核心結(jié)論：①最近三次債市波動(dòng)如2013年6月錢(qián)荒、2016年4-5月信用違約、2018年5-6月信用違約，均是最終引起十年期國(guó)債收益率上行，進(jìn)而拖累股市。②央行釋放流動(dòng)性后非銀資金面依舊偏緊，警惕季末利率上行的影響。③短期耐心等待市場(chǎng)出清，上證綜指2440點(diǎn)反轉(zhuǎn)的中期趨勢(shì)不變，調(diào)整完進(jìn)入下一波上漲需要市場(chǎng)面、基本面、政策面共振。

　1、回顧：近三次債市波動(dòng)影響股市的歷史

2013年6月：錢(qián)荒。2013年6月銀行間資金面出現(xiàn)緊缺，俗稱(chēng)“錢(qián)荒”，銀行間利率先升高，國(guó)債利率再升，最終帶動(dòng)了股市下跌。錢(qián)荒出現(xiàn)的背景是銀行一直在加杠桿，而央行希望金融機(jī)構(gòu)降杠桿，兩者間出現(xiàn)博弈，又正值年中流動(dòng)性緊張，而央行并未按照市場(chǎng)所預(yù)期的那樣注入流動(dòng)性，從而資金利率在6月飚升：2013年6月海內(nèi)外市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美聯(lián)儲(chǔ)可能提前退出量化寬松，因此短期資本流出，1-5月外匯占款月均增加2700億，6月則減少90億元，這對(duì)銀行間流動(dòng)性造成了外部沖擊。國(guó)內(nèi)方面，6月是銀行重要的考核和信息披露時(shí)點(diǎn)，銀行一方面沖貸款動(dòng)機(jī)強(qiáng)，另一方面存貸比考核對(duì)流動(dòng)性有要求，因此銀行間流動(dòng)性本身偏緊。此前由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)較弱、通脹較低，市場(chǎng)對(duì)央行有流動(dòng)性注入的預(yù)期，因此銀行間流動(dòng)性的緊缺度被低估。然而事實(shí)上6月上旬銀行貸款沖量過(guò)多，這與央行穩(wěn)健的貨幣政策相違背，央行因此在銀行間利率飆升時(shí)依舊拒絕入市干預(yù)，銀行間同業(yè)拆借1天利率從5月底最低的3.1%開(kāi)始飚升，在6月20日達(dá)到最高的13.8%，質(zhì)押式1天回購(gòu)利率也從五月底最低的3.1%最高飚升到6月20日的11.7%，兩者雙雙創(chuàng)歷史新高。銀行間流動(dòng)性偏緊導(dǎo)致債市高流動(dòng)性債券大量拋售，十年期國(guó)債收益率從5月最低的3.1%一路上升，于6月20日達(dá)到高點(diǎn)3.7%。而十年期國(guó)債收益率又是股票估值模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅上升導(dǎo)致股市在6月最后一周加速下跌，6月24日當(dāng)日上證綜指大跌5.3%，6月25日上證綜指進(jìn)一步下探至1849點(diǎn)，之后央行表示“近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持”，滬指當(dāng)天走出了一根極長(zhǎng)的下影線，收于1959點(diǎn)。

2016年4-5月：信用違約。2016年4-5月信用違約事件集中爆發(fā)，信用利差快速上升后信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，國(guó)債利率也開(kāi)始上升，最終導(dǎo)致股市在5月下跌。16年信用事件爆發(fā)的背景是經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下行，部分企業(yè)盈利惡化，導(dǎo)致超日債、華鑫鋼鐵、中誠(chéng)信托在內(nèi)的多家主體先后出現(xiàn)違約，4-5月信用違約事件進(jìn)一步發(fā)酵，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，整個(gè)2016年上半年共有38只債券違約，接近2015年全年違約數(shù)量43只，2016年上半年違約金額合計(jì)240億元，接近15年全年的264億元，其中2016年4-5月違約金額較大，合計(jì)違約接近百億元。違約的債券評(píng)級(jí)均為2A級(jí)債券(AA+、AA、AA-)，違約事件發(fā)生后相應(yīng)的信用債信用利差迅速擴(kuò)大，以AA級(jí)中短期票據(jù)為例，1年期的AA中短期票據(jù)與1年期國(guó)債收益率的信用利差從3月底最低的0.95%上升至4月底的1.53%。2016年5月9日，人民日?qǐng)?bào)在頭版重要位置刊登《開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)》的文章，請(qǐng)不具名的“權(quán)威人士”談中國(guó)經(jīng)濟(jì)，提出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢(shì)。這個(gè)L型是一個(gè)階段，不是一兩年能過(guò)去的。”且提出“‘退一步’是為了‘進(jìn)兩步’。我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力足、韌性強(qiáng)、回旋余地大，即使不刺激，速度也跌不到哪里去?！笔袌?chǎng)擔(dān)憂(yōu)信用違約情況會(huì)進(jìn)一步惡化，1年期的AA中短期票據(jù)信用利差從4月底的1.53%再度上升至5月底最高的1.61%，并且信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞，十年期國(guó)債收益率從4月底最低的2.89%上升到6月初最高的3.02%，國(guó)債利率上行以及權(quán)威人士評(píng)論拖累上證綜指在5月6日與9日兩日各大跌2.8%，整個(gè)5月上證綜指最大下跌7.5%。

