ROE決勝負(fù)

在《牛市不需要基本面？誤會-20190321》、《A股業(yè)績?yōu)橥醯男?yīng)逐漸增強-20180913》中，我們提出縱觀全球，股市長期走勢與基本面高度相關(guān)。在分析A股基本面時，我們常用的指標(biāo)包括歸母凈利潤同比增速和ROE，本文主要從ROE角度展開分析。

1、為什么重視ROE？

拉長看，業(yè)績是驅(qū)動市場的主力，ROE更適宜跟蹤長期盈利?！锻顿Y世界長期屬于樂觀者-20170710》中，我們分析到橫向?qū)Ρ热?，各地股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現(xiàn)出高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速越高的國家股市表現(xiàn)越強勁，比如中國A股自1991以來股指年化漲幅為11.6%、名義GDP年化增速為14.2%；中國香港自1964年來分別為10.4%、10.3%；中國臺灣自1968年來分別為9.0%、9.3%；韓國自1980年來分別為8.6%、10.5%；德國自1970年來分別為6.7%、4.7%；美國自1929年來分別為5.5%、6.1%；英國自1984年來分別為5.0%、5.3%；日本自1970年以來為4.8%、4.2%；法國自1988年來分別為2.9%、2.6%。回顧A股歷史，1991年以來上證綜指年化漲幅為11.6%，EPS為22.9%，PE為-9.2%，1996年實行漲跌停板以來上證綜指指數(shù)年化漲幅為7.8%，EPS為9.6%，PE為-1.7%，2005年股權(quán)分置改革以來上證綜指年化漲幅為6.8%，EPS為9.9%，PE為-2.8%，長期看業(yè)績是驅(qū)動市場上漲的主力。通常，我們追蹤A股業(yè)績主要觀察凈利同比、ROE等指標(biāo)，兩者歷史走勢大致趨同，但凈利同比易受到基期影響而波動較大，相對而言ROE走勢更平緩且更適宜跟蹤長期盈利。而且，通過回溯中美股市行情及ROE走勢，我們發(fā)現(xiàn)長期看ROE走勢與股指基本趨同。自1990年以來標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為11.0%，對應(yīng)ROE(TTM，整體法，下同)均值為13.1%，自1995年以來萬得全A指數(shù)年化漲幅為9.0%，對應(yīng)ROE均值為10.4%，可見更高的ROE對應(yīng)更高的股指漲幅。進(jìn)一步分析盈利周期，自1990年以來標(biāo)普500指數(shù)ROE經(jīng)歷三次回升期，在第一次回升期(92Q1-00Q1)ROE從3.0%升至19.1%，指數(shù)上漲271%，第二次回升期(02Q4-07Q2)ROE從2.9%升至17.7%，指數(shù)上漲71%，第三次回升期(08Q4-19Q1)ROE從4.3%升至16.1%，指數(shù)上漲213.8%。自2005年以來萬得全A指數(shù)ROE經(jīng)歷三輪回升期，在第一次回升期(06Q1-07Q4)ROE從7.3%升至16.4%，指數(shù)上漲464%，在第二次回升期(09Q2-10Q3)ROE從10.3%升至15.4%，指數(shù)上漲27%，在第三次回升期(16Q2-18Q2)ROE從9.4%升至10.6%，指數(shù)上漲8%。

