核心結(jié)論：①上證綜指2804點(diǎn)缺口類似“馬奇諾防線”，沒有實(shí)質(zhì)意義，最近1周部分強(qiáng)勢股回調(diào)本質(zhì)是性價(jià)比下降，微觀上市場橫盤已難以持續(xù)。②這輪調(diào)整起源于估值修復(fù)后基本面沒跟上，短期仍需警惕內(nèi)外負(fù)面因素的發(fā)酵。③上證綜指2440點(diǎn)反轉(zhuǎn)的中期趨勢不變，調(diào)整完進(jìn)入下一波上漲需要市場面、基本面、政策面共振，耐心等待。

不迷信“馬奇諾防線”

最近一周市場小幅下跌，上證綜指最低觸及2822點(diǎn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為上證綜指2804點(diǎn)是強(qiáng)支撐、市場將繼續(xù)在2800-3000點(diǎn)震蕩盤整，源于前期上漲2804-2838點(diǎn)是跳空缺口，我們認(rèn)為2804點(diǎn)好比二戰(zhàn)中法國為抵抗德國構(gòu)筑的“馬奇諾防線”，沒有實(shí)質(zhì)意義，缺口難擋市場調(diào)整趨勢，維持《6月仍需警惕-20190602》觀點(diǎn)，調(diào)整還未結(jié)束。

1、市場橫盤已難以持續(xù)

無需神化上證綜指2804點(diǎn)缺口。5月上證綜指在第一周大跌后，回落至2800-3000橫盤震蕩區(qū)間，最近一周市場持續(xù)下行，上證綜指觸及低點(diǎn)2822點(diǎn)，投資者中有觀點(diǎn)將2804點(diǎn)視為很重要的一個(gè)技術(shù)支撐位，源于2月22-25日上證綜指出現(xiàn)2804-2838點(diǎn)跳空缺口，2月22日周五中央政治局會議提出“金融供給側(cè)改革”，25日周一市場跳空上漲，當(dāng)日上證綜指大漲5.6%，成交額1.03萬億，較年初以來日均3537億元成交額顯著放量。有觀點(diǎn)認(rèn)為這是確認(rèn)牛市的跳空缺口，歷史上這樣的缺口都不會補(bǔ)，因此支撐很強(qiáng)。我們回顧牛市初期市場上漲的跳空缺口，以05年下半年、08年四季度、14年7月-11月為例(上證綜指最低點(diǎn)在13年6月，真正啟動在14年7月，期間2000點(diǎn)附近橫盤1年)。05/9-05/12期間上證綜指從05/6的998點(diǎn)反彈至05/9的1223點(diǎn)，上漲初期沒出現(xiàn)明顯跳空，7月22日1022-1024點(diǎn)，跳空2個(gè)點(diǎn)，成交額168億元較前一交易日75億元放量上漲，這一缺口在牛市上漲階段沒有回補(bǔ)。08/10-08/12期間上證綜指從10月底的1664點(diǎn)上漲436點(diǎn)至12月初的2100點(diǎn)，上漲初期11月10日出現(xiàn)1762-1782點(diǎn)跳空，當(dāng)日成交金額782億元，較前一交易日400億元顯著放量，這一缺口同樣沒補(bǔ)。14年7月上證綜指橫盤1年后啟動上漲，7月28日周一相比7月25日周五跳空，2127-2135點(diǎn)，大漲2.4%，成交額3296億元較前一交易日2175億元顯著放量，這一跳空源于反腐帶來的改革預(yù)期迅速升溫。前三次牛市缺口均出現(xiàn)在市場底部附近，沒有回補(bǔ)，但是這次2804-2838點(diǎn)缺口，相比最低點(diǎn)2440點(diǎn)已經(jīng)累積了一定的漲幅。從其他指數(shù)看，中小板指目前5263點(diǎn)已回補(bǔ)2月22-25日5689-5770點(diǎn)缺口，創(chuàng)業(yè)板指目前1416點(diǎn)已回補(bǔ)2月22-25日1456-1481點(diǎn)缺口，前期領(lǐng)漲的板塊，如券商指數(shù)目前6974點(diǎn)已回補(bǔ)2月22-25日7518-7767點(diǎn)缺口，再如5G指數(shù)5月初939點(diǎn)已回補(bǔ)2月22-25日1008-1034點(diǎn)缺口。我們認(rèn)為無須神話技術(shù)缺口，市場關(guān)鍵還是看基本面，遵循其內(nèi)在邏輯，2804點(diǎn)類似“馬奇諾防線”，沒有實(shí)質(zhì)性意義。

