一、工業(yè)投資下滑，消費一枝獨秀。

工業(yè)投資整體偏弱。

今年1季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體保持穩(wěn)定，但是進入2季度以后，工業(yè)和投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯走弱的跡象。

最先公布的5月份中采制造業(yè)PMI指數(shù)降至49.4%的榮枯線之下，這差不多也是過去8年的最低位水平。而隨后公布的5月份工業(yè)增加值增速降至5%，創(chuàng)下09年3月以來新低。而在實物指標中最具代表性的發(fā)電量增速在5月份降至0左右，也印證了工業(yè)經(jīng)濟的明顯減速。

工業(yè)經(jīng)濟的下滑源于投資和出口的下滑。

5月份的出口增速小幅回升至1.1%，但考慮到6月我國對美出口2000億美元商品關稅稅率從10%升至25%，6月出口增速或再度轉負。5月投資增速降至4.4%，創(chuàng)下年內新低；而前5月投資累計增速降至5.6%，重新降至過去20年的歷史最低水平附近。

進入6月份以來，我們監(jiān)測的6大電廠發(fā)電耗煤增速降幅從-19%收窄至-9.3%，說明6月工業(yè)生產(chǎn)或有所改善，但由于發(fā)電耗煤增速仍為負增長，意味著工業(yè)生產(chǎn)整體依舊偏弱。

消費表現(xiàn)一枝獨秀。

在今年5月份，統(tǒng)計局披露4月份的社會消費品零售總額增速從8.7%大幅下降至7.2%，一度引發(fā)了對消費失速的擔憂。

而我們在之前的研究中指出，4月消費的下滑主要源于特殊的節(jié)日錯位因素，因為中國節(jié)假日消費遠高于工作日消費，而今年4月的假日比去年同期少了2天。而在5月份節(jié)日因素消退之后，統(tǒng)計局公布5月份社零增速大幅回升至8.6%，這也印證了今年以來的消費增長其實并未減速。

而比較5月份的三大需求，消費增速高達8.6%，遠高于投資增速的4.4%和出口增速的1.1%，這也顯示了目前經(jīng)濟中屬消費的表現(xiàn)最好。

二、投資低不是壞事，消費高就是好事。

市場提到中國經(jīng)濟減速就擔心，但是大家仔細想一想，就算中國經(jīng)濟在減速，增速還有6%左右，依然遠高于美國。為何美國經(jīng)濟靠著3%左右的增速，股市依然能長期走牛呢？

高增速利好消費龍頭。

我們統(tǒng)計美國的標普500指數(shù)在過去30年的漲幅為7.3倍，年均漲幅為7.3%。其中漲幅最大的四大板塊分別是信息科技、醫(yī)療保健、可選消費和必需消費，年均漲幅分別是10.7%、9.4%、9%、7.9%，這些全部都是與消費有關的板塊。

美國過去30年的消費名義增速大約在5%左右，因此對于消費類的優(yōu)秀上市公司，其業(yè)績會好于美國消費整體增速，達到8-10%左右，再加上每年分紅2%，那么其股票的長期回報率就會超過10%。

相比之下，目前中國的消費整體增速高達8%以上，中國優(yōu)秀消費企業(yè)的業(yè)績增速或會達到10%-20%，其實并不比美國的消費公司差。事實上，過去10年中國股市的日常消費、醫(yī)療保健、信息技術和可選消費這四大消費板塊的年均漲幅分別為14%、12%、12%、7%，其實并不比美國過去30年的消費板塊表現(xiàn)差。

低增速利好周期龍頭。

在美國經(jīng)濟中，投資的占比只有18%，遠低于消費占比的68%。過去30年美國的投資平均增速為4.6%，而其中代表產(chǎn)能擴張的設備和建筑投資增速只有4.2%，均低于消費增速。

在美國股市中，過去30年中，工業(yè)、能源和原材料三大周期行業(yè)的年均漲幅分別為7.5%、5.2%和5.6%，其實也有不錯的正回報。

而中國過去10年的投資平均增速高達17.5%，其中代表產(chǎn)能擴張的制造業(yè)投資平均增速也達到16.6%。但是在股市當中，工業(yè)、能源和材料這三大周期行業(yè)過去10年的年均漲幅分別只有3%、-5%和2%，遠低于美國的相關行業(yè)。

