ROE決勝負(fù)

在《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》、《A股業(yè)績(jī)?yōu)橥醯男?yīng)逐漸增強(qiáng)-20180913》中，我們提出縱觀全球，股市長(zhǎng)期走勢(shì)與基本面高度相關(guān)。在分析A股基本面時(shí)，我們常用的指標(biāo)包括歸母凈利潤(rùn)同比增速和ROE，本文主要從ROE角度展開(kāi)分析。

1、為什么重視ROE？

拉長(zhǎng)看，業(yè)績(jī)是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的主力，ROE更適宜跟蹤長(zhǎng)期盈利?！锻顿Y世界長(zhǎng)期屬于樂(lè)觀者-20170710》中，我們分析到橫向?qū)Ρ热?，各地股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現(xiàn)出高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速越高的國(guó)家股市表現(xiàn)越強(qiáng)勁，比如中國(guó)A股自1991以來(lái)股指年化漲幅為11.6%、名義GDP年化增速為14.2%；中國(guó)香港自1964年來(lái)分別為10.4%、10.3%；中國(guó)臺(tái)灣自1968年來(lái)分別為9.0%、9.3%；韓國(guó)自1980年來(lái)分別為8.6%、10.5%；德國(guó)自1970年來(lái)分別為6.7%、4.7%；美國(guó)自1929年來(lái)分別為5.5%、6.1%；英國(guó)自1984年來(lái)分別為5.0%、5.3%；日本自1970年以來(lái)為4.8%、4.2%；法國(guó)自1988年來(lái)分別為2.9%、2.6%?；仡橝股歷史，1991年以來(lái)上證綜指年化漲幅為11.6%，EPS為22.9%，PE為-9.2%，1996年實(shí)行漲跌停板以來(lái)上證綜指指數(shù)年化漲幅為7.8%，EPS為9.6%，PE為-1.7%，2005年股權(quán)分置改革以來(lái)上證綜指年化漲幅為6.8%，EPS為9.9%，PE為-2.8%，長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲的主力。通常，我們追蹤A股業(yè)績(jī)主要觀察凈利同比、ROE等指標(biāo)，兩者歷史走勢(shì)大致趨同，但凈利同比易受到基期影響而波動(dòng)較大，相對(duì)而言ROE走勢(shì)更平緩且更適宜跟蹤長(zhǎng)期盈利。而且，通過(guò)回溯中美股市行情及ROE走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期看ROE走勢(shì)與股指基本趨同。自1990年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為11.0%，對(duì)應(yīng)ROE(TTM，整體法，下同)均值為13.1%，自1995年以來(lái)萬(wàn)得全A指數(shù)年化漲幅為9.0%，對(duì)應(yīng)ROE均值為10.4%，可見(jiàn)更高的ROE對(duì)應(yīng)更高的股指漲幅。進(jìn)一步分析盈利周期，自1990年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)ROE經(jīng)歷三次回升期，在第一次回升期(92Q1-00Q1)ROE從3.0%升至19.1%，指數(shù)上漲271%，第二次回升期(02Q4-07Q2)ROE從2.9%升至17.7%，指數(shù)上漲71%，第三次回升期(08Q4-19Q1)ROE從4.3%升至16.1%，指數(shù)上漲213.8%。自2005年以來(lái)萬(wàn)得全A指數(shù)ROE經(jīng)歷三輪回升期，在第一次回升期(06Q1-07Q4)ROE從7.3%升至16.4%，指數(shù)上漲464%，在第二次回升期(09Q2-10Q3)ROE從10.3%升至15.4%，指數(shù)上漲27%，在第三次回升期(16Q2-18Q2)ROE從9.4%升至10.6%，指數(shù)上漲8%。

