供需雙弱

近階段，大宗商品走勢跌宕起伏，市場警惕宏觀風險的同時，供需因素對價格起到關(guān)鍵支撐。就有色板塊而言，鋁品種今年內(nèi)強外弱抗跌凸顯，其走勢相比其他品種更穩(wěn)健。隨著消費旺季臨近尾聲，鋁價自7個月高點振蕩回調(diào)，后市滬鋁能否延續(xù)強勢抗跌風采呢？

成本支撐再現(xiàn)

我國作為全球最大的鋁生產(chǎn)和消費國，電解鋁產(chǎn)量在全球占比約55%，國內(nèi)電解鋁供需平衡對鋁價變化構(gòu)成主導力量，而過去四年來我國鋁產(chǎn)業(yè)展開深度洗牌，2016—2017年電解鋁行業(yè)大量不合規(guī)及落后產(chǎn)能被清出，2018年受“俄鋁制裁”及“海德魯減產(chǎn)”兩大事件沖擊，全球氧化鋁及電解鋁供需平衡大幅調(diào)整，2019年隨著鋁上游原料端環(huán)保要求趨嚴，加上電解鋁行業(yè)產(chǎn)能釋放相對有序，鋁行業(yè)在“成本抬升、過剩收窄”的背景下，鋁價下方回調(diào)空間有限將是大概率事件。

從噸鋁生產(chǎn)成本計算，氧化鋁作為電解鋁生產(chǎn)的最重要原料之一，在電解鋁生產(chǎn)成本中的占比達到30%—40%，而5月我國氧化鋁主產(chǎn)區(qū)的山西地區(qū)部分氧化鋁企業(yè)因環(huán)保問題遭遇全面整頓，并進一步波及超過300萬噸氧化鋁產(chǎn)能生產(chǎn)受到影響，現(xiàn)貨市場看漲情緒被點燃之下，國內(nèi)氧化鋁價格從2600元/噸附近低位一路飆升至3100元/噸附近，不到一個月內(nèi)最高漲幅近20%，使得我國電解鋁企業(yè)生產(chǎn)成本也如水漲船高般大幅抬升。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至5月底，我國電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本達到13673.65元/噸，較上月增加546.13元/噸。此次跟蹤調(diào)研的5月電解鋁運行產(chǎn)能共3200.5萬噸，其中產(chǎn)能成本在13000元/噸以下的產(chǎn)能占比在18.18%，位于13000—14000元/噸區(qū)間的產(chǎn)能占比達到51.40%，而成本大于14000元/噸的產(chǎn)能規(guī)模占比30.43%，這其中虧損占全部調(diào)研產(chǎn)能樣本的比重在28.46%，較上一月度增加11.36個百分點。

上述調(diào)研數(shù)據(jù)驗證了一個業(yè)內(nèi)共識，即當前我國電解鋁生產(chǎn)成本抬高，而行業(yè)利潤空間在大幅擠壓之下虧損比重再次擴大，而調(diào)研統(tǒng)計的成本分布也暗示，除非環(huán)保整頓大幅不及預期，推動氧化鋁價格短期迅速回落，否則我國電解鋁在14000元/噸以下具有較強支撐。未來考慮到海德魯產(chǎn)能解禁后海外氧化鋁供應的恢復，預計至少到一個月以后海外氧化鋁供應增量才會逐步抵消部分國內(nèi)氧化鋁減產(chǎn)影響，使得電解鋁成本支撐有所削弱。

冶煉利潤受限

對于我國電解鋁企業(yè)而言，當前面對生產(chǎn)成本的大幅提高，電解鋁生產(chǎn)利潤空間較2018年底鋁價低位時并沒有持續(xù)性大幅改善。在面對安全生產(chǎn)壓力加大、環(huán)保耗能要求提升、財務資金壓力較大的行業(yè)大環(huán)境下，我國電解鋁企業(yè)新增及復產(chǎn)產(chǎn)能投放速度大幅不及預期，使得國內(nèi)電解鋁供應增速受限。

從電解鋁供應來看，盡管多家行業(yè)資訊機構(gòu)的統(tǒng)計調(diào)研數(shù)據(jù)略有出入，但都不約而同顯示出上半年我國電解鋁產(chǎn)能增長或不及預期。根據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，5月我國電解鋁產(chǎn)量在304.1萬噸左右，同比減少1.0%，1—5月我國電解鋁累計產(chǎn)量在1456.4萬噸左右，同比減少1.3%。而該機構(gòu)基于5月產(chǎn)量核算，國內(nèi)電解鋁年化運行產(chǎn)能在3580.5萬噸，較去年同期減少37.7萬噸。而進入6月以后，國內(nèi)新增和復產(chǎn)的電解鋁廠家主要包括蘇源、昭通、美鑫和中潤等鋁廠，而在環(huán)保和利潤的雙重壓力下，預計上半年我國電解鋁供應增速將大幅放緩，而下半年鋁產(chǎn)業(yè)鏈可能還將面臨新一輪的環(huán)保督察壓力。

值得注意的是，僅僅距離5月中旬第一輪中央生態(tài)環(huán)保督察及“回頭看”工作畫上句號剛滿一個月，生態(tài)環(huán)境部6月就公告稱第二輪督察的準備工作正在緊鑼密鼓推進。近年來，隨著環(huán)保被抬到長期國策的高度，中央不斷強化自備電廠整治、大氣水土污染防治及秋冬季工業(yè)企業(yè)限產(chǎn)等措施，使得鋁上游原材料成本全面提高，尤其是鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、石油焦和煤炭領(lǐng)域，特別需要警惕產(chǎn)業(yè)鏈上某些大型企業(yè)或主產(chǎn)地突發(fā)性產(chǎn)量劇烈變化的可能，尤其偏中上游的環(huán)節(jié)，需要警惕產(chǎn)業(yè)中上游在去庫存背景下的供應干擾問題。

