行情回顧：先漲后跌，估值壓縮

19年轉債先漲后跌。19年一季度轉債上漲，二季度下跌。截至6月21日，中證轉債指數(shù)年內上漲13.45%。個券漲多跌少，風格上股性券、小盤券表現(xiàn)較好；行業(yè)上成長板塊表現(xiàn)較好。估值方面，目前轉股溢價率均值23.4%，年內下降了14.2個百分點，其中股性券和債性券估值均處于均值水平以下，混合性券估值則相對偏高。

19年轉債行情復盤。1月行情初期，轉債提前反應，除跟隨正股上漲外，部分質優(yōu)、低估標的還能走出獨立行情。2月行情中期，權益上漲帶動轉債，估值大幅壓縮，高價股性券表現(xiàn)更佳。3月行情后期，低價券、滯漲券出現(xiàn)補漲，轉債走勢分化。4月由漲轉跌，轉債提前反應，出現(xiàn)平價和估值雙殺。但經歷殺估值后，轉債性價比重新回升，5月的急跌中表現(xiàn)強于股市，抗跌性明顯。

供需情況：供給加快，需求回暖

供給：發(fā)行大幅提速。1-5月轉債發(fā)行數(shù)量達到52只，金額在1500億元左右，已經大幅超過18年全年的轉債發(fā)行規(guī)模( 790億元左右)。預案方面，截至2019年6月21日，待發(fā)新券共5489億元，其中轉債243只，合計金額4907.6億元。

一級申購回暖，收益可觀。19年以來轉債市場表現(xiàn)較好，一級申購明顯轉暖。19年至今轉債網上平均申購戶數(shù)上升至70萬戶左右，網下平均申購戶數(shù)接近5000戶，中簽率出現(xiàn)明顯下降。而19年以來上市轉債平均價格達到109.5元，溢價率在8.5%左右，破面率不足20%，有明顯的賺錢效應。

條款情況：贖回增多，下修延續(xù)

轉債贖回增多，下修延續(xù)。19年以來共有6只轉債強贖轉股退出，主要集中在一季度，是繼15年5-7月之后的新一輪強贖高峰。下修方面，19年以來有11只轉債下修，均為非回售的主動下修，下修情況愈發(fā)復雜。

下修轉債有哪些特征。1)以中低評級的民企為主，行業(yè)方面偏制造業(yè)，其中環(huán)保和銀行的下修率較高。2)盈利能力明顯較差，凈利潤增速和ROE整體較低。3)應收賬款和長期應收款占比較高，應收賬款周轉率顯著偏低，流動性不佳。4)財務費用較高，凈利率較低，轉債帶來的財務費用壓力對公司凈利潤有明顯影響。5)大股東質押率較高(大股東流動性也較緊張)，商譽占比較高。

轉債策略：穿越波動，穩(wěn)中求進

權益市場保持樂觀。估值方面，目前WIND全A指數(shù)、滬深300指數(shù)等估值均處于歷史中位數(shù)以下，股市估值依然不高，相比債券、房地產等性價比突出。業(yè)績方面，減稅影響下企業(yè)利潤增速或提前見底回升，下半年權益市場有望迎來盈利驅動。

行情新階段，板塊或分化？我們對今年宏觀環(huán)境的判斷是經濟、融資均L型企穩(wěn)，貨幣政策偏松+財政政策發(fā)力，三大需求中投資下滑、出口下滑，消費回升。而這樣的宏觀環(huán)境和政策組合，主要利好成長和消費行業(yè)。過去4輪牛市中，均出現(xiàn)了領漲的核心板塊，我們認為下半年盈利驅動行情下，行業(yè)走勢或分化，信息基建、5G、光伏、汽車、食品飲料、券商等核心板塊可重點關注。

轉債策略：穿越波動，穩(wěn)中求進。短期權益市場震蕩，利空因素未完全釋放，轉債以穩(wěn)為主，關注價格低、估值低的“雙低”標的。但下半年經濟、融資有望企穩(wěn)，企業(yè)盈利或提前見底，轉債中期求進，保持樂觀。策略上，上半年重倉位，個券普漲行情下，轉債配置規(guī)模決定收益。下半年重結構，行情進入新階段將突出核心板塊，行業(yè)或分化，重點關注政策利好或基本面改善的行業(yè)，如成長、消費、金融等。