險資、外資、銀行理財?shù)却硇蚤L線資金偏好高ROE個股?！豆蓹?quán)時代長線資金將改變A股生態(tài)-20190425》中，我們提出中國金融供給側(cè)改革背景類似1980年代美國，即股權(quán)融資支撐產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，參考海外經(jīng)驗，長線資金持股更偏向龍頭、高ROE特征，引入長線資金將改變A股生態(tài)。與美股相比，我國的長線資金更加多樣化，包括外資、保險類資金以及銀行理財三者，但是三者仍在起步階段：第一，外資方面，2018年A股外資持股占比為4%，而中國臺灣為38%，韓國為32%，美國為15%，對比國際我國外資持股占比仍偏低。第二，保險類資金方面，2017年美國養(yǎng)老金體系中三大支柱合計31萬億美元，保險公司資金9萬億美元，共計40萬億美元，為美國當(dāng)年GDP的兩倍。對比之下，2017年我國養(yǎng)老金三大支柱只有9萬億人民幣，算上保險公司資金后，保險類資金也只有24萬億人民幣，占GDP不到30%，且這24萬億的保險類資金中進(jìn)入股市的資金，按流通市值口徑為1.93萬億、占比4%，按自由流通市值為1.27萬億、占比6%?？梢?，不管是絕對規(guī)模還是入市規(guī)模上，我國保險類資金均有較大的提升空間。第三，銀行理財方面，2018年我國銀行理財資金余額為32萬億，但是其中投向股票的比例不及2%，入市比例也極低。進(jìn)入2019年，各銀行陸續(xù)設(shè)立理財子公司，未來將發(fā)行銀行理財公募產(chǎn)品，銀行理財規(guī)模和持股比例有望進(jìn)一步上升。對比美股，我國機(jī)構(gòu)投資者占比較低，而且各個機(jī)構(gòu)有不同的投資期限與投資目標(biāo)，如公募基金考核收益率排名，考核期1年；保險資金考核絕對收益，兼顧相對排名，股票投資年化收益率目標(biāo)要求8%左右，考核期也是1年；而外資機(jī)構(gòu)通?？己耸欠衽苴A基準(zhǔn)指數(shù)，如滬深300或MSCI China指數(shù)，考核期略長，一般為3年。不同的考核期限與目標(biāo)導(dǎo)致不同的機(jī)構(gòu)投資者投資偏好有所不同，險資、外資及銀行理財?shù)却硇蚤L線資金更偏愛高ROE個股。截止2019/5/31，陸港通北上資金前15大重倉股(持倉額占北上資金總持倉額的50%)19Q1ROE(TTM)中位數(shù)為21.2%，19Q1QFII重倉股為8.4%，保險重倉股為8.7%，均高于全部A股中位數(shù)6.8%。

2、未來A股ROE波動收窄

本輪ROE回升期為16Q2-18Q2，現(xiàn)在處在回落后期?；仡?005年以來，A股ROE(TTM，整體法，下同)已經(jīng)歷三輪起落周期。在16Q2-18Q2期間，A股ROE持續(xù)回升，從9.4%升至10.6%，剔除金融后從6.3%升至9.5%，剔除金融兩油后從7.2%升至10.1%。將A股剔除金融兩油ROE進(jìn)行杜邦拆分，凈利潤率從16Q2的6.1%升至18Q2的7.0%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.485次升至0.580次，而資產(chǎn)負(fù)債率從66.0%降至61.8%，雖然資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下滑，但是凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高推升ROE。在18Q2-19Q1期間，A股ROE步入回落期，從10.6%降至9.3%，剔除金融后從9.5%降至7.8%，剔除金融兩油后從10.1%降至8.0%。根據(jù)杜邦公式拆解ROE，ROE大幅回落主要是受到凈利潤率下滑拖累，具體如下：(1)全部A股19Q1/18Q4/18Q3凈利率為9.9%/8.2%/9.8%，剔除金融后為5.9%/5.0%/6.3%，剔除金融兩油后為6.4%/5.4%/6.8%，而2005年以來均值為9.0%/5.4%/5.4%。前文我們分析到18Q4 A股遭遇大面積商譽減值損失，這將直接沖抵凈利潤，從而使得凈利潤率明顯回落。(2)全部A股19Q1/18Q4/18Q3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.185/0.187/0.182次，剔除金融后為0.620/0.626/0.615次，剔除金融兩油后為0.575/0.577/0.575次，而2005年以來均值分別為0.231/0.762/0.683次，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于低位震蕩。(3)19Q1/18Q4/18Q3全部A股資產(chǎn)負(fù)債率為83.6%/83.6%/83.8%，剔除金融后為60.8%/60.7%/60.7%、剔除金融兩油后為61.8%/61.9%/61.9%，而2005年以來均值分別為83.9%/58.3%/60.3%，目前資產(chǎn)負(fù)債率處在均值附近。參考?xì)v史經(jīng)驗，2002年以來A股經(jīng)歷了5輪ROE下行周期，平均持續(xù)6個季度，這輪盈利周期從2016Q3開始回升，2018Q2前后開始回落，推測ROE低點應(yīng)該在19Q3，目前處于盈利回落后期。

