價(jià)值投資君丨大眾對(duì)價(jià)值投資的幾種誤解，你中招了嗎？

“買入偉大的公司并長(zhǎng)期持有”，是流傳最久的一句價(jià)值投資箴言。但我認(rèn)為如果一個(gè)新入行的投資者起點(diǎn)就是領(lǐng)悟這句話，會(huì)因缺乏太多的基礎(chǔ)能力而陷入很多迷惘之中。

就像很多浸淫A股多年的投資人，想到的第一個(gè)反駁價(jià)值投資的話頭便是：“中國平安是偉大的公司吧，08年跌了85%呢；招商銀行是偉大的公司吧，08年跌了70%多呢！”他們因此得出結(jié)論，中國股市波動(dòng)大，不適合做價(jià)值投資而更適合高拋低吸。

甚至于很多自詡為價(jià)值投資的投資人，也變通為“價(jià)值投資就是買入偉大的公司，但可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)需要規(guī)避”，或者變通為“價(jià)值為綱，技術(shù)輔助”，于是便有了很多18年因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)而戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢清倉的。他們僅僅知道價(jià)值投資就是“買入偉大的公司”，但又覺得需要不時(shí)看看宏觀數(shù)據(jù)、川帝的twitter、美股的漲跌等。

是什么造成的這種“畫虎不成反類犬”呢？我認(rèn)為便是他們接觸價(jià)值投資的理論起點(diǎn)太高，沒有價(jià)值投資的基礎(chǔ)知識(shí)，理解價(jià)值投資最好是從債券和套利開始。證券投資的圣經(jīng)是《證券分析》，其相當(dāng)部分篇章用來講債券。巴菲特早期的信（前十年）中稱，他們有時(shí)會(huì)將凈資產(chǎn)的 30-40%都投入到套利(WORKOUTS）這一部分來。這些精致的計(jì)算才是價(jià)值投資的基礎(chǔ)。有了這部分訓(xùn)練，便會(huì)有純粹的思維模式，如此才能應(yīng)付關(guān)于公司的”估值“與”發(fā)展“問題，也能應(yīng)付持有期間關(guān)于”波動(dòng)“的問題。債券和套利都需要大量的計(jì)算，同時(shí)潛在收益和兌現(xiàn)時(shí)間都較為明確。

不過，《證券分析》讀起來詰屈聱牙，發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)需要大量的金融基礎(chǔ)知識(shí)，所以價(jià)值投資的入門是非常難的；有太多人沒有經(jīng)過這個(gè)入門階段，卻敢用碎片化的“微博體”語錄指引自己投資并評(píng)點(diǎn)大家，徒留笑話罷了。

在我們市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)銀行股投資機(jī)會(huì)的投資者，后來也發(fā)現(xiàn)了內(nèi)房股的投資機(jī)會(huì)；甚至于這幾年的分級(jí)贖回套利、分級(jí)下折套利、H/A折溢價(jià)搬磚、可轉(zhuǎn)債套利等投資機(jī)會(huì)，也都是這部分真正的價(jià)值投資者發(fā)現(xiàn)并踐行的。比如在17年中開始，我曾持有約5%倉位的東方財(cái)富，后來東方財(cái)富的可轉(zhuǎn)債發(fā)行；18年上半年股市低迷，東財(cái)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率到達(dá)-5%以下；因?yàn)轭A(yù)期是長(zhǎng)期持有這部分正股所以將東財(cái)股票換成東財(cái)轉(zhuǎn)債，并在后來轉(zhuǎn)股溢價(jià)率8%左右換回東財(cái)股票。一來一回股數(shù)增加了一成。

了解了這些之后，我們回到開頭的問題：07年這些號(hào)稱偉大的公司也造成了巨大的波動(dòng)和虧損，能說價(jià)值投資適合中國嗎？其實(shí)回答起來很簡(jiǎn)單，并不是買入“平安、格力、招行、茅臺(tái)”的投資者屬于價(jià)值投資者，而是理解“債券-套利-估值-公司發(fā)展”的投資者屬于價(jià)值投資者。07年追高招行的人，和15年追高全通教育的人，屬于一類人；他們07年稱呼自己“價(jià)值投資”，15年稱呼自己“成長(zhǎng)投資”。