為何投資增速高企，周期行業(yè)反而表現(xiàn)不佳？原因或在于投資增速高企對應著巨大的新增產(chǎn)能投放，這意味著行業(yè)競爭的加劇，同時也意味著企業(yè)存在巨大的資本開支、侵蝕了企業(yè)的利潤。

而當前中國的投資增速降至5%左右，制造業(yè)投資增速降至0左右，遠低于設備折舊率，這意味著周期行業(yè)幾乎沒有新增產(chǎn)能投放，沒有了新的玩家加入，競爭環(huán)境大為改善，與此同時現(xiàn)有龍頭企業(yè)的資本開支減少，企業(yè)利潤反而有了保證。

由此可見，對于資本市場而言，經(jīng)濟增長的結構其實比經(jīng)濟增速更重要。如果經(jīng)濟的減速是因為投資增速下滑導致的，而消費增速保持平穩(wěn)，那么哪怕經(jīng)濟增速還在下滑，其實周期行業(yè)和消費行業(yè)都會有投資機會。

三、去杠桿抑投資，減稅支撐消費。

貨幣超發(fā)導致投資過度。

為何中國過去投資增速長期居高不下？關鍵其實在于貨幣超發(fā)。

在中國，固定資產(chǎn)投資的重要來源就是貸款和各類債務融資。截止18年末，中國社會融資總量為201萬億，其中居民貸款47.9萬億，占比僅為24%，而企業(yè)貸款為86.8萬億，三大非標融資為24萬億，企業(yè)債為20.1萬億，后三項其實都是企業(yè)部門的債務融資，占社融總量的比重高達65%。

過去10年我國的投資平均增速為16.6%，而同期的廣義貨幣M2增速約為15%，社會融資總量余額增速約為20%，與投資增速大致相當。

去杠桿抑制投資。

但從2017年開始，我國進行了轟轟烈烈的金融去杠桿，管住了影子銀行的非標融資，同時也降低了信貸增速，這就使得投資增速也大幅下降。

截止18年末，我國M2增速降至8.1%，社融余額增速降至9.8%，均只有過去10年平均增速的一半左右。而在社會融資總量當中，占比65%的企業(yè)部門總融資增速降至5.4%，遠低于過去10年16.7%的平均增速，這其實與同期的投資增速從16.6%降至5.9%大致吻合。

減稅增加消費。

在2015年以前，中國的投資增速均高于消費增速，但在2015年以后，消費增速開始超過投資增速。而消費成為經(jīng)濟增長主力的背后，其實與供給側改革密切相關。

一方面，15年開始了供給側改革，無論是去產(chǎn)能還是去杠桿，其實都是在抑制投資增速。

另一方面，從2015年10月份開始，我國開始對小排量汽車實施購置稅優(yōu)惠政策，在16、17兩年支撐了汽車消費。而在18年購置稅優(yōu)惠政策到期之后，我國又啟動了大幅減稅政策，包括增值稅減稅和個稅起征點上調，這些其實都有助于拉動消費。

因此，從過去的貨幣超發(fā)，到如今的去杠桿減稅，是中國消費增速超過投資增速的主要原因。

四、汽車取代地產(chǎn)，消費取代投資。

展望未來，我們認為中國經(jīng)濟中最大的變化將是消費取代投資，而其中對應最大的產(chǎn)業(yè)結構變化將是汽車逐漸取代房地產(chǎn)，成為經(jīng)濟增長的重要引擎。

經(jīng)過10年貨幣超發(fā)的教訓之后，未來中國絕不會把地產(chǎn)行業(yè)再作為主導產(chǎn)業(yè)。最近銀保監(jiān)會主席郭樹清在講話中提到，歷史證明，凡是過度依賴房地產(chǎn)實現(xiàn)和維持經(jīng)濟繁榮的國家，最終都要付出沉重代價。

而中國18年的房地產(chǎn)銷售總額高達15萬億人民幣，靠什么來彌補地產(chǎn)銷售下滑的影響？我們認為，汽車產(chǎn)業(yè)是重要的替代。

首先，是汽車行業(yè)也足夠大。按照中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，目前我國汽車行業(yè)每年的總銷售收入已經(jīng)達到9萬億，與房地產(chǎn)行業(yè)雖有差距，但并不算太大。

