄以來的最高水平(根據(jù)完全不傳導進行估算，相應的環(huán)比增速大致為2.6%，反算出該項的傳導效率大致為15%)，而歷史次高水平出現(xiàn)于2018年5月份，彼時也剛好是上一輪增值稅下調1個百分點的時間，這在一定程度上印證了部分行業(yè)不會完全傳導增值稅調整的影響。

而從相關學術文獻的研究成果來看，歐洲地區(qū)由于此前發(fā)生過多次增值稅調整而受到較多關注，參考IMF的工作論文Benedek et al(2015)對于增值稅傳導效率的估算結果，整體的傳導效率僅為40%，其中有28%的傳導將體現(xiàn)在增值稅調整的當期以及往后一年，而增值稅調整之前的預期效應僅為12%，若進一步將增值稅調整區(qū)分為基準稅率調整與優(yōu)惠稅率調整兩種情況，則相應的調整稅率當期與往后一年的累計傳導效率分別為68%、43%；而根據(jù)Benzarti et al(2018)對于不同增值稅調整方向的研究成果來看，增值稅調升的影響將顯著強于增值稅調降的影響，兩者的傳導效率分別僅為34%與7%，明顯低于此前的文獻估算。

由于相關的研究未能得到完全一致的結果，我們依照不同的增值稅調整傳導效率進行靜態(tài)情形估算，得到如下的估算表格：

同樣以實際情況為例，在增值稅調整之后，發(fā)改委宣布自4月1日期國內成品油價格因稅率調整相應下調，這在我們的分析框架中屬于傳導效率達到100%的最高一檔；而再次以此前提及的煙草制品業(yè)為例，相應的傳導效率僅為15%?？紤]到本次增值稅下調3個百分點的行業(yè)在PPI中的權重約占75%，若簡單假設最終本次增值稅調整的傳導效率大致為70%，其它行業(yè)假設傳導效率接近100%，靜態(tài)估算年內PPI同比水平可能將被動抬升約0.5個百分點，這將形成明顯的市場預期差。

與此同時，由于CPI統(tǒng)計的是含稅價格，在制造業(yè)等部門減稅傳導效率相對較高的假設之下，后續(xù)CPI同比走勢在邊際上將受到一定壓制，我們維持此前對于年內CPI同比突破“3%”概率較低的判斷。

二、2019年下半年通脹水平展望

(1)年內CPI同比沖高壓力仍可控

綜合考慮商品供需情況以及增值稅調整可能造成的影響，目前我們依舊認為年內CPI同比升破“3%”的可能性較小，由此帶來的通脹壓力較為可控，預計CPI同比高點2.9%將出現(xiàn)在年中，全年CPI同比均值2.5%，相較2018年均值大約抬升0.4個百分點。

后續(xù)CPI同比走勢的主要矛盾仍在于豬肉價格走勢。根據(jù)我們上述圖表中的中性情形假設，受非洲豬瘟疫情等因素的影響，預計至年底生豬價格將升至24元/公斤，同比增速達到80%左右，小幅高于農業(yè)部此前的預估，在這一假設情形之下，事實上后續(xù)豬價的月度環(huán)比漲幅已小幅超過過去5年的最高水平。而在樂觀情形之下，后續(xù)月度生豬價格環(huán)比增速將超過過去5年最高水平的50%以上，在此情形之下，生豬價格年底將達到30元/公斤以上，這將使得CPI同比明顯突破3%的閾值，我們認為該可能性極小。

而從歷史經(jīng)驗來看，CPI同比持續(xù)超過3%的顯著特征是豬價與油價均在同一時期內錄得較高漲幅，單靠豬價的上漲難以推升CPI同比顯著超過3%形成明顯的通脹壓力。

