G20領(lǐng)導(dǎo)人第十四次峰會(huì)即將在日本大阪舉行，中美領(lǐng)導(dǎo)人將再次會(huì)晤，市場(chǎng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)合作即將展開(kāi)溝通存在預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股票市場(chǎng)和大宗商品價(jià)格普遍走強(qiáng)。盡管市場(chǎng)資金面充裕，Shibor隔夜利率跌破1%創(chuàng)近10年新低，但國(guó)債期貨價(jià)格小幅走低，十年期國(guó)債收益率在3.24%附近徘徊。

美聯(lián)儲(chǔ)聲明偏鴿

最新公布的美國(guó)6月Markit制造業(yè)PMI初值為50.1，低于預(yù)期的50.4和前值50.5，刷新了2009年9月以來(lái)新低。今年二季度以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)回落，最新初值數(shù)據(jù)已經(jīng)接近了榮枯分水線(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將回落。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議講話(huà)偏鴿，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的描述由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“溫和”，在前瞻指引方面由“對(duì)貨幣政策保持耐心”轉(zhuǎn)向“將采取適當(dāng)行動(dòng)”，最新公布的點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)降息概率較大，有8位官員預(yù)期2019年降息，8位官員預(yù)期利率區(qū)間維持不變，僅有1位官員預(yù)期加息。

市場(chǎng)預(yù)期7月議息會(huì)議至少降息25個(gè)基點(diǎn)的概率已升至100%，并且降息50bp的預(yù)期概率上升。受美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息影響，年初以來(lái)美債收益率持續(xù)回落，最新10年期美債收益率已經(jīng)回落至2%附近。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力

統(tǒng)計(jì)局公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售、基建、工業(yè)增加值均有所回落，消費(fèi)增速企穩(wěn)幅度有限，經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的下行壓力。具體來(lái)看，1—5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）217555億元，同比增長(zhǎng)5.6%，預(yù)期6.2%，增速比1—4月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。此前固定資產(chǎn)投資保持強(qiáng)勢(shì)主要靠房地產(chǎn)投資帶動(dòng)，但是5月房地產(chǎn)和基建投資均拐頭向下，制造業(yè)投資回升幅度有限。

5月工業(yè)增加值當(dāng)月同比回落至5%，同期的發(fā)電量?jī)H0.2%。6月六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量為62.65萬(wàn)噸，同比增速下降10.04%，煤炭庫(kù)存和可用天數(shù)則小幅增加，意味著6月發(fā)電量增速將繼續(xù)維持低位，而工業(yè)生產(chǎn)與發(fā)電量息息相關(guān)，也預(yù)示著6月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)偏弱。

5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比為8.1%，增速比上月小幅回升，維持在8%這一水平，顯示出企穩(wěn)跡象。在前期政策的影響下，汽車(chē)消費(fèi)也看到一些企穩(wěn)跡象，當(dāng)月同比由下降轉(zhuǎn)為回升。隨著減稅降費(fèi)措施出臺(tái)，預(yù)計(jì)消費(fèi)的增速有望逐漸企穩(wěn)回升。

CPI暫不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響

今年3月以來(lái)，CPI逐步回升，5月CPI上漲2.7%，主要受食品中鮮果、鮮菜、豬肉、雞蛋和禽肉價(jià)格上漲較多影響；非食品中教育文化和娛樂(lè)、醫(yī)療保健、居住價(jià)格漲幅居前。不過(guò)5月核心CPI當(dāng)月同比僅1.6%，漲幅比上月還小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明物價(jià)回升主要是受食品價(jià)格和原油價(jià)格影響，其他品類(lèi)物價(jià)整體穩(wěn)定，不存在通脹壓力。

受非洲豬瘟疫情影響，養(yǎng)殖戶(hù)停止補(bǔ)欄甚至縮減產(chǎn)能，生豬和能繁母豬存欄大幅下降，養(yǎng)豬市場(chǎng)的出清進(jìn)度加快。當(dāng)前豬肉價(jià)格進(jìn)入新一輪的漲價(jià)周期，預(yù)計(jì)下半年豬肉價(jià)格可能繼續(xù)上漲，帶動(dòng)CPI中食品項(xiàng)的快速回升。

