最近一周市場(chǎng)放量上漲，上證綜指在6月21日周五最高漲至3010點(diǎn)，投資者情緒普遍好轉(zhuǎn)。部分樂觀觀點(diǎn)認(rèn)為調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，A股進(jìn)入新一輪創(chuàng)新高的上漲。我們認(rèn)為目前進(jìn)入牛市第二階段上漲的條件仍不充分，這波上漲暫時(shí)定性為上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)調(diào)整過(guò)程中的反抽。

1、這波上漲只是反抽

內(nèi)外因素共振推動(dòng)的反抽。最近一周市場(chǎng)放量上漲，其實(shí)反彈已經(jīng)開始一段時(shí)間了。從近期低點(diǎn)來(lái)看，上證綜指在6月10日跌至2822點(diǎn)后開始反彈，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指也是，而上證50、滬深300已經(jīng)于5月27日開始反彈。這輪反彈整體上源于國(guó)內(nèi)外多個(gè)積極因素的共振。上證50指數(shù)、滬深300率先反彈源于5月28日MSCI正式將A股納入因子從5%提高到10%，6月24日開盤A股納入富時(shí)羅素全球指數(shù)(以21日收盤價(jià))，配置需求加上海外股市反彈，陸港通北上資金5月底開始持續(xù)凈流入，截至6月21日，6月以來(lái)北上資金累計(jì)凈流入約452億，而5月北上資金凈流出536億。標(biāo)普500、恒生指數(shù)于6/3、6/4開始上漲，催化劑源于寬松政策預(yù)期。6月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)經(jīng)貿(mào)摩擦和其他近期的風(fēng)險(xiǎn)，采取恰當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這暗示了美聯(lián)儲(chǔ)可能降息。6月20日，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議改變了之前保持耐心的說(shuō)法，認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性在提升，將會(huì)密切關(guān)注并采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)去保持?jǐn)U張，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期進(jìn)一步升溫。國(guó)內(nèi)方面，6月10日中辦、國(guó)辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度發(fā)力。6月18日中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人通電話，確定兩人將在二十國(guó)集團(tuán)(G20)領(lǐng)導(dǎo)人大阪峰會(huì)期間會(huì)晤，中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和跡象。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，6月18日監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)部分機(jī)構(gòu)，敦促債券質(zhì)押式回購(gòu)履約。6月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，其中包括對(duì)創(chuàng)業(yè)板借殼放開部分限制，允許特定戰(zhàn)略新興標(biāo)的在創(chuàng)業(yè)板重組上市，取消了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，恢復(fù)借殼配套融資等內(nèi)容。6月21日中信、國(guó)泰君安、海通、華泰四家券商公告表示收到央行關(guān)于短期融資券最高待償還余額有關(guān)事項(xiàng)的通知，四家券商核準(zhǔn)余額上限合計(jì)1674億，反映監(jiān)管層希望通過(guò)券商機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)流動(dòng)性?？傮w看，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫、中美貿(mào)易摩擦緩和、國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)等相關(guān)政策密集出臺(tái)共同推動(dòng)了這輪反彈。

市場(chǎng)調(diào)整中出現(xiàn)反抽很正常。前期報(bào)告中我們多次將今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)的行情類比05年下半年、08年四季度，都是牛市第一階段，詳見《牛市有三個(gè)階段-20190303》等。上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整屬于牛市第一階段估值修復(fù)后的回撤，即對(duì)應(yīng)技術(shù)分析角度的牛市1浪上漲和2浪回調(diào)。從市場(chǎng)形態(tài)來(lái)看，05年下半年、08年四季度的市場(chǎng)回撤，上證綜指都經(jīng)歷了“下跌-反抽-再下跌”的過(guò)程，對(duì)應(yīng)技術(shù)分析角度，這就是牛市2浪回調(diào)的abc形態(tài)。技術(shù)角度，b反抽的幅度往往是a跌幅的0.38、0.5、0.618。如05年下半年的回撤階段，上證綜指從05/9/28最高1224點(diǎn)回落至05/9/28的1129點(diǎn)后，然后反彈至05/10/12的1166點(diǎn)(反抽幅度為前期跌幅0.39)，然后再次下跌至05/10/28最低1067點(diǎn)。08年四季度的回撤階段，上證綜指從08/12/9最高2100點(diǎn)跌至08/12/16的1907點(diǎn)后，反抽至08/12/19的2039點(diǎn)(反抽幅度為前期跌幅的0.68)，然后再次下跌至08/12/31的1814點(diǎn)?；仡櫧衲赀@波牛市2浪調(diào)整，上證綜指從4月8日最高3288點(diǎn)跌至6月6日最低的2822點(diǎn)(下跌466點(diǎn))，然后反彈至6月21日最高3010點(diǎn)(反彈了188點(diǎn))，b的反抽幅度已經(jīng)為前期a跌幅的0.4，如果b反抽幅度達(dá)到a的0.5、0.618，對(duì)應(yīng)這次上證綜指反抽高點(diǎn)3055點(diǎn)、3110點(diǎn)。而這次反抽更早的上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)更強(qiáng)，上證50從4月22日的3048點(diǎn)跌至5月27日的2677點(diǎn)(下跌381點(diǎn))，然后從5月27日最低2667點(diǎn)反彈至6月21日最高2958點(diǎn)(漲291點(diǎn))，反抽幅度已經(jīng)達(dá)到前期跌幅的0.76。滬深300從4月22日的4126點(diǎn)跌至5月27日的3556點(diǎn)(下跌570點(diǎn))，然后從5月27日最低3556點(diǎn)反彈至6月21日最高3856點(diǎn)(漲300點(diǎn))，反抽幅度已經(jīng)達(dá)到前期跌幅的0.53。

