美國非農(nóng)數(shù)據(jù)和ADP數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)遜預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息基本板上釘釘，最快可能在7月即采取降息行動(dòng)。全球貨幣寬松預(yù)期再起，各國債券收益率普遍趨降。盡管“包商銀行”事件基本得到有效控制，產(chǎn)生的直接影響也較為有限，但對(duì)市場產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響不宜低估。預(yù)計(jì)未來中小銀行同業(yè)負(fù)債量將面臨萎縮及成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，部分中小銀行可能將面臨被動(dòng)縮表。近期資金和同業(yè)存單到期壓力較大，資金壓力較大，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率走弱，若數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期下滑，不排除后續(xù)降準(zhǔn)動(dòng)作。目前市場對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀、資金壓力等預(yù)期較強(qiáng)，若市場無新的刺激出現(xiàn)，收益率較難對(duì)3.2%形成有效突破，預(yù)計(jì)后市仍以振蕩為主，收益率短期難以走出3.2%—3.4%箱體，目前外部環(huán)境有利于收益率繼續(xù)下行，但單邊機(jī)會(huì)尚需等待。

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫  收益率下行空間有限

伴隨著近期美國公布的非農(nóng)和ADP數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息概率大增。彭博數(shù)據(jù)顯示，美國年內(nèi)降息概率高達(dá)98.2%，其中7月降息概率接近80%。近日披露的5月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，5月美國非農(nóng)就業(yè)人口新增7.5萬人，遠(yuǎn)低于此前18萬人的預(yù)期。美國其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也普遍表現(xiàn)較弱，其中美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的核心PCE數(shù)據(jù)一直無法達(dá)到2%通脹水平，也加劇市場對(duì)美經(jīng)濟(jì)回落的擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)議中暗示未來可能采取降息行動(dòng)，以保障經(jīng)濟(jì)在正常軌道中運(yùn)行。從美國經(jīng)濟(jì)自身表現(xiàn)來看，一季度的表現(xiàn)超預(yù)期主要來源于凈出口的回升，個(gè)人消費(fèi)的貢獻(xiàn)連續(xù)4個(gè)季度出現(xiàn)回落。目前中美貿(mào)易摩擦持續(xù)，同時(shí)美墨、美印、美澳之間都有不同程度的貿(mào)易摩擦出現(xiàn)，預(yù)計(jì)凈出口對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)在二季度可能出現(xiàn)一定程度的回落。美國私人投資和政府支出在當(dāng)前利率相對(duì)高企的條件下，想彌補(bǔ)出口和消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拖累，難度較大。因此，美國經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前出現(xiàn)拐點(diǎn)掉頭向下應(yīng)為大概率事件。

美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也印證美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滑落的事實(shí)。該數(shù)據(jù)從2018年8月高點(diǎn)的61.3下滑至最新的52.1，目前中美貿(mào)易摩擦尚無緩和跡象，美3250億美元商品25%關(guān)稅加征在即，其PMI數(shù)據(jù)不排除有回落至枯榮線下方的可能。從歷史來看，PMI進(jìn)入收縮區(qū)間及失業(yè)率開始上升，與聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)系較為密切。失業(yè)率目前仍處于4%以下歷史低位，已經(jīng)降無可降。全球經(jīng)濟(jì)前景低迷貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)增加，PMI進(jìn)入收縮區(qū)間只是時(shí)間問題，降息基本只是時(shí)間問題?，F(xiàn)在市場對(duì)美國的降息基本已經(jīng)有了充分的預(yù)期，美十年期國債收益率一度跌破2.1%，美10Y—3M利率倒掛加劇。根據(jù)美國最近5次降息歷史來看，極限的倒掛水平在1989年6月達(dá)到125bp，但因?yàn)楫?dāng)時(shí)聯(lián)邦基金利率高達(dá)9.5%，用利差比例可能更具說服力些，美極限利差倒掛比例在2000年12月時(shí)曾達(dá)到18%。因此我們測算，目前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降息2—3次，即目前的聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1.75%—2%這一水平，10年期美債極限位置應(yīng)該在1.5%附近。中美利差歷史均值大約在100bp左右，因此最樂觀的估計(jì)中國10年國債收益率可以下行至2.6%，但這需要未來央行降息的配合。從現(xiàn)有情況分析來看，我們還看不到降息出現(xiàn)的可能。