強(qiáng)勢股有松動跡象。我們6月初月報(bào)《6月仍需警惕-20190602》就提出1-2個(gè)月注意前期強(qiáng)勢消費(fèi)白馬股補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)，19年4月9日-5月31日最大跌幅較小、回吐力度小(下跌回吐前期漲幅的比例)的行業(yè)分別是食品(-6.4%/0.12)、保險(xiǎn)(-7.5%/0.30)，白酒(-10.3%/0.20)，農(nóng)業(yè)(-11.4%/0.22)，醫(yī)藥(-14.0%/0.49)，參考18年經(jīng)驗(yàn)在調(diào)整后期這些前期強(qiáng)勢板塊調(diào)整壓力較大。從最近一周市場表現(xiàn)看，部分板塊已出現(xiàn)大幅調(diào)整，白酒(-3.4%)，醫(yī)藥(-6.7%)，農(nóng)業(yè)(-7.7%)，上證綜指(-2.4%)，其中農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥跌幅居前。農(nóng)業(yè)方面，部分龍頭公司如正邦科技5月生豬出欄量同比下降26%，市場開始擔(dān)憂豬瘟在催升豬價(jià)的同時(shí)，上市公司生豬存活-銷售也會受到拖累。醫(yī)藥方面，財(cái)政部網(wǎng)站公布將對77家醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行會計(jì)信息質(zhì)量檢查工作，對醫(yī)藥企業(yè)費(fèi)用的真實(shí)性、合規(guī)性開展大檢查，77家企業(yè)中上市公司及子公司有23家，市場擔(dān)憂檢查再挖出類似于康美的大問題。我們認(rèn)為最近一周強(qiáng)勢股松動關(guān)鍵是目前性價(jià)比不好，前期漲幅太多導(dǎo)致資金出現(xiàn)獲利回吐的可能，類似情況在18年10月，18年1月底-9月底，部分強(qiáng)勢股沒怎么跌，10月市場再次下跌時(shí)強(qiáng)勢股補(bǔ)跌，當(dāng)時(shí)最大跌幅靠前的行業(yè)為白酒(-19.6%)、醫(yī)藥(-18.0%)，而同期上證綜指為-13.2%。19年這次調(diào)整從4月最高點(diǎn)3288點(diǎn)下跌400多點(diǎn)至5月初2838點(diǎn)，隨后市場在2950-2820點(diǎn)橫盤震蕩，部分強(qiáng)勢股股價(jià)甚至創(chuàng)了新高?！兑痪努F(xiàn)象會再現(xiàn)嗎？-20190519》中我們分析過19年難以復(fù)制17年或13年那種結(jié)構(gòu)很極致的行情。從機(jī)構(gòu)持倉看，4-5月外資凈流出752億元，凈流出最多的行業(yè)為食品飲料(248億元)、家電(88億元)、銀行(61億元)、電子元器件(55億元)，但公募沒有明顯減倉，偏股混合型基金、股票型基金整體倉位81-82%、86-87%，高于上漲階段類似點(diǎn)位的79-80%、85-86%。對比我們認(rèn)為內(nèi)資很可能在抱團(tuán)白馬，使得下跌初期白馬股仍相對強(qiáng)勢，往后看山高風(fēng)大，警惕機(jī)構(gòu)倉位下降過程中前期強(qiáng)勢股繼續(xù)補(bǔ)跌。