險(xiǎn)資、外資、銀行理財(cái)?shù)却硇蚤L(zhǎng)線資金偏好高ROE個(gè)股。《股權(quán)時(shí)代長(zhǎng)線資金將改變A股生態(tài)-20190425》中，我們提出中國(guó)金融供給側(cè)改革背景類(lèi)似1980年代美國(guó)，即股權(quán)融資支撐產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，參考海外經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)線資金持股更偏向龍頭、高ROE特征，引入長(zhǎng)線資金將改變A股生態(tài)。與美股相比，我國(guó)的長(zhǎng)線資金更加多樣化，包括外資、保險(xiǎn)類(lèi)資金以及銀行理財(cái)三者，但是三者仍在起步階段：第一，外資方面，2018年A股外資持股占比為4%，而中國(guó)臺(tái)灣為38%，韓國(guó)為32%，美國(guó)為15%，對(duì)比國(guó)際我國(guó)外資持股占比仍偏低。第二，保險(xiǎn)類(lèi)資金方面，2017年美國(guó)養(yǎng)老金體系中三大支柱合計(jì)31萬(wàn)億美元，保險(xiǎn)公司資金9萬(wàn)億美元，共計(jì)40萬(wàn)億美元，為美國(guó)當(dāng)年GDP的兩倍。對(duì)比之下，2017年我國(guó)養(yǎng)老金三大支柱只有9萬(wàn)億人民幣，算上保險(xiǎn)公司資金后，保險(xiǎn)類(lèi)資金也只有24萬(wàn)億人民幣，占GDP不到30%，且這24萬(wàn)億的保險(xiǎn)類(lèi)資金中進(jìn)入股市的資金，按流通市值口徑為1.93萬(wàn)億、占比4%，按自由流通市值為1.27萬(wàn)億、占比6%?？梢?jiàn)，不管是絕對(duì)規(guī)模還是入市規(guī)模上，我國(guó)保險(xiǎn)類(lèi)資金均有較大的提升空間。第三，銀行理財(cái)方面，2018年我國(guó)銀行理財(cái)資金余額為32萬(wàn)億，但是其中投向股票的比例不及2%，入市比例也極低。進(jìn)入2019年，各銀行陸續(xù)設(shè)立理財(cái)子公司，未來(lái)將發(fā)行銀行理財(cái)公募產(chǎn)品，銀行理財(cái)規(guī)模和持股比例有望進(jìn)一步上升。對(duì)比美股，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比較低，而且各個(gè)機(jī)構(gòu)有不同的投資期限與投資目標(biāo)，如公募基金考核收益率排名，考核期1年；保險(xiǎn)資金考核絕對(duì)收益，兼顧相對(duì)排名，股票投資年化收益率目標(biāo)要求8%左右，考核期也是1年；而外資機(jī)構(gòu)通?？己耸欠衽苴A基準(zhǔn)指數(shù)，如滬深300或MSCI China指數(shù)，考核期略長(zhǎng)，一般為3年。不同的考核期限與目標(biāo)導(dǎo)致不同的機(jī)構(gòu)投資者投資偏好有所不同，險(xiǎn)資、外資及銀行理財(cái)?shù)却硇蚤L(zhǎng)線資金更偏愛(ài)高ROE個(gè)股。截止2019/5/31，陸港通北上資金前15大重倉(cāng)股(持倉(cāng)額占北上資金總持倉(cāng)額的50%)19Q1ROE(TTM)中位數(shù)為21.2%，19Q1QFII重倉(cāng)股為8.4%，保險(xiǎn)重倉(cāng)股為8.7%，均高于全部A股中位數(shù)6.8%。

2、未來(lái)A股ROE波動(dòng)收窄

本輪ROE回升期為16Q2-18Q2，現(xiàn)在處在回落后期?；仡?005年以來(lái)，A股ROE(TTM，整體法，下同)已經(jīng)歷三輪起落周期。在16Q2-18Q2期間，A股ROE持續(xù)回升，從9.4%升至10.6%，剔除金融后從6.3%升至9.5%，剔除金融兩油后從7.2%升至10.1%。將A股剔除金融兩油ROE進(jìn)行杜邦拆分，凈利潤(rùn)率從16Q2的6.1%升至18Q2的7.0%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.485次升至0.580次，而資產(chǎn)負(fù)債率從66.0%降至61.8%，雖然資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下滑，但是凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高推升ROE。在18Q2-19Q1期間，A股ROE步入回落期，從10.6%降至9.3%，剔除金融后從9.5%降至7.8%，剔除金融兩油后從10.1%降至8.0%。根據(jù)杜邦公式拆解ROE，ROE大幅回落主要是受到凈利潤(rùn)率下滑拖累，具體如下：(1)全部A股19Q1/18Q4/18Q3凈利率為9.9%/8.2%/9.8%，剔除金融后為5.9%/5.0%/6.3%，剔除金融兩油后為6.4%/5.4%/6.8%，而2005年以來(lái)均值為9.0%/5.4%/5.4%。前文我們分析到18Q4 A股遭遇大面積商譽(yù)減值損失，這將直接沖抵凈利潤(rùn)，從而使得凈利潤(rùn)率明顯回落。(2)全部A股19Q1/18Q4/18Q3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.185/0.187/0.182次，剔除金融后為0.620/0.626/0.615次，剔除金融兩油后為0.575/0.577/0.575次，而2005年以來(lái)均值分別為0.231/0.762/0.683次，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于低位震蕩。