國債期貨自主力合約換月1909合約以來，一直在高位偏多振蕩，運行在前期1906合約的高位振蕩區(qū)間之內(nèi)。三個期債品種雖然運行的節(jié)奏不同，但都既沒有突破1903合約創(chuàng)下的年內(nèi)高點，也沒有突破1906合約創(chuàng)下的年內(nèi)次高點。我們認為形成這樣的行情主要是因為基本面多空因素交織、相互干擾，沒有出現(xiàn)行情的主導(dǎo)因子。一方面經(jīng)濟增長速度有放緩壓力，另一方面價格指標上行通脹預(yù)期抬頭。一方面風(fēng)險事件沖擊同業(yè)市場造成信用分層，另一方面央行通過CRMW增信同時釋放流動性化解中小行與非銀風(fēng)險。一方面中美貿(mào)易問題升級，另一方面美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派降息預(yù)期增強。

從期現(xiàn)套利的角度觀察，十債主力合約的IRR一直被壓制在偏低甚至負值的水平，只有個別短暫的時段期貨強于現(xiàn)貨。這種壓制主要源于機構(gòu)在3、4月對債市回調(diào)的一致預(yù)期，機構(gòu)套保策略對期債價格形成負面影響。

目前，這些因素逐步轉(zhuǎn)化，債市情緒也逐漸穩(wěn)定，期現(xiàn)IRR開始緩慢回升，我們預(yù)期后市期債行情會逐步明朗。在高位振蕩過后，期債在三季度大概率突破前期高點，十年期國債收益率有望回到年內(nèi)低點3.0%附近，甚至不排除進入2.8—3.0%區(qū)間運行的可能性?？缙贩N套利策略上推薦考慮做陡收益率曲線。

首先從基本面來看，短期經(jīng)濟增速上行仍有壓力，機構(gòu)間的分歧與博弈只是體現(xiàn)在下行幅度與節(jié)奏方面，我們認為超預(yù)期的概率很小。最近公布的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)證實甚至強化了這一預(yù)期。其中最關(guān)鍵的點在于工業(yè)生產(chǎn)走弱，產(chǎn)出增速回落，拖累宏觀經(jīng)濟。5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.0%，比4月回落0.4個百分點。6月以來，從六大集團發(fā)電耗煤來看，沒有顯著的改善跡象。其次，固定資產(chǎn)投資增速回落，接近歷史低點。2019年1—5月，全國固定資產(chǎn)投資217555億元，同比增長5.6%，增速比1—4月回落0.5個百分點。2018年8月份固定資產(chǎn)投資降至5.3%，創(chuàng)出歷史新低之后逐步在低位止跌回升，現(xiàn)在又開始回落，三季度有跌破前低的概率。其他領(lǐng)域來看，近期消費一般，外貿(mào)呈壓。我們整體判斷機構(gòu)一致預(yù)期經(jīng)濟下行的大方向是沒有太大問題的，實際GDP增速大概率回落。

價格指標方面，5月CPI同比上漲2.7%漲幅創(chuàng)15個月新高，債市通脹預(yù)期再起，其中鮮果價格處于歷史高位同比上漲26.7%，豬肉價格同比上漲18.2%對CPI的影響非常大。不過從新漲價動能變化方面推導(dǎo)，我們判斷5、6月大概率是CPI年內(nèi)的高點。從大宗商品的高頻數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局價格數(shù)據(jù)來看，6月蔬菜、水果價格較5月有所回落，但回落幅度不及往年，因此食品價格同比漲幅大概率仍處于高位。不過非食品價格回落較多，可以對沖部分食品漲價的影響。不過在6月之后，食品價格觀測不到新漲價因素或者新漲價動能不強時，非食品價格的下行會顯示出更大的影響力。依次我們判斷CPI在6月高點過后三季度逐步小幅回落，全年保持溫和增長。至于PPI判斷相對較為容易，由于翹尾因素高點已過并逐步轉(zhuǎn)負，在經(jīng)濟下行工業(yè)品新漲價動能不足將會促使PPI繼續(xù)回落，直至零值之下。綜上所述，三季度GDP平減指數(shù)沒有上行的動力，甚至?xí)》滦?。結(jié)合對實際GDP增速的判斷，我們認為名義GDP增速將會小幅下行，為國債現(xiàn)貨、期貨價格提供上行支撐。

外部市場方面，由于美國經(jīng)濟增速出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整，市場降息預(yù)期愈漲愈高，市場開始準備下一個全球性寬松周期的到來。同時美元指數(shù)自5月23日創(chuàng)出新高以來已經(jīng)大幅回落，非美貨幣全線反彈，人民幣短期升值幅度較大。美債收益率下降幅度較大，5年期美債收益率1.8%左右，10年期美債收益率2.05%左右，中美息差急劇增大。央行穩(wěn)定匯率的壓力緩解，貨幣政策的匯率約束放寬。

從資金面來看，目前雖然是年中關(guān)口，但資金面由于央行連續(xù)凈投放而異常寬松。央行貨幣政策的態(tài)度也通過公開市場操作等工具的使用向市場進行了充分的表達。6月21日DR0011.10%附近，創(chuàng)2015年6月以來的4年新低，杠桿融資利率適宜。從而存在較低的資金利率快速引領(lǐng)國債收益率曲線短端下行的可能性，并逐步向中長端傳導(dǎo)。由于資金面的影響迅速，基本面的影響長效但緩慢，現(xiàn)階段收益率曲線走陡的概率高。

綜上所述，期債雖在高位但基本面支撐力度較強。短期內(nèi)可能受到通脹指標仍在高位、權(quán)益市場走強等因素的干擾而振蕩。但隨著時間的推移，三季度多方面的因素都逐步向利多國債的方向轉(zhuǎn)化，甚至有可能形成基本面共振。因此，我們判斷三季度期債突破前高、IRR逐步回升、收益率曲線下行走陡。