其次，是中國汽車行業(yè)仍有巨大的發(fā)展空間。以日本作為對比，其人口只有1.27億，國土面積38萬平方公里，均不到我國的1/10。而日本目前每年汽車的內銷量高達500萬輛，這意味著我國的汽車年銷量也可以達到5000萬輛，目前水平還有翻番的潛力。

最后，汽車行業(yè)是高技術的行業(yè)。發(fā)展房地產(chǎn)行業(yè)沒有任何技術含量，但汽車則完全不一樣，是高技術行業(yè)。

根據(jù)歐盟委員會公布的18年全球工業(yè)研發(fā)100強，中國只有華為排在全球第五，而全球前20強中有7家都是汽車或者汽車相關企業(yè)，包括排第三的大眾、排第十的戴姆勒，排第十二的豐田，排第十四的福特，排第十七的寶馬、排第十八的通用汽車，以及排第十九的博世。

因此，大力發(fā)展汽車行業(yè)，有助于我國邁向科技強國。

但是很多人會問，現(xiàn)在每年乘用車銷量不到2500萬輛，就有這么多的污染和擁堵問題，如果汽車銷量再翻一倍，那還怎么出門？

其實這背后都有解決的辦法，比如新能源汽車主要用電，就沒有排放尾氣導致的污染問題。而要解決交通擁堵，可以學習日本的經(jīng)驗，并不是要多修路，而是要多修車庫。

日本東京的人口為1300萬，而機動車保有量達到800萬輛，千人汽車保有量超過600輛。而中國北京的常住人口為2150萬，機動車保有量為600萬輛，千人汽車保有量不到300輛。為何日本東京的汽車這么多，也沒有交通擁堵？

原因是日本先修車庫，然后再讓居民買車。早在1962年，日本就制訂了《車庫法》，規(guī)定汽車擁有者必需有車庫。而在城市建設方面，其《城市規(guī)劃法》規(guī)定，新建或者改建建筑物時，必需按建筑物的使用性質配備相應數(shù)量的停車位，比如東京市中心地區(qū)每250平米建筑面積配一個車位，一般地區(qū)為每200平米建筑面積配一個車位。而在一些繁華路段，日本政府鼓勵經(jīng)營者多建立體式停車場，包括地下立體停車場。

因此，中國要發(fā)展汽車產(chǎn)業(yè)，其實需要解決的不是多修路，而是要多修車庫。而在最近的國務院常務會議中，提到上億人的老舊小區(qū)改造計劃，其中的重點并不是蓋房子，而是要重點改造建設小區(qū)水電氣路及光纖等配套設施，有條件的可加裝電梯，配建停車設施。這意味著未來政策會引導居民小區(qū)多修車庫、充電樁。

而在產(chǎn)業(yè)政策方面，發(fā)改委近期明確表示，各地不得對新能源汽車進行限購，或倒逼各地政府主動出資，幫助居民修建停車設施。

因此，我們相信只要政策安排得當，中國的汽車產(chǎn)業(yè)在長遠來看仍有翻番的潛力，就可以在很大程度上對沖地產(chǎn)下滑的影響。我們看到中國恒大在近期宣布投資2800億在廣州和沈陽啟動兩大新能源汽車項目，這意味著最敏感的地產(chǎn)巨頭已經(jīng)發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)行業(yè)的衰落不可避免，只有汽車產(chǎn)業(yè)才能承接其未來的發(fā)展。

在中國的消費中，占比40%的必需消費長期保持平穩(wěn)增長。而在可選消費中，汽車的占比高達50%，而家具、家電、裝潢等地產(chǎn)相關消費的占比只有20%。因此，未來只要必需消費保持平穩(wěn)，汽車消費增速持續(xù)回升，哪怕地產(chǎn)相關耐用品消費下滑，消費整體依然能保持穩(wěn)定高增，從而支撐中國經(jīng)濟的中速增長。