(3)19Q1/18Q4/18Q3全部A股資產(chǎn)負(fù)債率為83.6%/83.6%/83.8%，剔除金融后為60.8%/60.7%/60.7%、剔除金融兩油后為61.8%/61.9%/61.9%，而2005年以來(lái)均值分別為83.9%/58.3%/60.3%，目前資產(chǎn)負(fù)債率處在均值附近。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，2002年以來(lái)A股經(jīng)歷了5輪ROE下行周期，平均持續(xù)6個(gè)季度，這輪盈利周期從2016Q3開(kāi)始回升，2018Q2前后開(kāi)始回落，推測(cè)ROE低點(diǎn)應(yīng)該在19Q3，目前處于盈利回落后期。

未來(lái)ROE波動(dòng)收窄，源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。近幾年我國(guó)GDP增速雖然放緩，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻在不斷優(yōu)化，企業(yè)盈利在改善。進(jìn)入新時(shí)代之后，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面特征為經(jīng)濟(jì)平盈利上，微觀盈利改善的動(dòng)力源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和行業(yè)集中度提高，而且盈利韌性變強(qiáng)、波動(dòng)性變小(詳見(jiàn)《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代》-20171027)。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)正從需求擴(kuò)張型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化型經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)重心從工業(yè)化+地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)向信息化+服務(wù)消費(fèi)。從GDP收入法角度看，2000-2010年期間，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從40%提升至44%，僅提高4個(gè)百分點(diǎn)；但在2010-2018，第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從44%提高到52%，提高了個(gè)8百分點(diǎn)。從GDP支出法角度看，2010年以來(lái)消費(fèi)的GDP占比趨勢(shì)上升，從2010年的48.5%提升至2017年的53.6%，而資本形成GDP占比從47.9%降至44.4%，凈出口占比從3.7%降至2.0%。在結(jié)構(gòu)優(yōu)化型經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)盈利變化更加平緩，ROE波動(dòng)收窄，16Q2-18Q2期間ROE從低點(diǎn)到高點(diǎn)回升1.2個(gè)百分點(diǎn)，而06Q1-07Q4、09Q2-10Q3期間分別回升9.2、5.1個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)最新一輪盈利周期中ROE波動(dòng)收窄。這是因?yàn)椋阂环矫?，盈利穩(wěn)定的高ROE消費(fèi)類(lèi)占比提高，而盈利波動(dòng)大的周期占比下降。從A股大類(lèi)行業(yè)角度看，消費(fèi)業(yè)凈利潤(rùn)占比從2010年的11.2%升至2018年的14.0%，地產(chǎn)從3.5%升至6.1%，金融從50.2%升至51.3%，周期從33.2%降至21.8%，科技維持在2-3%。另一方面，各行業(yè)集中度提高，高ROE龍頭占比提高，助推ROE波動(dòng)變小。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸步入L型一橫階段，未來(lái)ROE中樞較2000-2010年期間有所下降，但是預(yù)計(jì)整體中樞降幅不大，ROE不像GDP打六折，很可能打八-九折，甚至基本不變。歷史上，A股ROE和實(shí)際GDP同比走勢(shì)基本一致，1978年-2010年GDP高速增長(zhǎng)，A股ROE隨著經(jīng)濟(jì)周期而劇烈波動(dòng)，隨著2010-16年GDP增速換擋，A股ROE從15%逐漸降至10%左右。自16年以來(lái)ROE波動(dòng)收窄，預(yù)計(jì)19Q3見(jiàn)底，按照ROE平均上行8個(gè)季度推算，預(yù)計(jì)下輪ROE回升周期高點(diǎn)在21Q3。今年全國(guó)兩會(huì)期間提到GDP增長(zhǎng)目標(biāo)為6-6.5%，Wind一致預(yù)期顯示2020、2021年我國(guó)GDP同比為6.3%、6.0%，參考16Q2-19Q3這輪盈利周期，預(yù)計(jì)2021年A股ROE高點(diǎn)將達(dá)10.5%左右。