近期水果價格的大幅上漲也引發(fā)了市場的關注，但預計鮮菜鮮果項的明顯上漲大概率仍是短期擾動，并非全年同比漲幅的核心影響因素，且從最新高頻數(shù)據(jù)來看，近期水果價格的上漲勢頭已減緩。但從鮮菜鮮果價格最重要的影響因素—天氣的情況來看，截至2019年3月份NINO3.4指數(shù)已連續(xù)6個月超過+0.4℃，滿足形成“厄爾尼諾事件”的條件，國家氣象局此前也已預警“厄爾尼諾事件”可能導致極端天氣事件偏多，這可能是后續(xù)需要關注的擾動因素。

事實上，從年初以來核心CPI以及近期PMI的走勢均呈現(xiàn)出持續(xù)下行的態(tài)勢，因此我們維持年內溫和通脹的觀點。

基于以上分析，我們預計2019年2-4季度CPI同比增速如下：2.8%、2.8%、2.6%，2019年全年均值為2.5%。

(2)預計下半年PPI同比仍將見新低

PPI同比的走勢主要受到了基數(shù)效應的拖累，從2019年全年翹尾因素的分布來看，年中開始基數(shù)效應將明顯拉低PPI同比，這是下半年PPI同比仍將見新低的重要原因，預計年內PPI同比低點將在[-0.5%，0%]，這也意味著年內并不存在明顯的“通縮”壓力，貨幣政策將難以出現(xiàn)進一步寬松。

而從PPI最重要的影響因素原油價格的供需情況來看，IMF預計2019年全球經(jīng)濟增長將進一步放緩至3.3%。

據(jù)此，我們根據(jù)不同原油價格對年內PPI同比走勢進行預判，并且考慮增值稅調整所可能產生的結構性影響，得出如下PPI同比走勢預測，其中中性情形假設布倫特原油價格全年均值約在65美元/桶。

基于以上分析，我們預計2019年2-4季度PPI同比增速如下：0.7%、0%、0.3%，2019年全年均值為0.3%，相較2018年全年均值下降3.2個百分點。

三、平減指數(shù)、名義GDP增速與企業(yè)盈利增速

中國人民銀行于2015年10月首次公開表明將GDP平減指數(shù)作為決策重要參考。本節(jié)將探索估算GDP平減指數(shù)的方法，并對名義GDP增速、企業(yè)盈利增速進行展望。

(1)平減指數(shù)的基本概念與核算方法

GDP平減指數(shù)(GDP Deflator，或稱縮減指數(shù)、隱含價格指數(shù))，等于一定時期內現(xiàn)價GDP與不變價GDP之比。根據(jù)定義：

簡化可得：

當GDP實際增速較小時(小于5%)，可近似為：

GDP平減指數(shù)不同于CPI、PPI等通過微觀調查得到的價格指數(shù)，而是國民經(jīng)濟核算中的衍生指標，產生過程如下：(1)核算名義GDP:與國際上主要采用支出法不同，中國主要采用生產法，即首先按照國民經(jīng)濟行業(yè)分類核算各行業(yè)名義增加值，然后匯總得到名義GDP。(2)核算不變價GDP:對各行業(yè)名義增加值按行業(yè)價格指數(shù)進行價格調整，行業(yè)價格指數(shù)來源于價格調查體系。(3)根據(jù)名義GDP與不變價GDP得到平減指數(shù)。

盡管現(xiàn)價GDP、不變價GDP以及GDP平減指數(shù)都是季度數(shù)據(jù)，但基于上述概念和原理，可以利用CPI、PPI等月度數(shù)據(jù)來提前估算GDP平減指數(shù)。

(2)根據(jù)CPI和PPI估算平減指數(shù)

GDP等于第一、二、三次產業(yè)增加值的總和，因此可以用CPI代表第一產業(yè)與第三產業(yè)的價格，PPI代表第二產業(yè)的價格來估算GDP平減指數(shù)，如下式：

首先基于1996Q4至2019Q1的樣本，得到擬合方程如下，擬合效果如圖1:

樣本：1996Q4-2019Q1；檢驗：t=12.1、12.3、8.1，R方=0.90，DW=0.47

可以看到2010年以來出現(xiàn)了擬合值持續(xù)低于實際值的情況，這里可能存在結構性變化。因此再對2010Q4至2018Q4的樣本進行回歸分析，可得到擬合方程如下，其中PPI的系數(shù)變?yōu)樨撝?；擬合效果如圖2，擬合效果有所改善。

樣本：2010Q4-2019Q1；檢驗：t=15.5、14.0、-2.33，R方=0.96，DW=1.07

(3)經(jīng)濟結構演變和進出口價格對平減指數(shù)的影響

中國經(jīng)濟有兩項結構性變化需要引起重視：(1)第二產業(yè)占GDP比重自2010年后持續(xù)下行，從接近60%降至35%左右。第二產業(yè)占比的下降會帶來現(xiàn)價GDP中PPI權重的下降。(2)2001年11月加入WTO，進出口價格可能也會對國內價格產生影響。

首先看第二產業(yè)占GDP比重的下降：基于2010Q2至2018Q4的樣本可得到擬合方程如下，擬合效果如圖3。模型整體解釋力進一步提升。之前模型2012年之后預測值低于實際值的問題也得到解決。結果顯示，第二產業(yè)占GDP比重每下降1個百分點，GDP平減指數(shù)的同比增速也將下降0.08個百分點。

檢驗：t=2.69、13.6、1.69，R方=0.9645，DW=1.08；樣本：2010Q2-2018Q4

其次考慮中國加入WTO之后進出口價格的影響：選擇進口價格指數(shù)與出口價格指數(shù)的同比增速之差作為解釋變量之一，基于2002Q4至2018Q4的樣本得到擬合方程如下，擬合效果如圖4。可以看到，進口價格與出口價格之差有降低GDP平減指數(shù)的作用。

檢驗：t=11.1、9.96、5.40、-2.64、-3.98，R方=0.93，DW=0.73；樣本：2002Q4-2018Q4

(4)名義GDP增速和企業(yè)盈利增速展望

基于上述模型和我們對CPI、PPI、實際GDP增速的基本預測，即可對2019Q2至Q4的GDP平減指數(shù)做出如下預測：二季度，CPI由于供給沖擊而明顯上升，PPI企穩(wěn)回升，平減指數(shù)將比Q1上升1個百分點；三季度，PPI增速因基數(shù)因素下降，CPI維持高位，平減指數(shù)略有回落；四季度，CPI增速回落，PPI反彈，平減指數(shù)持平。

對于名義GDP增速而言，5月以來外部沖擊加劇，六穩(wěn)政策再次啟動。盡管實際GDP的增長面臨較大不確定性，但目前國內食品價格在供給側沖擊之下將趨于上升，考慮到CPI在平減指數(shù)預測中的權重較高(80%左右)，因此二季度名義GDP增速上行是比較確定的，一季度的7.84%將是年內低點；二季度可能出現(xiàn)年內高點，且存在超過8.5%的可能；三季度PPI因翹尾效應下行，四季度CPI小幅回調且實際GDP增速回落，導致三、四季度名義GDP增速都將趨于回落，但仍處于8.0%至8.5%之間。綜合之下全年名義GDP增速預計為8.3%。

企業(yè)利潤增速與名義GDP增速的波動方向大概率一致，原因在于企業(yè)利潤屬于GDP的一部分，但是是勞動者收入、生產稅凈額分配后的剩余部分，因此在分配格局大體穩(wěn)定的情況下，二者方向基本一致，只是后者的波動性更大。這決定了企業(yè)盈利增速在二季度將保持上行，因此維持二季度轉正的預測，但三四季度和全年增速預期應同時考慮外生沖擊的影響和國內政策的對沖效應，綜合之下預測全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速將在5%左右。