五、周期領漲不可持續(xù)，消費領漲長期慢牛。

周期領漲不可持續(xù)。

我們統(tǒng)計中國股市的表現(xiàn)，自從2005年以來曾經(jīng)出現(xiàn)過3輪大牛市，分別是05年6月-07年10月，08年10月-09年8月以及14年7月-15年6月，這三輪股市的漲幅都超過100%。

而這三類牛市的領漲板塊幾乎全部都是周期板塊，其中地產(chǎn)板塊三次都是在漲幅榜的前三名，能源板塊兩次出現(xiàn)在漲幅榜的前三名，而材料板塊兩次出現(xiàn)在漲幅榜的前四名。

但是過去三輪股票牛市又全都是短命的牛市，因為其背后的動力來自于貨幣刺激，投資高增使得經(jīng)濟短期向好。但一旦貨幣刺激退出，投資增速下降，周期股又會被打回原形。

消費領漲長期慢牛。

而在本輪股市上漲中，我們發(fā)現(xiàn)領漲的板塊幾乎全都是消費板塊。截止上周末，今年漲幅排名前五的板塊分別是日常消費、金融、信息技術、電信服務和醫(yī)療保健，漲幅分別為54%、30%、28%、25%、24%，其中除了金融以外全都是消費行業(yè)，而在金融業(yè)中的保險行業(yè)也有消費的屬性。

美國股市靠著消費行業(yè)領漲，走出了長達40年的大牛市。我們認為，這一次靠消費領漲的中國股市，也有希望和美國一樣走出長期慢牛。理由是去杠桿和減稅的政策組合，給資本市場發(fā)展提供了最好的經(jīng)濟環(huán)境。

一方面，去杠桿降低了貨幣增速，使得利率中樞長期下降，提升了金融資產(chǎn)估值。去杠桿抑制了投資增速，而去產(chǎn)能對周期行業(yè)長期有利，未來周期行業(yè)龍頭的資本開支壓力下降，其盈利反而有望得到改善。

另一方面，減稅提升了居民收入和消費，也改善了企業(yè)盈利，消費行業(yè)有望長期向好。

再加上中國股市制度的巨大變革，科創(chuàng)板的注冊制幫助優(yōu)秀科技企業(yè)上市，而嚴格退市制度后中國已經(jīng)出現(xiàn)了1毛錢的股票。過去垃圾企業(yè)魚目混珠、濫竽充數(shù)導致中國股市失去投資價值，而未來在優(yōu)勝劣汰之下，中國股市中的優(yōu)秀企業(yè)將有望真正為居民創(chuàng)造財富，而今年的股市上漲或僅僅是一個開始。

一、經(jīng)濟：6月經(jīng)濟改善

1)地產(chǎn)銷售改善。6月前20天，4大一線城市地產(chǎn)銷售同比增長28.4%，12個二線城市地產(chǎn)銷售同比上升1.2%，18個三四線城市地產(chǎn)銷售同比上升16.8%，一線和三四線城市地產(chǎn)銷量增速均比5月有所回升。

2)汽車降幅收窄。6月前兩周乘用車零售增速降幅收窄至零，比5月份明顯改善。前兩周乘用車批發(fā)增速為-33%，降幅仍高。

3)生產(chǎn)有望改善。6月前21天，6大電廠發(fā)電耗煤增速降幅從5月的19%降至9.3%，意味著6月的工業(yè)生產(chǎn)或有明顯改善。

二、物價：通脹趨于回落

1)食品價格再降。上周豬肉、水果和水產(chǎn)品價格上漲，菜價、雞蛋價格下跌，食品價格環(huán)比下跌0.6%。

2)CPI小幅下降。6月以來商務部食品價格、農業(yè)部農產(chǎn)品價格環(huán)比降幅分別為0.7%、3.8%，預計6月CPI中食品價格環(huán)比下降0.7%，CPI同比漲幅降至2.6%。

3)PPI或將轉負。6月以來鋼價、煤價明顯回落，而國內油價由于調整滯后原因仍在反映5月大跌，整體看6月港口期貨生資價格環(huán)比下跌0.8%，預測6月PPI環(huán)比下降0.4%，6月PPI同比漲幅下降至-0.2%。