3、各行業(yè)ROE百態(tài)

金融：對(duì)比美國(guó)，未來(lái)銀行下降、券商上升，保險(xiǎn)有望保持高位。自2005年以來(lái)，A股銀行年化漲幅為11.3%、ROE均值為16.7%，券商為13.4%、11.3%、保險(xiǎn)為11.4%、10.3%，股指漲幅與ROE基本對(duì)應(yīng)。為支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，我國(guó)大力發(fā)展直接融資，預(yù)計(jì)銀行ROE將下行、券商ROE將提升。2月中央政治局會(huì)議指出“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這預(yù)示著我國(guó)融資體系將發(fā)生變化，股權(quán)融資占比將逐漸提高。當(dāng)前我國(guó)融資體系依然是以間接融資為主，在18年我國(guó)社會(huì)融資中間接融資占比達(dá)73%，而直接融資(股權(quán)+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票)為23%，其中股票為4%。我國(guó)銀行ROE早已步入下行階段，從11Q3高點(diǎn)21.2%降至19Q1低點(diǎn)11.8%，低于2005年以來(lái)ROE中樞17%。對(duì)比國(guó)際，18年美股銀行業(yè)ROE為10.5%，隨著股權(quán)融資時(shí)代來(lái)臨，預(yù)計(jì)我國(guó)銀行ROE將繼續(xù)下行。券商目前收入來(lái)源主要是交易傭金、投行、自營(yíng)、資管等，第一個(gè)與市場(chǎng)行情有關(guān)，隨著牛熊切換而劇烈波動(dòng)，后三個(gè)與業(yè)務(wù)創(chuàng)新程度有關(guān)，業(yè)務(wù)創(chuàng)新將助推券商擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，如05股權(quán)分置改革、13-15年鼓勵(lì)并購(gòu)重組等，這就導(dǎo)致券商業(yè)績(jī)隨著市場(chǎng)行情和業(yè)務(wù)創(chuàng)新程度而劇烈波動(dòng)。最近一輪盈利周期中，券商ROE從15Q2高點(diǎn)19.3%一路降至18Q4低點(diǎn)4.0%，19Q1略回升至5.2%。對(duì)比國(guó)際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，隨著未來(lái)券商業(yè)務(wù)多元化，開(kāi)拓如股指期貨、個(gè)股期權(quán)等衍生工具，我國(guó)龍頭券商有望增厚業(yè)績(jī)。我國(guó)券商2005年以來(lái)ROE中樞為11%，目前ROE處在歷史偏低位，未來(lái)ROE有望進(jìn)一步提升。隨著國(guó)民財(cái)富增加和保障意識(shí)提升，我國(guó)保險(xiǎn)大力發(fā)展，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)ROE將保持高位。截止17年我國(guó)保費(fèi)總收入達(dá)到3.7萬(wàn)億元，僅次于美國(guó)，然而從保險(xiǎn)密度和深度看，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)與主要國(guó)家差距大，保險(xiǎn)市場(chǎng)體量有待進(jìn)一步擴(kuò)張。從保險(xiǎn)密度(總保費(fèi)/人數(shù))看，18年中國(guó)壽險(xiǎn)密度為216美元/人，而日本為3568美元/人，英國(guó)為3269美元/人。從保險(xiǎn)深度(總保費(fèi)/GDP)看，18年中國(guó)壽險(xiǎn)深度為2.3%，而日本為9.0%，英國(guó)為8.6%。在這樣背景下，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)績(jī)持續(xù)改善，保險(xiǎn)ROE從16Q3低點(diǎn)10.4%升至18Q2高點(diǎn)15.5%，此后略回落至19Q1的14.3%，而2005年以來(lái)ROE中樞為11%，目前處在歷史偏高位，預(yù)計(jì)未來(lái)保險(xiǎn)ROE也將保持高位。