今年以來，大宗工業(yè)品面臨更大的安全生產(chǎn)和環(huán)境保護方面的壓力，使得部分產(chǎn)能關(guān)停及新建產(chǎn)能復產(chǎn)投產(chǎn)速度受限的問題，但從歷史經(jīng)驗來看，在任何市場化環(huán)境下，貨幣因素及供應緊缺推動下大宗工業(yè)品價格反彈往往是階段性的，因具備條件的國內(nèi)外生產(chǎn)企業(yè)會加大復產(chǎn)投產(chǎn)力度，考慮到國內(nèi)實體需求短期缺乏增長動力，在全球貿(mào)易摩擦加劇的背景下，一旦國內(nèi)供應端加速復蘇將使得過剩產(chǎn)能難以消化，使得相關(guān)商品價格的反彈空間受到限制。

消費淡季提前

在鋁上游供應放緩的情況下，鋁消費能否保持較高增速，成為鋁價能否突破上行的關(guān)鍵。當前6月正處于從鋁市從傳統(tǒng)消費旺季轉(zhuǎn)入消費淡季過渡時期，而從機構(gòu)調(diào)研情況來看，由于下游鋁加工產(chǎn)成品庫存積壓、加工費下滑及外貿(mào)訂單減少等因素，今年鋁下游企業(yè)境況不佳，鋁市消費淡季來的比往年更早。

根據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，目前我國大型鋁加工企業(yè)利潤也受到擠壓，部分中小型鋁下游企業(yè)經(jīng)營面臨較大困難。從5月下旬以來，受訪的鋁下游板帶箔企業(yè)表示接單吃力，在完成了4月積壓的訂單后，企業(yè)5月后尋找到的新訂單有限，因終端消費市場流通緩慢，客戶下單意愿度急劇減少，部分生產(chǎn)企業(yè)及經(jīng)銷商客戶產(chǎn)成品庫存增加明顯，再度承擔資金壓力。

從加工利潤來看，不論是鋁鑄軋坯料還是鋁板成品，加工費皆進行了不同程度地下調(diào)，部分小企業(yè)無力承擔這種虧損，已逐步停產(chǎn)退出市場，而板帶企業(yè)為避免客戶流失紛紛降價促銷。

進出口方面，數(shù)據(jù)顯示，我國5月未鍛軋鋁及鋁材出口達到53.6萬噸，同比增長10.52%，環(huán)比增長7.63%，然而我國5月鋁材出口數(shù)據(jù)因4月訂單搶出口的影響有虛高成分，考慮到鋁國內(nèi)外比價居高不下，盡管人民幣匯率小幅貶值，但6月以來鋁下游外貿(mào)訂單減少明顯，考慮到出口貿(mào)易商的利潤進一步被擠壓，預計在近期搶出口之后鋁材外貿(mào)增速將下滑。

國內(nèi)鋁錠及鋁產(chǎn)品社會庫存變化是反映我國鋁市供需平衡的重要指標，在過去三個月內(nèi)國內(nèi)鋁社會庫存狂降超百萬噸，這對于國內(nèi)鋁價而言將減輕價格壓力，然而隨著中國鋁市的傳統(tǒng)消費淡季將提前到來，將使得國內(nèi)鋁去庫存速度或逐步減緩。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月13日，根據(jù)上海有色網(wǎng)統(tǒng)計，全國主要消費地區(qū)6063鋁棒庫存在7.39萬噸，周環(huán)比上漲1.08萬噸，同時國內(nèi)主要消費貿(mào)易地區(qū)的電解鋁社會庫存（含SHFE倉單）為111.8萬噸，周環(huán)比下滑3萬噸，降幅有所收斂。

我國鋁錠庫存波動具有一定的季節(jié)性規(guī)律，歷史上往往每年春節(jié)后國內(nèi)鋁產(chǎn)品社會庫存展開季節(jié)性累庫達到年內(nèi)最高，而隨后的二三季度將是傳統(tǒng)去庫存階段，2019年春節(jié)前后鋁庫存增加量相比去年明顯下滑，截至6月13日，我國鋁錠社會庫存在百日內(nèi)下降近55萬噸，較最高點降幅達到31%。從庫存與供需的聯(lián)動來看，2019年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)業(yè)正處于“去產(chǎn)能——去產(chǎn)量——去庫存”的傳導鏈末端，預計三季度后去庫存或有所減緩，但鋁市高庫存壓力已被消除大半。

今年全球金融市場風險偏好下滑，各類風險資產(chǎn)劇烈波動，隨著G20首腦會議的敏感時點臨近，短期來自宏觀因素的利空預期與鋁市供需改善的利好前景相背離?？紤]到我國經(jīng)濟的發(fā)展韌性較強、后續(xù)維穩(wěn)政策引而不發(fā)，預計市場經(jīng)歷短暫的迷茫后，大跌后的大宗商品將顯現(xiàn)投資價值，特別是有色板塊。就鋁市來看，成本抬升及供應放緩，為電解鋁下方提供較強支撐，但上方空間受限于消費乏力，預計中期鋁價將背靠成本呈現(xiàn)箱體振蕩運行，波動區(qū)間主要在13500—14500元/噸，突破需聚焦宏觀改善預期或政策維穩(wěn)發(fā)力。