比“擁抱偉大”更重要的是計(jì)算潛在預(yù)期收益率。07年，60倍市盈率的招商銀行，潛在收益已經(jīng)低的可憐，你不如投資理財(cái)和債券了；現(xiàn)在，對(duì)比6-7倍市盈率的四大行，存銀行不如買銀行了。

不要人云亦云言必稱“偉大公司”了，把價(jià)值投資的基礎(chǔ)理論掌握好，熟悉價(jià)值投資各個(gè)派系的進(jìn)化，才能真正明白為什么芒格會(huì)說“股價(jià)公道的偉大企業(yè)比股價(jià)超低的普通企業(yè)好”。芒格一周讀20本書，我們不應(yīng)該奢求通過熟知他的幾句名言拉近和他的差距；能拉近距離的是笨功夫，比如我們每周讀兩本書。

不止一人跟我說過，“你說的價(jià)值投資很好，也比較省心，但我現(xiàn)在資金量還比較小，等我賺到多少多少后也做價(jià)值投資?！边@是沒什么道理的，滿滿的都是僥幸情緒和“賭一次”的沖動(dòng)。

還有人跟我算賬，“我現(xiàn)在50萬，價(jià)投每年賺10%才5萬，太少了；等我炒到500萬，再去價(jià)值投資每年賺10%是50萬，就好多了?！笨墒?，聰明的朋友你們?yōu)槭裁床蛔屑?xì)計(jì)算一下50炒到500的道路上，有多大的概率會(huì)讓這50歸零呢。還有，就好像自己皈依價(jià)值投資就能每年賺10%似的，哪有這么容易了？

事實(shí)是，如果一個(gè)投資者覺得資金量太小并不適合價(jià)值投資，更應(yīng)該是這件事的正常范圍不匹配其野心，那他是不適合股市投資的。所以，這部分投資者最好的做法是離開市場(chǎng)而不是進(jìn)入一個(gè)賭場(chǎng)。

很多人虧錢之后自嘲為“散戶”和“韭菜”，并且寬慰道“韭菜”就是注定被割的。有“韭菜”之心的才是“韭菜”，倒與資金量并不相關(guān)。誰又不是從小資金量開始的呢？自一開始就做正確的事，幾年之間就看到質(zhì)變了。反倒是要把資金量炒到某個(gè)量級(jí)再開始價(jià)值投資的人，多年原地踏步甚至本金多有折損。

那么，資金量比較小的投資者應(yīng)該如何投資股市呢，我們做兩個(gè)計(jì)算。

第一個(gè)計(jì)算，每月定投3000，按照不同的假設(shè)月收益率計(jì)算20年終值。

每月定投3000元，月收益率0.8%、1.2%、1.5%、2%，20年后資產(chǎn)終值分別為218萬、417萬、703萬、1757萬。

第二個(gè)計(jì)算，初始投資一百萬，按照不容的假設(shè)年化收益率計(jì)算20年終值。

100萬資金，年化收益分別為10%、15%、20%，20年后的資產(chǎn)終值分別為672萬、1636萬、3833萬。

定投月收益率0.8%、一百萬投資年化收益10%的假設(shè)，算是比較中肯的。長(zhǎng)時(shí)間下來，雖也有不錯(cuò)的收益但這收益并沒有達(dá)到“改變命運(yùn)”、“轉(zhuǎn)換階級(jí)”的程度。如何才能達(dá)到更高程度呢，穩(wěn)健的價(jià)值投資加上“上升的工作”算是最好的方式。

這也是我為什么說價(jià)值投資最適合小資金量的投資者。這部分投資者最大的虧損不是本金，而是進(jìn)入股市后“炒來炒去”耽誤本職工作，并在心理上否定勞動(dòng)。繼續(xù)學(xué)習(xí)，并在工作上努力，投資價(jià)值更高。

有人說“經(jīng)濟(jì)學(xué)可以指導(dǎo)生活”，價(jià)值投資亦如是。如果進(jìn)入股市之后，在生活和工作上多有影響，那一定是進(jìn)入的方式是錯(cuò)誤的。曾見過一個(gè)人怒而辭職，因?yàn)楣墒猩衔鐩_高回落，而沖高的時(shí)候他在開會(huì)沒看到?jīng)]操作，算下來認(rèn)為這一下子就虧了一個(gè)月工資。其實(shí)，我們知道就算他上午看了沖高過程也不一定會(huì)在高點(diǎn)賣出的，他認(rèn)為的必然性在真實(shí)經(jīng)歷的時(shí)候其實(shí)是概率性的。牛市辭職，埋單的季節(jié)來的很快。