消費(fèi)：家電、白酒保持高位，醫(yī)藥內(nèi)部分化，紡服、零售較弱。自2005年以來(lái)，A股家電年化漲幅為18.3%、ROE均值為12.2%，白酒為25.2%、22.9%，醫(yī)療器械為15.6%、8.6%，化學(xué)制藥為15.3%、10.1%，紡服為6.6%、8.6%，零售為15.6%、8.6%，股指漲幅與ROE基本對(duì)應(yīng)。家電、白酒ROE保持高位，是因?yàn)樾袠I(yè)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢(shì)。這次盈利周期中，家電ROE從16Q1低點(diǎn)14.6%升至18Q2高點(diǎn)19.3%，此后回落至19Q1的14.8%，白酒從16Q1低點(diǎn)17.9%升至18Q2高點(diǎn)25.3%，此后回落至19Q1的24.6%，兩者均高于19Q1全部A股ROE9.3%。家電、白酒行業(yè)已從充分競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡到寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，優(yōu)勢(shì)品牌龍頭勝出，比如洗衣機(jī)銷(xiāo)售額CR3從06年的57%升至18年的68%，CR5從70%升至80%，白酒銷(xiāo)售額CR3從00年的42%升至18年的64%，CR5從55%升至75%。家電、白酒業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定，2005年以來(lái)ROE均值分別為12.2%、22.9%。投資角度看，消費(fèi)白馬股估值和盈利匹配度較重要，ROE作為衡量長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的指標(biāo)，非常具有參考意義。醫(yī)藥行業(yè)ROE內(nèi)部分化，其中傳統(tǒng)制藥偏低、醫(yī)療器械較高，這是因?yàn)獒t(yī)改推動(dòng)藥品定價(jià)機(jī)制重構(gòu)，集中采購(gòu)、基本藥物制度、藥品定價(jià)機(jī)制、一致性評(píng)價(jià)、兩票制、鼓勵(lì)高端仿制、審評(píng)審批制度改革、輔助用藥等有助降低不合理藥價(jià)，這導(dǎo)致化學(xué)制藥業(yè)績(jī)下滑。最新盈利周期中，醫(yī)藥ROE從17Q1低點(diǎn)10.4%升至18Q2高點(diǎn)11.9%，此后回落至19Q1的9.2%。其中，19Q1醫(yī)療器械ROE為11.9%，醫(yī)療服務(wù)為6.9%，化學(xué)制藥為6.4%，內(nèi)部分化較明顯。我國(guó)人口老齡化程度正在不斷加深，65歲以上人口占比從2000年的7.0%升至2018年的11.9%，根據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，2050年我國(guó)65歲以上老年人口比重將升至26.3%，此后達(dá)三分之一以上。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，當(dāng)前我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出規(guī)模還較小，2015年我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重為5.3%，而美國(guó)為16.8%，日本為10.9%，英國(guó)9.9%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)需求廣闊，雖然短期醫(yī)藥行業(yè)ROE內(nèi)部分化，但是長(zhǎng)期看行業(yè)整體有望保持高位。紡服、零售的競(jìng)爭(zhēng)格局更激烈，優(yōu)質(zhì)品牌和龍頭公司占據(jù)市場(chǎng)份額不夠高，這反映到業(yè)績(jī)上，ROE處于偏低位置。這輪盈利周期中，紡織服裝ROE從17Q1低點(diǎn)8.2%升至18Q3的8.0%，商貿(mào)零售從16Q2低點(diǎn)3.6%升至19Q1高點(diǎn)8.5%，分別低于2005年以來(lái)均值為8.6%、8.6%，預(yù)計(jì)兩者ROE未來(lái)依舊較弱。

