周一，監(jiān)管層召集部分頭部券商開(kāi)會(huì)商討化解非銀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方案，初步方案公布后，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂短暫緩解，也造成了周二和周三國(guó)債期貨市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)兩日的回調(diào)，但是從周四開(kāi)始，國(guó)債期貨開(kāi)盤(pán)之后重回漲勢(shì)。

先來(lái)看看周一監(jiān)管層會(huì)議的主要內(nèi)容，會(huì)議提出頭部券商應(yīng)理性、客觀地為交易對(duì)手方進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，不建議對(duì)逆回購(gòu)等業(yè)務(wù)采取“一刀切”暫停措施，建議參會(huì)的頭部券商對(duì)中小券商和公募基金提供一定的流動(dòng)性支持。相應(yīng)地對(duì)于頭部券商發(fā)行債券提供定向支持，而近幾年券商極少發(fā)行的金融債也將逐步松綁。此前國(guó)債期貨出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)交易日的上漲，積累了較多的獲利盤(pán)，而以上會(huì)議內(nèi)容公布之后，不少前期的獲利盤(pán)紛紛止盈離場(chǎng)。

雖然目前市場(chǎng)對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性擔(dān)憂有所緩解，但是大多數(shù)市場(chǎng)參與者也明白，一方面無(wú)論是對(duì)頭部券商發(fā)行債券提供定向支持，還是對(duì)券商發(fā)行金融債松綁，從方案的制定到實(shí)際的落實(shí)必然存在一定的時(shí)間差，可能實(shí)際的政策效果需要一個(gè)季度的時(shí)間才能逐漸顯現(xiàn)，所以政策雖好，也彰顯了監(jiān)管層呵護(hù)非銀流動(dòng)性的決心，但“遠(yuǎn)水解不了近渴”的困境不容忽視。

另一方面，本次非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)，包商銀行被接管只是一個(gè)契機(jī)，本質(zhì)上還是同業(yè)市場(chǎng)上存在不少同業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)展不規(guī)范的高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，監(jiān)管層有意對(duì)這些高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行整治。只要這些高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)沒(méi)有徹底出清，加強(qiáng)審慎監(jiān)管將如“一把利劍”一樣始終懸掛在各同業(yè)機(jī)構(gòu)頭上。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這對(duì)規(guī)范同業(yè)市場(chǎng)自然是一件好事，但從短期來(lái)看，流動(dòng)性相對(duì)較為充裕的大行仍然很難對(duì)非銀機(jī)構(gòu)和低等級(jí)信用債完全放松警惕。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)較小的利率債在接下來(lái)一段時(shí)間仍然將會(huì)受到投資者的熱捧。

從基本面來(lái)看，上周公布的5月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，趨勢(shì)上大體跟早前公布的PMI數(shù)據(jù)一樣出現(xiàn)不同程度回落。5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.0%，比4月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，1—5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.6%，增速比1—4月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)4%，增速比1—4月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)11.2%，增速比1—4月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。從這些數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，對(duì)利率債形成一定的支撐。

周四美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在2.25%至2.5%不變，聲明中暗示可能采用降息手段來(lái)應(yīng)對(duì)不確定性的增加，目前來(lái)看年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行一到兩次降息的概率正在加大。從中美利差看，目前十年期美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)下降至2%附近，中美利差也由去年年底的30個(gè)BP左右快速回升至120個(gè)BP左右。雖然我們認(rèn)為當(dāng)前央行能夠保持貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性，為預(yù)留政策空間，即使美聯(lián)儲(chǔ)真的在7月降息，央行也不太可能立即跟隨。但是在全球主要央行重回寬松基調(diào)和中美利差持續(xù)擴(kuò)大的情況下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性繼續(xù)保持寬松是可以預(yù)見(jiàn)到的。

綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前利率債支撐明顯，國(guó)債期貨在回調(diào)到位之后，有望延續(xù)漲勢(shì)，而十年國(guó)債現(xiàn)券收益率則有望再度向3.0%發(fā)起沖擊。