未來ROE波動收窄，源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。近幾年我國GDP增速雖然放緩，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻在不斷優(yōu)化，企業(yè)盈利在改善。進(jìn)入新時代之后，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面特征為經(jīng)濟(jì)平盈利上，微觀盈利改善的動力源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和行業(yè)集中度提高，而且盈利韌性變強、波動性變小(詳見《為何新時代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代》-20171027)。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，我國正從需求擴(kuò)張型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化型經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)重心從工業(yè)化+地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)向信息化+服務(wù)消費。從GDP收入法角度看，2000-2010年期間，我國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從40%提升至44%，僅提高4個百分點；但在2010-2018，第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從44%提高到52%，提高了個8百分點。從GDP支出法角度看，2010年以來消費的GDP占比趨勢上升，從2010年的48.5%提升至2017年的53.6%，而資本形成GDP占比從47.9%降至44.4%，凈出口占比從3.7%降至2.0%。在結(jié)構(gòu)優(yōu)化型經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)盈利變化更加平緩，ROE波動收窄，16Q2-18Q2期間ROE從低點到高點回升1.2個百分點，而06Q1-07Q4、09Q2-10Q3期間分別回升9.2、5.1個百分點，可見最新一輪盈利周期中ROE波動收窄。這是因為：一方面，盈利穩(wěn)定的高ROE消費類占比提高，而盈利波動大的周期占比下降。從A股大類行業(yè)角度看，消費業(yè)凈利潤占比從2010年的11.2%升至2018年的14.0%，地產(chǎn)從3.5%升至6.1%，金融從50.2%升至51.3%，周期從33.2%降至21.8%，科技維持在2-3%。另一方面，各行業(yè)集中度提高，高ROE龍頭占比提高，助推ROE波動變小。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長逐漸步入L型一橫階段，未來ROE中樞較2000-2010年期間有所下降，但是預(yù)計整體中樞降幅不大，ROE不像GDP打六折，很可能打八-九折，甚至基本不變。歷史上，A股ROE和實際GDP同比走勢基本一致，1978年-2010年GDP高速增長，A股ROE隨著經(jīng)濟(jì)周期而劇烈波動，隨著2010-16年GDP增速換擋，A股ROE從15%逐漸降至10%左右。自16年以來ROE波動收窄，預(yù)計19Q3見底，按照ROE平均上行8個季度推算，預(yù)計下輪ROE回升周期高點在21Q3。今年全國兩會期間提到GDP增長目標(biāo)為6-6.5%，Wind一致預(yù)期顯示2020、2021年我國GDP同比為6.3%、6.0%，參考16Q2-19Q3這輪盈利周期，預(yù)計2021年A股ROE高點將達(dá)10.5%左右。

3、各行業(yè)ROE百態(tài)