4)通脹趨于回落。雖然5月CPI創(chuàng)出2.7%的新高，但主要源于豬肉和水果等部分食品價格的大幅上漲。而進入6月以來，豬肉和水果價格漲幅放緩，疊加菜價大幅下跌，以及生產(chǎn)資料價格的下跌，6月CPI和PPI都有望出現(xiàn)回落，而PPI或再度轉負。

三、流動性：資金十分充裕

1)貨幣利率大降。上周貨幣利率大幅下降，其中R007均值下行25bp至2.3%，R001均值下行45bp至1.5%。DR007下行22bp至2.28%，DR001下行47bp至1.42%。

2)央行繼續(xù)投放。上周央行操作逆回購3400億，逆回購到期550億，MLF投放2400億，MLF到期2000億，央行公開市場凈投放3250億。

3)匯率短期反彈。上周美元指數(shù)回落，人民幣匯率回升，在岸與離岸人民幣均回升至6.87。

4)資金十分充裕。3月份金融機構超儲率一度降至1.3%的低位，但4月份以來央行公開市場累計投放貨幣8600億，此外央行對中小銀行定向降準釋放2800億長期資金，即便考慮到財政繳款回籠貨幣，我們測算5月末金融機構超儲率已經(jīng)回升至1.5%，6月有望進一步回升。而近期貨幣利率大幅回落，印證資金依舊十分充裕。

四、政策：推進老舊小區(qū)改造

1)推進老舊小區(qū)改造?？偫碇鞒终匍_國務院常務會，部署推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，順應群眾期盼改善居住條件；確定提前完成農村電網(wǎng)改造升級任務的措施，助力鄉(xiāng)村振興；要求鞏固提高農村飲水安全水平，支持脫貧攻堅、保障基本民生。

2)長三角一體化。長三角區(qū)域合作辦公室副主任阮青表示，國家層面的長三角一體化發(fā)展規(guī)劃綱要已編制完成，目前長三角兩省一市正根據(jù)此制定細化的實施方案，在三地政府同意后，將聯(lián)合報批。

3)滬倫通啟動。中國證監(jiān)會和英國金融行為監(jiān)管局17日發(fā)布聯(lián)合公告，原則批準上海證券交易所和倫敦證券交易所開展滬倫通業(yè)務，滬倫通正式啟動。聯(lián)合公告明確，起步階段，對滬倫通跨境資金實行總額度管理，后續(xù)可視運行情況和市場需求進行調整。同日，上交所上市公司華泰證券股份有限公司發(fā)行的滬倫通下首只全球存托憑證(GDR)產(chǎn)品在倫交所掛牌交易。

五、海外：美聯(lián)儲會議暗示降息可能，歐央行行長釋放鴿派信號

1)美聯(lián)儲6月會議維持利率不變，但暗示降息可能。上周四，美聯(lián)儲議息會議決定維持2.25%-2.50%的聯(lián)邦基金目標利率不變，包括主席鮑威爾在內的9位票委投票支持決議，而圣路易斯聯(lián)儲主席James Bullard投了反對票，認為應降息25BP。會議聲明刪除了“保持耐心”的說法，認為未來不確定性在提升，將密切關注并采取適當行動保持擴張。鮑威爾在新聞發(fā)布會上承認點陣圖首次暗示降息的可能、寬松的可能性有所增強。

2)美國6月Markit制造業(yè)PMI不及預期。上周五公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月Markit制造業(yè)PMI初值50.1，不及預期和前值的50.5，并刷新2009年9月以來新低。此外，美國6月Markit服務業(yè)PMI初值50.7，也刷新2016年2月以來新低。

3)歐央行行長講話盡顯鴿派。上周二，歐央行行長德拉吉在辛特拉論壇講話表示，負利率在歐元區(qū)是非常重要的工具，QE具有很大的空間，如果通脹始終不達目標，歐央行將采取降息或者重啟購債計劃，其鴿派講話進一步推升了寬松預期。

4)澳聯(lián)儲預計有必要進一步降息。在6月初的會議上，澳聯(lián)儲宣布了其三年來的首次降息。而上周二，澳聯(lián)儲在發(fā)布的6月會議紀要中表示，鑒于閑置勞動力及閑置產(chǎn)能的規(guī)模，同時為了扭轉通脹的下行趨勢，聯(lián)儲預計還需要進一步降息。