上周利率債市場(chǎng)先抑后揚(yáng)。上周二受允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金等消息影響，利率債收益率上行，而此后幾個(gè)交易日，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分化大大提高了利率債的吸引力，造成了利率債收益率重新下行，而國(guó)債期貨也出現(xiàn)明顯反彈。

上周一國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，該文件的核心內(nèi)容是允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。之前，專(zhuān)項(xiàng)債資金使用被嚴(yán)格限定在特定項(xiàng)目之內(nèi)，而放開(kāi)限制之后，預(yù)計(jì)通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債募集資金的10%—20%可能作為重大基建項(xiàng)目資本金。根據(jù)各地方政府往常的操作模式，在有了部分資本金之后，可以以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步通過(guò)舉債的方式放大杠桿，進(jìn)而撬動(dòng)4—7倍體量的基建項(xiàng)目。目前下半年專(zhuān)項(xiàng)債未使用的凈增額度大概在1.3萬(wàn)億元，根據(jù)測(cè)算，可能撬動(dòng)的基建項(xiàng)目在5000億元到1萬(wàn)億元之前。這被看作下半年托底經(jīng)濟(jì)的重大舉措，我們預(yù)計(jì)下半年的基建投資增速會(huì)從目前的4.4%左右回升至5%以上。文件公布之后，國(guó)債期貨市場(chǎng)迅速反應(yīng)，周二10年期國(guó)債期貨主力合約大跌0.34%。

此后幾天市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到雖然允許專(zhuān)項(xiàng)債資金作為重大基建項(xiàng)目的資本金，但是文件也強(qiáng)調(diào)了符合條件的重大項(xiàng)目的收益必須能夠保證專(zhuān)項(xiàng)債本息的償付，同時(shí)會(huì)嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的增加。因此雖然理論上該政策確實(shí)能夠?qū)ㄍ顿Y產(chǎn)生積極的影響，但實(shí)際的效果其實(shí)還有待進(jìn)一步觀察，上周三市場(chǎng)對(duì)該政策的反應(yīng)趨于平淡，不再作為關(guān)注的重點(diǎn)。

上周公布了5月份通脹數(shù)據(jù)，CPI同比增長(zhǎng)2.7%，符合市場(chǎng)預(yù)期，高于前值的2.5%，PPI同比增長(zhǎng)0.6%，符合市場(chǎng)預(yù)期，低于前值0.9%。5月份蔬菜水果價(jià)格上漲導(dǎo)致CPI同比漲幅增大，但是預(yù)計(jì)6月份會(huì)有所回落。同時(shí)，2018年5—10月份大宗商品價(jià)格基數(shù)偏高，而2019年大宗商品價(jià)格始終維持振蕩格局，因此PPI同比增速可能繼續(xù)回落?？傮w上通脹壓力并不大，對(duì)債市形成明顯利空的可能性不大。

當(dāng)前影響債市的最主要因素是銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性分化。包商銀行被接管之后，雖然央行和銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列維穩(wěn)的措施，但是目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將加強(qiáng)審慎性監(jiān)管、嚴(yán)查同業(yè)業(yè)務(wù)不規(guī)范的擔(dān)憂加劇。這最直接的影響就是流動(dòng)性充裕的大行嚴(yán)選出借資金的對(duì)象，銀行機(jī)構(gòu)優(yōu)先，而非銀機(jī)構(gòu)被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大。在質(zhì)押券方面，利率債優(yōu)先，國(guó)企高等級(jí)信用債次之，而低等級(jí)信用債想借入資金的難度極大。同時(shí)也需要注意到非銀機(jī)構(gòu)恰恰持有了大量的低等級(jí)信用債。從呈現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果看，整個(gè)金融體系內(nèi)流動(dòng)性充裕，但是非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性偏緊，而市場(chǎng)接受度較高的利率債在此時(shí)需求大大增加，十年期國(guó)債期貨主力合約在上周四和上周五的漲幅分別達(dá)到0.19%和0.22%。

后續(xù)市場(chǎng)將聚焦央行是否會(huì)出臺(tái)政策來(lái)緩解非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力，但是在有實(shí)際動(dòng)作之前，利率債可能持續(xù)受到熱捧，國(guó)債收益率依舊有下行的空間。此外，5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，如果同PMI數(shù)據(jù)一樣不及預(yù)期，那么將進(jìn)一步對(duì)利率債形成支撐。