金融：對比美國，未來銀行下降、券商上升，保險有望保持高位。自2005年以來，A股銀行年化漲幅為11.3%、ROE均值為16.7%，券商為13.4%、11.3%、保險為11.4%、10.3%，股指漲幅與ROE基本對應(yīng)。為支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，我國大力發(fā)展直接融資，預(yù)計銀行ROE將下行、券商ROE將提升。2月中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這預(yù)示著我國融資體系將發(fā)生變化，股權(quán)融資占比將逐漸提高。當(dāng)前我國融資體系依然是以間接融資為主，在18年我國社會融資中間接融資占比達(dá)73%，而直接融資(股權(quán)+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票)為23%，其中股票為4%。我國銀行ROE早已步入下行階段，從11Q3高點21.2%降至19Q1低點11.8%，低于2005年以來ROE中樞17%。對比國際，18年美股銀行業(yè)ROE為10.5%，隨著股權(quán)融資時代來臨，預(yù)計我國銀行ROE將繼續(xù)下行。券商目前收入來源主要是交易傭金、投行、自營、資管等，第一個與市場行情有關(guān)，隨著牛熊切換而劇烈波動，后三個與業(yè)務(wù)創(chuàng)新程度有關(guān)，業(yè)務(wù)創(chuàng)新將助推券商擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，如05股權(quán)分置改革、13-15年鼓勵并購重組等，這就導(dǎo)致券商業(yè)績隨著市場行情和業(yè)務(wù)創(chuàng)新程度而劇烈波動。最近一輪盈利周期中，券商ROE從15Q2高點19.3%一路降至18Q4低點4.0%，19Q1略回升至5.2%。對比國際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，隨著未來券商業(yè)務(wù)多元化，開拓如股指期貨、個股期權(quán)等衍生工具，我國龍頭券商有望增厚業(yè)績。我國券商2005年以來ROE中樞為11%，目前ROE處在歷史偏低位，未來ROE有望進(jìn)一步提升。隨著國民財富增加和保障意識提升，我國保險大力發(fā)展，預(yù)計保險ROE將保持高位。截止17年我國保費總收入達(dá)到3.7萬億元，僅次于美國，然而從保險密度和深度看，我國保險業(yè)與主要國家差距大，保險市場體量有待進(jìn)一步擴(kuò)張。從保險密度(總保費/人數(shù))看，18年中國壽險密度為216美元/人，而日本為3568美元/人，英國為3269美元/人。從保險深度(總保費/GDP)看，18年中國壽險深度為2.3%，而日本為9.0%，英國為8.6%。在這樣背景下，我國保險業(yè)績持續(xù)改善，保險ROE從16Q3低點10.4%升至18Q2高點15.5%，此后略回落至19Q1的14.3%，而2005年以來ROE中樞為11%，目前處在歷史偏高位，預(yù)計未來保險ROE也將保持高位。

消費：家電、白酒保持高位，醫(yī)藥內(nèi)部分化，紡服、零售較弱。自2005年以來，A股家電年化漲幅為18.3%、ROE均值為12.2%，白酒為25.2%、22.9%，醫(yī)療器械為15.6%、8.6%，化學(xué)制藥為15.3%、10.1%，紡服為6.6%、8.6%，零售為15.6%、8.6%，股指漲幅與ROE基本對應(yīng)。家電、白酒ROE保持高位，是因為行業(yè)進(jìn)入寡頭競爭時代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢。這次盈利周期中，家電ROE從16Q1低點14.6%升至18Q2高點19.3%，此后回落至19Q1的14.8%，白酒從16Q1低點17.9%升至18Q2高點25.3%，此后回落至19Q1的24.6%，兩者均高于19Q1全部A股ROE9.3%。家電、白酒行業(yè)已從充分競爭過渡到寡頭競爭時代，優(yōu)勢品牌龍頭勝出，比如洗衣機(jī)銷售額CR3從06年的57%升至18年的68%，CR5從70%升至80%，白酒銷售額CR3從00年的42%升至18年的64%，CR5從55%升至75%。家電、白酒業(yè)績較為穩(wěn)定，2005年以來ROE均值分別為12.2%、22.9%。投資角度看，消費白馬股估值和盈利匹配度較重要，ROE作為衡量長期業(yè)績的指標(biāo)，非常具有參考意義。醫(yī)藥行業(yè)ROE內(nèi)部分化，其中傳統(tǒng)制藥偏低、醫(yī)療器械較高，這是因為醫(yī)改推動藥品定價機(jī)制重構(gòu)，集中采購、基本藥物制度、藥品定價機(jī)制、一致性評價、兩票制、鼓勵高端仿制、審評審批制度改革、輔助用藥等有助降低不合理藥價，這導(dǎo)致化學(xué)制藥業(yè)績下滑。最新盈利周期中，醫(yī)藥ROE從17Q1低點10.4%升至18Q2高點11.9%，此后回落至19Q1的9.2%。其中，19Q1醫(yī)療器械ROE為11.9%，醫(yī)療服務(wù)為6.9%，化學(xué)制藥為6.4%，內(nèi)部分化較明顯。我國人口老齡化程度正在不斷加深，65歲以上人口占比從2000年的7.0%升至2018年的11.9%，根據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，2050年我國65歲以上老年人口比重將升至26.3%，此后達(dá)三分之一以上。與發(fā)達(dá)國家相比，當(dāng)前我國醫(yī)療衛(wèi)生支出規(guī)模還較小，2015年我國醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重為5.3%，而美國為16.8%，日本為10.9%，英國9.9%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，我國醫(yī)療市場需求廣闊，雖然短期醫(yī)藥行業(yè)ROE內(nèi)部分化，但是長期看行業(yè)整體有望保持高位。紡服、零售的競爭格局更激烈，優(yōu)質(zhì)品牌和龍頭公司占據(jù)市場份額不夠高，這反映到業(yè)績上，ROE處于偏低位置。這輪盈利周期中，紡織服裝ROE從17Q1低點8.2%升至18Q3的8.0%，商貿(mào)零售從16Q2低點3.6%升至19Q1高點8.5%，分別低于2005年以來均值為8.6%、8.6%，預(yù)計兩者ROE未來依舊較弱。