包商事件影響深遠(yuǎn)  長端利率下行需等待

受“包商事件”影響，中小銀行同業(yè)負(fù)債量將面臨萎縮及成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。近期同業(yè)存單到期壓力巨大，市場將投資側(cè)重點(diǎn)從高等級(jí)信用債轉(zhuǎn)向利率債，國債收益率出現(xiàn)明顯下行。盡管招行及時(shí)托管包商銀行，央行也及時(shí)喊話支持中小銀行，但其產(chǎn)生的影響仍不容小覷。中小銀行同業(yè)負(fù)債量將面臨萎縮及成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，小部分中小銀行可能會(huì)被動(dòng)縮表，需要加快資本補(bǔ)充。中小銀行的理財(cái)產(chǎn)品償付問題也將成為未來的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

包商銀行事件后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速走弱，加劇了同業(yè)存單市場的信用分化，中小銀行同業(yè)存單利率快速上行、實(shí)際發(fā)行占計(jì)劃發(fā)行規(guī)模之比下降。自5月24日央行宣布接管包商銀行后，低評(píng)級(jí)銀行同業(yè)存單發(fā)行難度提升，實(shí)際發(fā)行規(guī)模與計(jì)劃發(fā)行規(guī)模之比迅速下滑，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速走弱并快速蔓延至高評(píng)級(jí)銀行同業(yè)存單。6月有1.73萬億同業(yè)存單到期，規(guī)模大幅超越今年4月和5月，且每年的季末均為資金需求較為旺盛的時(shí)期。因此6月同業(yè)存單到期規(guī)模量較大體現(xiàn)了季末月份資金需求旺盛，較大的到期規(guī)模在同業(yè)存單情緒較低的背景下仍然存在較大的續(xù)發(fā)壓力。因此在上周央行在對(duì)到期的4630億元MLF等量續(xù)作的基礎(chǔ)上，對(duì)中小銀行開展增量操作，總操作量5000億元，也展現(xiàn)了央行對(duì)中小銀行保持呵護(hù)的決心。在G20峰會(huì)上，央行行長易綱也表示中國有足夠的政策空間來應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦，不限于利率和存款準(zhǔn)備金率，匯率也不會(huì)成為掣肘。

但從短期來看，包商事件引發(fā)的流動(dòng)性沖擊預(yù)期短期難以消除，央行致力于打破市場剛兌。市場傳言其他幾家城商行票據(jù)暫停承兌，市場對(duì)資金安全性考量增加，市場上資金依然相對(duì)比較緊張。雖然接下來即將公布的5月數(shù)據(jù)或普遍延續(xù)4月頹勢，但當(dāng)前市場預(yù)期已經(jīng)較為充分，債市也已經(jīng)提前反應(yīng)。除非數(shù)據(jù)出現(xiàn)遠(yuǎn)遜于預(yù)期的情況，否則對(duì)債市的利好將較為有限。同時(shí)，月底的G20峰會(huì)不確定性仍高，中美貿(mào)易摩擦很大程度取決于美方態(tài)度，難以預(yù)測，債市雙向波動(dòng)幅度將繼續(xù)增加。短期利率想要形成有效的向下突破，仍需數(shù)據(jù)和政策面的配合。

總體上，我們認(rèn)為目前市場仍無確定性方向出現(xiàn)，債市短期仍將以寬幅振蕩為主。一方面，微觀數(shù)據(jù)下行跡象愈發(fā)明顯，6月資金到期壓力較大，海外市場收益率又普遍出現(xiàn)下行，10年期國債收益率回落至3.2%下方。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)轉(zhuǎn)鴿后，美元指數(shù)大概率難有較強(qiáng)表現(xiàn)，匯率對(duì)利率的壓制作用減弱，但通脹壓力仍大。盡管水果、豬肉價(jià)格上漲趨勢有所緩和，但仍有反復(fù)的可能，通脹未來短期仍將成為制約收益率下行的重要因素。下周將是數(shù)據(jù)公布的高峰期，預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)普遍偏弱，有助于收益率繼續(xù)下行，但想有效突破3.2%仍需數(shù)據(jù)及政策支持。短期債市收益率大概率仍保持在3.2%—3.4%范圍內(nèi)。