周期：工程機(jī)械、建筑、水泥保持高位，化工、煤炭、鋼鐵波動(dòng)大，未來(lái)趨同公用事業(yè)。自2005年以來(lái)，A股工程機(jī)械年化漲幅為12.9%、ROE均值為12.3%，建筑為10.2%、9.8%，水泥為13.6%、10.8%，化工為6.7%、10.6%，煤炭為2.5%、12.4%，鋼鐵為3.2%、6.3%，電力為5.1%、8.2%，公路為4.9%、8.9%，機(jī)場(chǎng)為9.8%、10.3%，股指漲幅與ROE基本對(duì)應(yīng)。工程機(jī)械、建筑、水泥ROE保持高位，這是因?yàn)辇堫^優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)份額占比較大。工程機(jī)械行業(yè)國(guó)內(nèi)品牌占有率持續(xù)提高，且市占率向龍頭集中，根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1-4月國(guó)產(chǎn)、歐美、日系、韓系挖掘機(jī)市占率分別為64%、14%、11%、10%，較去年同期提升6.9、-1.6、-4.0、-1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中國(guó)內(nèi)龍頭三一重工、徐工機(jī)械、柳工市占率為24%、14%、7%，較去年同期提升0.6、0.5、0.9個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)建筑行業(yè)頭部央企優(yōu)勢(shì)顯著，過(guò)去幾年前五大上市建筑央企營(yíng)收長(zhǎng)期占全行業(yè)70%左右。水泥龍頭海螺水泥市占率不斷提高，銷(xiāo)量占比從2004年的4%一路攀升至2018年的17%。此外，我國(guó)工程機(jī)械和建筑頗具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，“一帶一路”沿線國(guó)家已成為重要出口市場(chǎng)，機(jī)械代表性龍頭企業(yè)如三一、柳工18年海外業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)24%、13%，建筑代表性龍頭如中國(guó)電建、中國(guó)交建、中國(guó)建筑18年海外業(yè)務(wù)占比分別達(dá)23%、19%、8%。行業(yè)格局決定了盈利能力，19Q1工程機(jī)械ROE為10.2%、建筑為10.0%、水泥為22.2%，而2005年以來(lái)三者ROE均值分別為12.3%、9.8%、10.8%，ROE均保持高位，未來(lái)這一趨勢(shì)有望延續(xù)。投資角度看，工程機(jī)械和建筑龍頭估值和盈利匹配度較重要，ROE作為衡量長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的指標(biāo)，值得密切跟蹤。強(qiáng)周期性行業(yè)如煤炭、鋼鐵、化工以往業(yè)績(jī)波動(dòng)性大，這是因?yàn)樵谝酝I(yè)化社會(huì)中地產(chǎn)鏈成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重心，從而信貸周期擴(kuò)張-收縮帶動(dòng)相關(guān)周期行業(yè)盈利改善-下滑。然而，最近一輪周期行業(yè)盈利回升卻不是源于信貸擴(kuò)張帶來(lái)的需求改善，而是因?yàn)楣┙o側(cè)改革導(dǎo)致周期品價(jià)格回升。自15年以來(lái)我國(guó)提出供給側(cè)改革，鋼鐵和煤炭等代表性資源品通過(guò)限產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)格回升、業(yè)績(jī)改善，化工ROE從16Q2低點(diǎn)4.7%升至18Q3高點(diǎn)10.7%，鋼鐵從16Q1低點(diǎn)-12.6%升至18Q3高點(diǎn)16.7%，煤炭從16Q1低點(diǎn)-1.0%升至18Q3高點(diǎn)12.0%。然而，通過(guò)限產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的盈利改善是難持續(xù)的，19Q1化工ROE降至8.8%，鋼鐵為13.5%，煤炭為11.1%?？梢?jiàn)，周期類(lèi)業(yè)績(jī)波動(dòng)性大，但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心從工業(yè)向消費(fèi)+科技轉(zhuǎn)型，周期類(lèi)業(yè)績(jī)波動(dòng)趨緩，其ROE有望向公用事業(yè)行業(yè)趨同。典型的公用事業(yè)如電力、高速公路、機(jī)場(chǎng)市場(chǎng)需求穩(wěn)定，從而業(yè)績(jī)波動(dòng)性小，ROE趨于穩(wěn)定，19Q1電力ROE為7.6%，高速公路為11.2%，機(jī)場(chǎng)為11.0%。