周期：工程機(jī)械、建筑、水泥保持高位，化工、煤炭、鋼鐵波動大，未來趨同公用事業(yè)。自2005年以來，A股工程機(jī)械年化漲幅為12.9%、ROE均值為12.3%，建筑為10.2%、9.8%，水泥為13.6%、10.8%，化工為6.7%、10.6%，煤炭為2.5%、12.4%，鋼鐵為3.2%、6.3%，電力為5.1%、8.2%，公路為4.9%、8.9%，機(jī)場為9.8%、10.3%，股指漲幅與ROE基本對應(yīng)。工程機(jī)械、建筑、水泥ROE保持高位，這是因為龍頭優(yōu)勢突出，市場份額占比較大。工程機(jī)械行業(yè)國內(nèi)品牌占有率持續(xù)提高，且市占率向龍頭集中，根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1-4月國產(chǎn)、歐美、日系、韓系挖掘機(jī)市占率分別為64%、14%、11%、10%，較去年同期提升6.9、-1.6、-4.0、-1.5個百分點，其中國內(nèi)龍頭三一重工、徐工機(jī)械、柳工市占率為24%、14%、7%，較去年同期提升0.6、0.5、0.9個百分點。我國建筑行業(yè)頭部央企優(yōu)勢顯著，過去幾年前五大上市建筑央企營收長期占全行業(yè)70%左右。水泥龍頭海螺水泥市占率不斷提高，銷量占比從2004年的4%一路攀升至2018年的17%。此外，我國工程機(jī)械和建筑頗具國際競爭力，“一帶一路”沿線國家已成為重要出口市場，機(jī)械代表性龍頭企業(yè)如三一、柳工18年海外業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)24%、13%，建筑代表性龍頭如中國電建、中國交建、中國建筑18年海外業(yè)務(wù)占比分別達(dá)23%、19%、8%。行業(yè)格局決定了盈利能力，19Q1工程機(jī)械ROE為10.2%、建筑為10.0%、水泥為22.2%，而2005年以來三者ROE均值分別為12.3%、9.8%、10.8%，ROE均保持高位，未來這一趨勢有望延續(xù)。投資角度看，工程機(jī)械和建筑龍頭估值和盈利匹配度較重要，ROE作為衡量長期業(yè)績的指標(biāo)，值得密切跟蹤。強周期性行業(yè)如煤炭、鋼鐵、化工以往業(yè)績波動性大，這是因為在以往工業(yè)化社會中地產(chǎn)鏈成為經(jīng)濟(jì)增長重心，從而信貸周期擴(kuò)張-收縮帶動相關(guān)周期行業(yè)盈利改善-下滑。然而，最近一輪周期行業(yè)盈利回升卻不是源于信貸擴(kuò)張帶來的需求改善，而是因為供給側(cè)改革導(dǎo)致周期品價格回升。自15年以來我國提出供給側(cè)改革，鋼鐵和煤炭等代表性資源品通過限產(chǎn)實現(xiàn)價格回升、業(yè)績改善，化工ROE從16Q2低點4.7%升至18Q3高點10.7%，鋼鐵從16Q1低點-12.6%升至18Q3高點16.7%，煤炭從16Q1低點-1.0%升至18Q3高點12.0%。然而，通過限產(chǎn)實現(xiàn)的盈利改善是難持續(xù)的，19Q1化工ROE降至8.8%，鋼鐵為13.5%，煤炭為11.1%?？梢?，周期類業(yè)績波動性大，但是隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心從工業(yè)向消費+科技轉(zhuǎn)型，周期類業(yè)績波動趨緩，其ROE有望向公用事業(yè)行業(yè)趨同。典型的公用事業(yè)如電力、高速公路、機(jī)場市場需求穩(wěn)定，從而業(yè)績波動性小，ROE趨于穩(wěn)定，19Q1電力ROE為7.6%，高速公路為11.2%，機(jī)場為11.0%。