5月PPI環(huán)比漲幅比去年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)當(dāng)月PPI同比漲幅回落至0.6%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，大宗商品指數(shù)與PPI當(dāng)月同比相關(guān)性較高，且商品指數(shù)當(dāng)月同比大約領(lǐng)先PPI當(dāng)月同比6個(gè)月左右。下半年P(guān)PI當(dāng)月同比翹尾因素影響將下降，下半年可能轉(zhuǎn)負(fù)，在全球制造業(yè)PMI跌破榮枯線(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩的背景下，近期原油價(jià)格大幅下跌，大宗商品價(jià)格保持相對(duì)弱勢(shì)，預(yù)計(jì)6月之后的PPI將繼續(xù)回落，下半年有可能由正轉(zhuǎn)負(fù)，面臨通縮。

考慮到CPI翹尾因素維持高位，短期CPI仍有可能繼續(xù)上行，而且非洲豬瘟疫情導(dǎo)致生豬存欄量減少較多，對(duì)后期豬肉價(jià)格影響較大，人民幣小幅貶值和加征關(guān)稅長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)推升通脹，物價(jià)不確定因素有所增加。不過(guò)6月初汽油、柴油價(jià)格下調(diào)幅度超過(guò)5%，或帶動(dòng)6月CPI環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著PPI逐步回落，CPI中非食品價(jià)格仍可能面臨走低，使得盡管出現(xiàn)新一輪的豬肉價(jià)格上漲周期，但是大概率與2015年那輪豬周期相似，發(fā)生通脹的可能性較小，暫時(shí)不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。

存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間

受包商銀行事件影響，中小銀行同業(yè)存單到期利率出現(xiàn)明顯上行。央行表示將關(guān)注中小銀行流動(dòng)性狀況，加大了公開(kāi)市場(chǎng)投放力度，且設(shè)立存款保險(xiǎn)基金管理公司，對(duì)錦州銀行發(fā)行同業(yè)存單提供信用增進(jìn)，增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度3000億元，保持中小銀行體系流動(dòng)性合理充裕。此外，還核準(zhǔn)10家頭部券商調(diào)整待償還短期融資券余額上限，對(duì)非銀機(jī)構(gòu)提供融資支持。當(dāng)前盡管臨近季末，且央行連續(xù)暫停逆回購(gòu)操作，但是隨著季末財(cái)政支出加大，流動(dòng)性較為充裕，Shibor隔夜利率跌破1%，創(chuàng)近10年新低，Shibor7天和DR007利率也跌破了逆回購(gòu)利率2.55%水平。

當(dāng)前我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于中等水平，仍有一定的下調(diào)空間，但降準(zhǔn)空間收窄。不過(guò)在寬信用效果有限，貨幣傳導(dǎo)仍不順暢，經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力的情況下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的落地，預(yù)計(jì)央行有可能全面下調(diào)政策工具利率，降低商業(yè)銀行資金成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三季度債市供給壓力較小

截至二季度末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)90萬(wàn)億元，二季度債券總發(fā)行量為10.94萬(wàn)億元，總償還量為8.53萬(wàn)億元，發(fā)行量和償還量均處于高位，凈融資額2.41萬(wàn)億元，同比和環(huán)比均有所回落，主要是地方政府債券提前至一季度發(fā)行，且信用債凈融資額大幅減少。從具體債券分布上看，地方政府債繼一季度凈融資10859億元，二季度凈融資額9512億元，國(guó)債和政策性銀行債券凈融資規(guī)模也在5000億元，利率債凈融資額大幅增加。受包商銀行事件影響，同業(yè)存單市場(chǎng)出現(xiàn)分化，當(dāng)季凈融資額為負(fù)。

根據(jù)發(fā)布的2019年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告，預(yù)計(jì)全年新增國(guó)債1.83萬(wàn)億元，地方政府一般債0.93萬(wàn)億元，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債2.15萬(wàn)億元。財(cái)政部部長(zhǎng)表示爭(zhēng)取在9月底前將全年新增地方政府債務(wù)限額3.08萬(wàn)億元發(fā)行完畢，也即扣除上半年凈融資后三季度需凈融資1.03萬(wàn)億元，與一二季度新增額度相符，對(duì)債市供給壓力較小。

總體上，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升及預(yù)期資金面邊際收斂，或?qū)?guó)債期貨價(jià)格形成一定影響。不過(guò)中美經(jīng)貿(mào)合作仍存在長(zhǎng)期性和不確定性，海外美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)面臨回落，經(jīng)濟(jì)增速仍面臨下行壓力，CPI暫時(shí)不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響，央行有可能全面下調(diào)政策工具利率，三季度新增地方債對(duì)債市供給壓力較小，預(yù)計(jì)國(guó)債收益率整體以下行為主，國(guó)債期貨價(jià)格將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。