TMT：科技含金量不高導(dǎo)致凈利潤(rùn)率低，短期ROE提升有賴(lài)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率。自2005年以來(lái)，A股傳媒年化漲幅為6.1%、ROE均值為6.6%，通信為7.0%、6.5%，電子為7.4%、4.9%，計(jì)算機(jī)為12.9%、9.3%，股指漲幅與ROE基本對(duì)應(yīng)。在《宏觀背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化——當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(1)》中，我們就提出過(guò)當(dāng)前中國(guó)類(lèi)似美國(guó)1980年代，近幾年我國(guó)高端制造、新興服務(wù)業(yè)高速增長(zhǎng)但比重仍低，醫(yī)療保健、信息技術(shù)、文體娛樂(lè)行業(yè)增加值僅相當(dāng)于美國(guó)的20%、38%、40%，而制造業(yè)為150%，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。為支持科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，近年我國(guó)加大研發(fā)投入，研發(fā)支出快速增長(zhǎng)，但是研發(fā)支出力度仍低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，16年我國(guó)研發(fā)支出/GDP為2.1%，而美國(guó)為2.7%，日本為3.1%，德國(guó)為2.9%。當(dāng)前我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)自主研發(fā)能力較弱，產(chǎn)品附加值不高，國(guó)際定價(jià)能力不強(qiáng)，從而科技企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平。從上市公司看，長(zhǎng)期以來(lái)以TMT為代表的科技行業(yè)ROE偏低，2005年以來(lái)傳媒ROE均值為6.6%，通信為6.5%，電子為4.9%，計(jì)算機(jī)為9.3%，主因是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力弱、凈利潤(rùn)率偏低。19Q1傳媒ROE/凈利潤(rùn)率為-4.9%/8.9%，通信為2.9%/4.9%，電子為7.3%/3.6%，計(jì)算機(jī)為3.5%/5.4%，均低于A股的9.3%/9.9%，當(dāng)前ROE處在歷史偏低位置。短期看，我國(guó)科技行業(yè)ROE未來(lái)有望筑底回升，預(yù)計(jì)主要依靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率提升。比如，09-10年通過(guò)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升實(shí)現(xiàn)ROE改善，13-15年通過(guò)提升杠桿率實(shí)現(xiàn)ROE改善，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策或者創(chuàng)新周期驅(qū)動(dòng)需求改善。這次也不例外，近期資本市場(chǎng)改革等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，從而帶動(dòng)行業(yè)需求回暖、增加訂單，推動(dòng)ROE改善。長(zhǎng)期看，ROE改善還需要凈利潤(rùn)率提升。回顧歷史，凈利潤(rùn)率提升是個(gè)緩慢的過(guò)程，公司加大研發(fā)提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，從而獲得較好的產(chǎn)品定價(jià)力，這樣才能提高凈利潤(rùn)率，比如家電凈利潤(rùn)率從2003年的1.8%升至2018年的5.6%，建筑從0.6%升至3.5%，這都需要10多年的積淀?？萍籍a(chǎn)業(yè)發(fā)展會(huì)受制于創(chuàng)新周期演變，在上次創(chuàng)新周期中我國(guó)加入互聯(lián)網(wǎng)浪潮，移動(dòng)智能終端普及推動(dòng)技術(shù)滲透，以BATJ為代表的科技龍頭崛起。這次創(chuàng)新周期的主線是5G，其是 “寬帶中國(guó)”戰(zhàn)略和“互聯(lián)網(wǎng)+”計(jì)劃的重要基礎(chǔ)設(shè)施。從2G到4G屬于效率和安全性的進(jìn)步，而5G是將通信擴(kuò)展到萬(wàn)物連接，它將面向未來(lái)VR/AR、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、無(wú)人駕駛等諸多領(lǐng)域，其有望成為我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)提升硬核實(shí)力的契機(jī)，從而提高科技行業(yè)凈利潤(rùn)率、改善ROE。