行業(yè)比較新視角：從產能周期視角看超額收益機會

2003年以來，A股剔除金融分別有過3輪產能擴張和3輪產能收縮周期。研究發(fā)現(xiàn)，共有10個一級行業(yè)，37個二級行業(yè)的超額收益對產能周期較為敏感。從行業(yè)比較視角看，對產能擴張的判斷和分析有助于發(fā)掘行業(yè)的投資機會。

受現(xiàn)金流量表和利潤表拖累，本輪產能擴張或已結束

從總量視角來看，企業(yè)進行穩(wěn)健的產能擴張需要滿足過去幾年投資意愿不強、產能利用率持續(xù)提升以及三張財務報表同時修復的“2+3”條件。由于現(xiàn)金流量表和利潤表自18年四季度起快速惡化，A股剔除金融的構建各類資產所支付的現(xiàn)金流同比增速已經(jīng)出現(xiàn)拐點，本輪產能擴張或已結束。

05年產能擴張：“出口+地產”帶來“三張表”內生性改善

在出口規(guī)模持續(xù)快速擴張，地產投資重燃活力的背景下，A股剔除金融自05Q4起持續(xù)進行產能擴張，歷時11個季度。擴張期間A股剔除金融的ROE觸底回升，有息負債率持續(xù)下行，凈現(xiàn)金流占收入比由負轉正且持續(xù)改善，三張報表均得到了修復。

10年產能擴張：“四萬億”基建+地產刺激利潤表和資產負債表改善

在“四萬億”基建+地產的刺激下，10年三季度A股剔除金融的在建工程同比增速快速提升，產能持續(xù)擴張6個季度。本輪產能擴張周期中，利潤表和資產負債表修復，現(xiàn)金流量表因應收賬款而“惡化”但有高信用補償，也可看做三張報表的修復。

19年下半年產能快速擴張概率較小，或有結構性擴張機會

當前受海內外因素制約，經(jīng)濟下行壓力加大，產能擴張缺乏核心邏輯。但19年下半年，A股剔除金融的“三張表”均有望迎來弱改善，結合產能擴張的“2+3”條件，19年下半年或有細分行業(yè)存在結構性的產能擴張機會。

從產能周期角度看，未來有哪些結構性投資機會？

當前A股整體產能擴張周期已現(xiàn)頹勢，但有部分行業(yè)仍在進行產能擴張，從而提供了結構性的投資機會。篩選超額收益對產能周期較為敏感，當前已經(jīng)開始產能擴張，有望獲得超額收益的行業(yè)：(1)三張報表正在修復，產能有望持續(xù)擴張的行業(yè)：食品飲料、一般零售；(2)政策逆周期，產能有望持續(xù)擴張的行業(yè)：高低壓設備、航空裝備。

核心假設風險：

宏觀經(jīng)濟下行壓力超預期，盈利環(huán)境超預期波動，去杠桿節(jié)奏超預期，信用風險暴露速度過快，談判進展不順利。