2018年5-6月：信用違約。2018年債市波動(dòng)向股市傳導(dǎo)的機(jī)制與16年類(lèi)似，先是違約事件頻發(fā)使得信用利差擴(kuò)大，接著十年期國(guó)債利率上升，最終股市受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升的影響而下跌。18年信用違約潮的背景是去杠桿導(dǎo)致企業(yè)融資渠道受限。過(guò)去幾年金融加杠桿的過(guò)程中，企業(yè)享受了很長(zhǎng)一段時(shí)間低利率、低門(mén)檻的融資環(huán)境，一些企業(yè)依賴(lài)融資擴(kuò)張規(guī)模，積累了很高的債務(wù)，去杠桿背景下，貨幣增幅放緩，影子銀行萎縮，信用創(chuàng)造被收縮，弱資質(zhì)企業(yè)再融資難度加大；但另一方面，14-16年債券牛市中發(fā)行的信用債在18年到了還本付息的時(shí)候，這種情況下融資不暢導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。18Q1有6家主體發(fā)生違約，其中1家是新增違約主體，進(jìn)入18年4月后，違約主體增加至9家，其中8家是新增違約主體，違約頻率進(jìn)一步加快。除了債券違約外，盛運(yùn)環(huán)保出現(xiàn)其他類(lèi)型的債務(wù)逾期、盾安集團(tuán)陷債務(wù)危機(jī)，城投方面，云南資本和天津市政建設(shè)公司出現(xiàn)非標(biāo)融資逾期，天房集團(tuán)出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)；此外，18年還出現(xiàn)了首只放棄贖回的永續(xù)債(15森工集MTN001)。違約潮興起導(dǎo)致信用債信用利差擴(kuò)大，1年期AA級(jí)中短期票據(jù)信用利差從4月初最低的1.69%一路走高至6月底的2.27%。信用利差走高帶動(dòng)對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品估值下行，產(chǎn)品贖回壓力下機(jī)構(gòu)不得不賣(mài)出流動(dòng)性較好債券來(lái)應(yīng)對(duì)贖回，十年期國(guó)債收益率從4月中最低的3.50%上升至6月中最高的3.69%。進(jìn)入5月，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)宏觀去杠桿大背景下企業(yè)信用狀況可能進(jìn)一步惡化，上證綜指于5月中下旬開(kāi)始下跌，至6月底累計(jì)下跌14%。

2、資金面疊加基本面、市場(chǎng)仍有壓力

資金面疊加基本面、市場(chǎng)仍有壓力。我們前期報(bào)告《四月決斷-20190406》、《小心溜車(chē)-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》中分析過(guò)本輪行情的性質(zhì)：上證綜指2440-3288點(diǎn)屬于牛市第一階段上漲，邏輯是政策轉(zhuǎn)暖推動(dòng)估值修復(fù)，由于4月基本面沒(méi)跟上，3288點(diǎn)以后市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一階段上漲后的回撤，這是本輪下跌的主因。市場(chǎng)表現(xiàn)也能印證這一邏輯，4月上證綜指從3288點(diǎn)回撤238點(diǎn)至最低3050點(diǎn)，5月從3078點(diǎn)回撤256點(diǎn)至最低2822點(diǎn)，前后兩段股指最大下跌點(diǎn)數(shù)接近。往后看，內(nèi)外四大因素還有惡化風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)仍有壓力。第一，國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)可能進(jìn)一步回落。5月工業(yè)增加值較4月的5.4%進(jìn)一步回落至5.0%， 5月PMI為49.4%，跌破枯榮線且低于2005-2018年的均值52.2%，固定資產(chǎn)投資5月累計(jì)同比也進(jìn)一步回落至5.6%。從高頻數(shù)據(jù)看，6月上旬30城地產(chǎn)銷(xiāo)量同比增速由上月的13.6%大幅下滑至0.5%，六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速雖然較5月的-18.9%收窄至-11.2%，但依舊為負(fù)值，顯示6月經(jīng)濟(jì)依舊偏弱。第二，美股仍有風(fēng)險(xiǎn)，短期會(huì)拖累A股。最近一周美股受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期影響出現(xiàn)反彈，但我們認(rèn)為仍需警惕美股風(fēng)險(xiǎn)，前期報(bào)告《美股會(huì)一直牛下去嗎？-20190601》分析過(guò)目前美股核心是基本面，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期也是因?yàn)槊绹?guó)基本面有回落壓力。如果美股下跌，短期1個(gè)月會(huì)拖累A股，美股下跌將引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，外資流出會(huì)加快，如2018年2月、10月。