2、市場(chǎng)仍處于牛市2浪調(diào)整中

上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整難言結(jié)束。我們前期報(bào)告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》中分析過(guò)，上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)調(diào)整源于內(nèi)外因素交織，目前看，這些因素并未消退：第一，內(nèi)部因素，基本面數(shù)據(jù)回落趨勢(shì)未變，包商銀行事件對(duì)資金面的影響仍需觀察。5月工業(yè)增加值較4月的5.4%進(jìn)一步回落至5.0%，5月PMI為49.4%，跌破枯榮線，從高頻數(shù)據(jù)看，6月上中旬六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速雖然較5月的-18.9%收窄至-9.7%，依舊為負(fù)值。6月底是季末和半年末，包商銀行事件對(duì)信用擴(kuò)張的影響，進(jìn)而對(duì)資金面影響仍需觀察。第二，外部因素，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的前景仍存不確定性。雖然中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人通了電話，G20上會(huì)晤的結(jié)果仍需等待。繼美國(guó)商務(wù)部把華為列入出口管制“實(shí)體清單”之后，6月21日美國(guó)再次新增五家禁止自本國(guó)供應(yīng)商采購(gòu)零部件的中國(guó)實(shí)體。美國(guó)6月17日公聽會(huì)后的抗辯意見書最后遞交日期為6月24日，新一輪加征關(guān)稅最快將在7月份正式實(shí)施。此外，對(duì)比歷史，這此回調(diào)的空間還不夠，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調(diào)通?；赝?浪漲幅的0.6-0.7。具體來(lái)看上證綜指在05年下半年、08Q4的回調(diào)比例為0.69、0.66，上證50為0.74、0.67，滬深300為0.76、0.59，中小板指為0.32、0.55。這次因?yàn)橛兄忻蕾Q(mào)易摩擦影響，按理調(diào)整幅度會(huì)更大。這次從19/1上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲848點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤466點(diǎn)至目前最低2822點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55。其他指數(shù)如上證50回吐幅度為0.48、滬深300為0.48、中小板指為0.68、創(chuàng)業(yè)板指為0.65。從行業(yè)角度看，在05年下半年、08年四季度，牛市第一階段回撤期各行業(yè)回吐前期漲幅的平均數(shù)為0.76、0.64(詳見表1)。從4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)這一輪調(diào)整中，行業(yè)回吐幅度平均數(shù)為0.62，部分回撤幅度較小的行業(yè)如食品、白酒、保險(xiǎn)只有0.06、0.3、0.4。

上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)反轉(zhuǎn)的格局沒變。拉長(zhǎng)時(shí)間看，我們?nèi)匀痪S持上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)牛市的長(zhǎng)期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》等。第一，從牛熊周期看，1990年以來(lái)A股經(jīng)歷五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期交替，第五輪熊市從15/6/12開始，上證綜指從高點(diǎn)5178點(diǎn)到19/1/4低點(diǎn)2440點(diǎn)跌幅53%，持續(xù)時(shí)間44個(gè)月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時(shí)間都已經(jīng)與前4輪調(diào)整階段相近。上證綜指1月4日2440點(diǎn)以來(lái)反轉(zhuǎn)的信號(hào)是基本面五個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)及以上企穩(wěn)回升，與05年998點(diǎn)、08年1664點(diǎn)類似，詳見《市場(chǎng)反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》。第二，從宏觀背景看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由大到強(qiáng)的新時(shí)代，結(jié)構(gòu)優(yōu)先，類似1980s年代的美國(guó)，GDP增速換擋后波動(dòng)率下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，近幾年我國(guó)的GDP增速雖然放緩，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻在不斷優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，我們認(rèn)為這是未來(lái)企業(yè)盈利改善的動(dòng)力。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)名義GDP將維持在8%左右，A股凈利同比有望維持在10%以上，短期從庫(kù)存周期、領(lǐng)先指標(biāo)到同步指標(biāo)的時(shí)滯看，這一輪盈利周期底部將在19Q3，之后是1.5-2年的回升周期。第三，從居民資產(chǎn)配置看，2015年中國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國(guó)分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%(中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015———杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》，海外數(shù)據(jù)來(lái)自《凱捷2018世界財(cái)富報(bào)告》)。2018年我國(guó)人口年齡中位數(shù)為37.4歲，居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入后地產(chǎn)時(shí)代，十九大報(bào)告指出，我國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重。未來(lái)股市將得到更大的發(fā)展，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進(jìn)一步提高。從全球配置視角下看，A股估值優(yōu)勢(shì)明顯，將吸引外資持續(xù)流入。