TMT：科技含金量不高導(dǎo)致凈利潤率低，短期ROE提升有賴資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率。自2005年以來，A股傳媒年化漲幅為6.1%、ROE均值為6.6%，通信為7.0%、6.5%，電子為7.4%、4.9%，計算機(jī)為12.9%、9.3%，股指漲幅與ROE基本對應(yīng)。在《宏觀背景：從大到強，結(jié)構(gòu)優(yōu)化——當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)對比1980年代美國系列(1)》中，我們就提出過當(dāng)前中國類似美國1980年代，近幾年我國高端制造、新興服務(wù)業(yè)高速增長但比重仍低，醫(yī)療保健、信息技術(shù)、文體娛樂行業(yè)增加值僅相當(dāng)于美國的20%、38%、40%，而制造業(yè)為150%，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。為支持科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，近年我國加大研發(fā)投入，研發(fā)支出快速增長，但是研發(fā)支出力度仍低于主要發(fā)達(dá)國家，16年我國研發(fā)支出/GDP為2.1%，而美國為2.7%，日本為3.1%，德國為2.9%。當(dāng)前我國科技產(chǎn)業(yè)自主研發(fā)能力較弱，產(chǎn)品附加值不高，國際定價能力不強，從而科技企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)平平。從上市公司看，長期以來以TMT為代表的科技行業(yè)ROE偏低，2005年以來傳媒ROE均值為6.6%，通信為6.5%，電子為4.9%，計算機(jī)為9.3%，主因是企業(yè)競爭力弱、凈利潤率偏低。19Q1傳媒ROE/凈利潤率為-4.9%/8.9%，通信為2.9%/4.9%，電子為7.3%/3.6%，計算機(jī)為3.5%/5.4%，均低于A股的9.3%/9.9%，當(dāng)前ROE處在歷史偏低位置。短期看，我國科技行業(yè)ROE未來有望筑底回升，預(yù)計主要依靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率提升。比如，09-10年通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升實現(xiàn)ROE改善，13-15年通過提升杠桿率實現(xiàn)ROE改善，其實質(zhì)是通過產(chǎn)業(yè)政策或者創(chuàng)新周期驅(qū)動需求改善。這次也不例外，近期資本市場改革等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，從而帶動行業(yè)需求回暖、增加訂單，推動ROE改善。長期看，ROE改善還需要凈利潤率提升?；仡櫄v史，凈利潤率提升是個緩慢的過程，公司加大研發(fā)提高產(chǎn)品競爭力，從而獲得較好的產(chǎn)品定價力，這樣才能提高凈利潤率，比如家電凈利潤率從2003年的1.8%升至2018年的5.6%，建筑從0.6%升至3.5%，這都需要10多年的積淀?？萍籍a(chǎn)業(yè)發(fā)展會受制于創(chuàng)新周期演變，在上次創(chuàng)新周期中我國加入互聯(lián)網(wǎng)浪潮，移動智能終端普及推動技術(shù)滲透，以BATJ為代表的科技龍頭崛起。這次創(chuàng)新周期的主線是5G，其是 “寬帶中國”戰(zhàn)略和“互聯(lián)網(wǎng)+”計劃的重要基礎(chǔ)設(shè)施。從2G到4G屬于效率和安全性的進(jìn)步，而5G是將通信擴(kuò)展到萬物連接，它將面向未來VR/AR、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等諸多領(lǐng)域，其有望成為我國科技產(chǎn)業(yè)提升硬核實力的契機(jī)，從而提高科技行業(yè)凈利潤率、改善ROE。