市盈率是一個(gè)偉大的指標(biāo)，但因其簡(jiǎn)單易用普及程度廣，存在頗多濫用的情況存在。尤其是涉及到價(jià)值投資，很多人理解我買了低市盈率的公司，就是屬于價(jià)值投資了，或者認(rèn)為買高市盈率的公司就不是價(jià)值投資是投機(jī)，這都是很錯(cuò)誤、很片面的觀點(diǎn)。

今年5月份伯克希爾的股東大會(huì)上，有投資者問伯克希爾的投資經(jīng)理投資亞馬遜的問題，并問道伯克希爾的投資哲學(xué)是否變了、是否在背離價(jià)值投資原則。

巴菲特回答：“我可以向你們保證，買入亞馬遜的投資經(jīng)理是價(jià)值投資者。在投資的時(shí)候，我們計(jì)算未來獲得資金的概率、時(shí)間、投資期間的利率。所有的投資，都一樣，都是這些計(jì)算，無論是以 70% 的凈資產(chǎn)買入銀行股，還是以非常高的市盈率買入亞馬遜的股票。幾十年前，我尋找低于營(yíng)運(yùn)資金的股票，我這是價(jià)值投資?，F(xiàn)在，我們這位經(jīng)理人投資了亞馬遜的股票，他和我完全一樣，也是純粹的價(jià)值投資。投資的基本原理沒有變。買入亞馬遜的推理過程，與買入低市凈率、低市盈率的銀行股，是完全一致的?！?/span>

巴菲特的意思很明確，我們計(jì)算過潛在收益、兌現(xiàn)時(shí)間、實(shí)現(xiàn)概率，在此基礎(chǔ)上不論是買入低市盈率、低市凈率的銀行，還是買入高市盈率的亞馬遜，都是純粹的價(jià)值投資。同理，如果一個(gè)投資者沒有計(jì)算過潛在收益、兌現(xiàn)時(shí)間、實(shí)現(xiàn)概率，買入低市盈率的股票也算不上純粹的價(jià)值投資，只能算一個(gè)模仿者。

我們看一個(gè)簡(jiǎn)化模型

發(fā)展速度決定了未來的蛋糕有多大，未來的蛋糕當(dāng)然是做的越大越好；過程風(fēng)險(xiǎn)決定了這個(gè)未來的蛋糕貼現(xiàn)到現(xiàn)在適用的貼現(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)小對(duì)應(yīng)貼現(xiàn)率也會(huì)小。很明顯，第一種情況的公司會(huì)出現(xiàn)較高的市盈率，第四種情況的公司則體現(xiàn)極低的估值。

我們將上述模型分為兩個(gè)緯度

這時(shí)候，市場(chǎng)看法和我們的研究之間就會(huì)時(shí)常出現(xiàn)不匹配的情況，我們優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)便隱藏其中。比如現(xiàn)在香港上市大型的保險(xiǎn)公司，估值普遍在0.6-0.7倍內(nèi)含價(jià)值附近，市場(chǎng)給予這個(gè)估值明顯是第四種情況，公司發(fā)展慢且過程風(fēng)險(xiǎn)大；但我們的研究認(rèn)為他們發(fā)展速度快且過程風(fēng)險(xiǎn)較小；這時(shí)候就是我們的機(jī)會(huì)了，戴維斯雙擊可期。銀行、地產(chǎn)等也有很多公司，仔細(xì)研究就能看明白其中的邏輯差，這個(gè)邏輯差從大到小的過程，便是我們的研究?jī)r(jià)值體現(xiàn)的過程。

市場(chǎng)看法是第四種情況，我們研究結(jié)論是第一、二、三種情況，便像是大家認(rèn)為的價(jià)值投資；市場(chǎng)看法是第三種情況，我們研究結(jié)論是第一種情況，便像是成長(zhǎng)投資；其實(shí)上述都是典型價(jià)值投資。

60倍市盈率的恒瑞醫(yī)藥、70倍的海底撈是不是價(jià)值投資，要看投資者的研究深度和計(jì)算過程；沒有研究和計(jì)算過程，隨隨便便買入5倍市盈率的銀行也不是價(jià)值投資。