3、應(yīng)對(duì)策略：保持耐心

等待更明確的信號(hào)。借鑒05年、08年歷史，市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二階段上漲，需要市場(chǎng)面、基本面、政策面的共振。目前，我們暫時(shí)把市場(chǎng)6月10日以來(lái)的上漲定性為回調(diào)過(guò)程中的反抽，而并非新一輪上漲。如果未來(lái)市場(chǎng)調(diào)整的幅度比較深，從價(jià)值角度，可以先樂觀，或者基本面、政策面出現(xiàn)更明確的轉(zhuǎn)變，也可以樂觀。第一，從市場(chǎng)面來(lái)看，前文分析過(guò)，對(duì)比歷史，這次調(diào)整的時(shí)空還不充分?；仡櫄v史上三輪牛市第一階段后期調(diào)整時(shí)的形態(tài)，市場(chǎng)基本上會(huì)經(jīng)歷下跌-反抽-再下跌這幾個(gè)階段，目前這波上漲我們認(rèn)為是下跌過(guò)程中的反抽階段。第二，從基本面來(lái)看，過(guò)去進(jìn)入牛市第二階段都是基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。06/01市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段時(shí)，工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%反轉(zhuǎn)上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速06Q1見底。09/01市場(chǎng)進(jìn)入第二階段時(shí)，PMI也從08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工業(yè)增加值在09/01見底-2.9%開始回升，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速09Q1見底。這一次仍根據(jù)庫(kù)存周期和政策時(shí)滯來(lái)看，基本面數(shù)據(jù)將在19年三季度見底，繼續(xù)跟蹤后續(xù)高頻數(shù)據(jù)。第三，從政策面來(lái)看，06/01市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段時(shí)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速?gòu)?5/12的12.98%跳升到06/01的13.8%，貨幣政策積極。09/01市場(chǎng)進(jìn)入第二階段時(shí)，貸款余額同比增速?gòu)?8/12的18.76%跳升到09/01的21.33%，09/1新增貸款規(guī)模達(dá)1.62萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于08/12的7718億，顯示四萬(wàn)億投資落地中。這次需跟蹤7月下旬的中央政治局會(huì)議，政策有再次偏松的可能。此外，這次還需跟蹤中美貿(mào)易談判進(jìn)展，尤其是觀察6月28-29日G20峰會(huì)期間中美領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤情況。

行穩(wěn)致遠(yuǎn)。3月底以來(lái)我們對(duì)二季度行情一直偏謹(jǐn)慎，在3月底報(bào)告《優(yōu)化結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)波動(dòng)-20190331》中提出，應(yīng)對(duì)回撤時(shí)，控制倉(cāng)位是一方面，結(jié)構(gòu)上要找漲幅少、機(jī)構(gòu)配置低的板塊，如銀行，4月以來(lái)銀行板塊累計(jì)漲幅4.8%，遠(yuǎn)超過(guò)上證綜指的-2.9%。目前進(jìn)入6月下旬，展望下半年，拋開市場(chǎng)漲跌的趨勢(shì)波動(dòng)，結(jié)構(gòu)上建議兩個(gè)方向均衡，一方面消費(fèi)白馬等核心資產(chǎn)仍可作為基本配置，另一方面看好券商和科技股。自1990年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為11.0%，對(duì)應(yīng)ROE(TTM，整體法，下同)均值為13.1%，自2005年以來(lái)萬(wàn)得全A指數(shù)年化漲幅為10.8%，對(duì)應(yīng)ROE均值為11.9%，更高的ROE對(duì)應(yīng)更高的股指漲幅，可見盈利是決定股價(jià)表現(xiàn)的核心。消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢(shì)，部分制造業(yè)如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此。消費(fèi)白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，具有配置意義。此外，牛市第二階段業(yè)績(jī)彈性大的行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)更好，科技和券商目前ROE處在歷史底部，具備向上的彈性。19Q1通信ROE為5.8%，電子為5.1%，計(jì)算機(jī)為3.5%，券商為5.2%。具體來(lái)看，科技得益于產(chǎn)業(yè)政策傾斜，預(yù)計(jì)PE/VC等將為科技產(chǎn)業(yè)注入資金，進(jìn)而刺激行業(yè)需求、增加新訂單，從而改善科技股業(yè)績(jī)。隨著大股權(quán)時(shí)代來(lái)臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化?？苿?chuàng)板正式開板，滬倫通正式啟動(dòng)，資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過(guò)同業(yè)拆借、repo等方式加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金資本，提高杠桿率，從而提升ROE。對(duì)比國(guó)際，18年美國(guó)券商行業(yè)ROE為10.9%，未來(lái)中國(guó)券商ROE有望提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。