上周利率債市場先抑后揚。上周二受允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金等消息影響，利率債收益率上行，而此后幾個交易日，銀行間市場流動性結構分化大大提高了利率債的吸引力，造成了利率債收益率重新下行，而國債期貨也出現(xiàn)明顯反彈。

上周一國務院辦公廳印發(fā)《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，該文件的核心內容是允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。之前，專項債資金使用被嚴格限定在特定項目之內，而放開限制之后，預計通過專項債募集資金的10%—20%可能作為重大基建項目資本金。根據(jù)各地方政府往常的操作模式，在有了部分資本金之后，可以以此為基礎進一步通過舉債的方式放大杠桿，進而撬動4—7倍體量的基建項目。目前下半年專項債未使用的凈增額度大概在1.3萬億元，根據(jù)測算，可能撬動的基建項目在5000億元到1萬億元之前。這被看作下半年托底經濟的重大舉措，我們預計下半年的基建投資增速會從目前的4.4%左右回升至5%以上。文件公布之后，國債期貨市場迅速反應，周二10年期國債期貨主力合約大跌0.34%。

此后幾天市場開始意識到雖然允許專項債資金作為重大基建項目的資本金，但是文件也強調了符合條件的重大項目的收益必須能夠保證專項債本息的償付，同時會嚴控地方政府隱性債務的增加。因此雖然理論上該政策確實能夠對基建投資產生積極的影響，但實際的效果其實還有待進一步觀察，上周三市場對該政策的反應趨于平淡，不再作為關注的重點。

上周公布了5月份通脹數(shù)據(jù)，CPI同比增長2.7%，符合市場預期，高于前值的2.5%，PPI同比增長0.6%，符合市場預期，低于前值0.9%。5月份蔬菜水果價格上漲導致CPI同比漲幅增大，但是預計6月份會有所回落。同時，2018年5—10月份大宗商品價格基數(shù)偏高，而2019年大宗商品價格始終維持振蕩格局，因此PPI同比增速可能繼續(xù)回落?？傮w上通脹壓力并不大，對債市形成明顯利空的可能性不大。

當前影響債市的最主要因素是銀行間市場的流動性分化。包商銀行被接管之后，雖然央行和銀保監(jiān)會出臺了一系列維穩(wěn)的措施，但是目前來看，市場對監(jiān)管機構將加強審慎性監(jiān)管、嚴查同業(yè)業(yè)務不規(guī)范的擔憂加劇。這最直接的影響就是流動性充裕的大行嚴選出借資金的對象，銀行機構優(yōu)先，而非銀機構被認為風險較大。在質押券方面，利率債優(yōu)先，國企高等級信用債次之，而低等級信用債想借入資金的難度極大。同時也需要注意到非銀機構恰恰持有了大量的低等級信用債。從呈現(xiàn)出來的結果看，整個金融體系內流動性充裕，但是非銀機構流動性偏緊，而市場接受度較高的利率債在此時需求大大增加，十年期國債期貨主力合約在上周四和上周五的漲幅分別達到0.19%和0.22%。

后續(xù)市場將聚焦央行是否會出臺政策來緩解非銀金融機構的流動性壓力，但是在有實際動作之前，利率債可能持續(xù)受到熱捧，國債收益率依舊有下行的空間。此外，5月份經濟數(shù)據(jù)即將公布，如果同PMI數(shù)據(jù)一樣不及預期，那么將進一步對利率債形成支撐。