3、應(yīng)對(duì)策略：保持耐心

耐心等待市場(chǎng)出清。自上而下看，我們認(rèn)為上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整在時(shí)間空間上還不夠，以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例，牛市第一階段市場(chǎng)回撤時(shí)指數(shù)回吐了前期漲幅的接近0.7。這次3288點(diǎn)以來(lái)調(diào)整的時(shí)間和空間本就不夠，調(diào)整會(huì)更艱難。這次從19/1上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲848點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤466點(diǎn)至目前最低2822點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55，考慮到目前尚有內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素還沒(méi)出清，本次回調(diào)的幅度可能會(huì)更大，甚至有可能超過(guò)0.7。自下而上看，我們?cè)谇捌趫?bào)告《6月仍需警惕-20190602》中分析過(guò)，一輪中期的調(diào)整結(jié)束前強(qiáng)勢(shì)股會(huì)補(bǔ)跌，典型如18年1月底-9月底，部分強(qiáng)勢(shì)股沒(méi)怎么跌，10月市場(chǎng)再次下跌時(shí)前期沒(méi)有跌過(guò)的強(qiáng)勢(shì)股大幅補(bǔ)跌，當(dāng)月上證綜指最大跌幅為-13.2%，而同期餐飲旅游大幅補(bǔ)跌-22.1%、白酒-19.6%、醫(yī)藥-18.0%。本輪強(qiáng)勢(shì)股尚未補(bǔ)跌，因此調(diào)整還有空間。拉長(zhǎng)時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)的反轉(zhuǎn)格局已形成，調(diào)整真正結(jié)束需要市場(chǎng)面、基本面、政策面共振，我們認(rèn)為三季度是一個(gè)重要窗口期。市場(chǎng)面，如果6月-7月上述國(guó)內(nèi)外幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素釋放，屆時(shí)調(diào)整幅度可能會(huì)較充分，多空力量出現(xiàn)平衡?；久?，我們?cè)凇对僬?9年類(lèi)似05、12年：牛市蓄勢(shì)-20190319》、《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》等報(bào)告中分析過(guò)，根據(jù)庫(kù)存周期和政策時(shí)滯來(lái)看，基本面數(shù)據(jù)將在19年三季度見(jiàn)底。政策面，需跟蹤7月中下旬的中央政治局會(huì)議，最近幾個(gè)月國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變差背景下，政策可能再次偏松。

短期小心強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌，中期謀劃未來(lái)。如前文所述，一輪中級(jí)調(diào)整行情結(jié)束的信號(hào)之一是強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌，如去年10月市場(chǎng)破位下跌時(shí)出現(xiàn)白酒、醫(yī)藥為代表的強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌。本輪調(diào)整強(qiáng)勢(shì)股尚未出現(xiàn)補(bǔ)跌，需警惕進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。另外在市場(chǎng)最后一跌時(shí)高股息率公司更抗跌，18年10月中上旬前15個(gè)高股息率股跌幅中位數(shù)為-8.4%，而滬深300跌幅為-11.5%。拉長(zhǎng)時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)牛市的長(zhǎng)期邏輯沒(méi)變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見(jiàn)底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，堅(jiān)定信心，詳見(jiàn)《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類(lèi)似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等。未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利和估值上行帶來(lái)的戴維斯雙擊將使主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)明顯的超額收益，配置角度建議重點(diǎn)關(guān)注科技和券商。19Q1通信ROE為5.8%，電子為5.1%，計(jì)算機(jī)為3.5%，盈利均處于歷史的周期底部，未來(lái)隨著科技產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)，以及科創(chuàng)板促使股權(quán)資金流入科技行業(yè)，科技類(lèi)公司盈利情況將有更大的想象空間。券商19Q1ROE為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部，隨著金融供給側(cè)改革推進(jìn)以及股權(quán)時(shí)代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，盈利更有彈性。對(duì)比國(guó)際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，未來(lái)A股券商ROE有望提升。此外，消費(fèi)白馬和制造龍頭等核心資產(chǎn)仍可作為基本配置，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這些行業(yè)從自由競(jìng)爭(zhēng)階段進(jìn)入寡頭壟斷階段，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，部分制造如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此。行業(yè)格局決定企業(yè)盈利能力，消費(fèi)白馬代表的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，家電和白酒19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，有望保持高位。