行業(yè)比較新視角：從產(chǎn)能周期視角看超額收益機(jī)會(huì)

2003年以來，A股剔除金融分別有過3輪產(chǎn)能擴(kuò)張和3輪產(chǎn)能收縮周期。研究發(fā)現(xiàn)，共有10個(gè)一級(jí)行業(yè)，37個(gè)二級(jí)行業(yè)的超額收益對(duì)產(chǎn)能周期較為敏感。從行業(yè)比較視角看，對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張的判斷和分析有助于發(fā)掘行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。(具體分析和相關(guān)細(xì)分行業(yè)詳見正文和文末附表)

受現(xiàn)金流量表和利潤表拖累，本輪產(chǎn)能擴(kuò)張或已結(jié)束

從總量視角來看，企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健的產(chǎn)能擴(kuò)張需要滿足過去幾年投資意愿不強(qiáng)、產(chǎn)能利用率持續(xù)提升以及三張財(cái)務(wù)報(bào)表同時(shí)修復(fù)的“2+3”條件。由于現(xiàn)金流量表和利潤表自18年四季度起快速惡化，A股剔除金融的構(gòu)建各類資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流同比增速已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，本輪產(chǎn)能擴(kuò)張或已結(jié)束。

05年產(chǎn)能擴(kuò)張：“出口+地產(chǎn)”帶來“三張表”內(nèi)生性改善

在出口規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張，地產(chǎn)投資重燃活力的背景下，A股剔除金融自05Q4起持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，歷時(shí)11個(gè)季度。擴(kuò)張期間A股剔除金融的ROE觸底回升，有息負(fù)債率持續(xù)下行，凈現(xiàn)金流占收入比由負(fù)轉(zhuǎn)正且持續(xù)改善，三張報(bào)表均得到了修復(fù)。

10年產(chǎn)能擴(kuò)張：“四萬億”基建+地產(chǎn)刺激利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表改善

在“四萬億”基建+地產(chǎn)的刺激下，10年三季度A股剔除金融的在建工程同比增速快速提升，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張6個(gè)季度。本輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，現(xiàn)金流量表因應(yīng)收賬款而“惡化”但有高信用補(bǔ)償，也可看做三張報(bào)表的修復(fù)。

19年下半年產(chǎn)能快速擴(kuò)張概率較小，或有結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張機(jī)會(huì)

當(dāng)前受海內(nèi)外因素制約，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，產(chǎn)能擴(kuò)張缺乏核心邏輯。但19年下半年，A股剔除金融的“三張表”均有望迎來弱改善，結(jié)合產(chǎn)能擴(kuò)張的“2+3”條件，19年下半年或有細(xì)分行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

從產(chǎn)能周期角度看，未來有哪些結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)？

當(dāng)前A股整體產(chǎn)能擴(kuò)張周期已現(xiàn)頹勢(shì)，但有部分行業(yè)仍在進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，從而提供了結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。篩選超額收益對(duì)產(chǎn)能周期較為敏感，當(dāng)前已經(jīng)開始產(chǎn)能擴(kuò)張，有望獲得超額收益的行業(yè)：(1)三張報(bào)表正在修復(fù)，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)：食品飲料、一般零售；(2)政策逆周期，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)：高低壓設(shè)備、航空裝備。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈利環(huán)境超預(yù)期波動(dòng)，去杠桿節(jié)奏超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露速度過快，談判進(jìn)展不順利。