2、本輪調(diào)整還未結(jié)束

上證3288點(diǎn)以來調(diào)整源于內(nèi)外因素交織，調(diào)整還未到位。我們前期報(bào)告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》中分析過本輪行情的性質(zhì)：上證綜指2440-3288點(diǎn)屬于牛市第一階段上漲，邏輯是政策轉(zhuǎn)暖推動估值修復(fù)，由于4月基本面沒跟上，3288點(diǎn)以后市場進(jìn)入牛市第一階段上漲后的回撤，這是本輪下跌的主因。市場表現(xiàn)也能印證這一邏輯，4月上證綜指從3288點(diǎn)回撤238點(diǎn)至最低3050點(diǎn)，5月從3078點(diǎn)回撤256點(diǎn)至最低2822點(diǎn)，4、5月股指最大下跌點(diǎn)數(shù)接近。只是相比前期牛市第一階段回撤，內(nèi)外因素共振導(dǎo)致這次調(diào)整更復(fù)雜。內(nèi)因方面，4月基本面數(shù)據(jù)全面回落，工業(yè)增加值、消費(fèi)、投資、出口等數(shù)據(jù)下滑。從幅度看，這次從19/1上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲847點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤466點(diǎn)至目前最低2822點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55，回調(diào)的幅度還不夠。從調(diào)整時(shí)間來看，這次上證綜指從19/1/4的2440點(diǎn)至4月8日3288點(diǎn)上漲3個(gè)多月(滬深300指數(shù)4月22日創(chuàng)了新高)， 4月8日-19日高位盤整后22日正式下跌至今約1個(gè)半月，調(diào)整時(shí)間也不夠。回顧歷史，市場上漲和下跌階段加權(quán)平均交易點(diǎn)位持平時(shí)多空力量平衡，是調(diào)整結(jié)束的信號之一，2019/1/4-4/8上漲期間上證綜指加權(quán)平均價(jià)格為2927點(diǎn)，而2019/4/9至今下跌期間為3052點(diǎn)，根據(jù)日均億股成交量486億股估算(對應(yīng)成交金額4700億)，如果二者平衡，假設(shè)調(diào)整持續(xù)到6月底、7月中、7月底所需的交易均價(jià)是2506、2684、2761點(diǎn)。

仍需小心內(nèi)外因素的惡化。上證綜指3288點(diǎn)以來調(diào)整的原因是國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)回落，前面只是簡單從歷史對比視角看當(dāng)下調(diào)整時(shí)空還未到位。從具體影響邏輯看，6月內(nèi)外因素還有惡化風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)可能進(jìn)一步回落。5月PMI為49.4%，跌破枯榮線，低于2005-2018年這14年中5月的PMI平均值為52.2%，預(yù)示著5月實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求較弱。短期高頻數(shù)據(jù)也不容樂觀，5月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速為-18.9%，4月-5.3%、3月4.2%。6月12-15日統(tǒng)計(jì)局將公布投資、消費(fèi)、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)，需警惕經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步回落對市場的沖擊。最近一周美股受美聯(lián)儲降息預(yù)期影響出現(xiàn)反彈，但我們認(rèn)為仍需警惕美股風(fēng)險(xiǎn)，前期報(bào)告《美股會一直牛下去嗎？-20190601》分析過目前美股核心是基本面，美聯(lián)儲降息預(yù)期也是因?yàn)槊绹久嬗谢芈鋲毫?。如果美股下跌，短?個(gè)月會拖累A股，美股下跌將引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，外資流出會加快，如2018年2月、10月。

3、應(yīng)對策略：保持耐心

耐心等待市場出清。對比歷史，上證綜指3288點(diǎn)以來的調(diào)整時(shí)間空間本來就不夠，上證綜指2804點(diǎn)的跳空缺口類似“馬奇諾防線”，無需神話，“馬奇諾防線”失守也并非熊市來臨，2440點(diǎn)的反轉(zhuǎn)格局已形成，反法西斯聯(lián)盟最終取得了二戰(zhàn)的勝利。這次市場調(diào)整真正結(jié)束需要市場面、基本面、政策面共振，我們認(rèn)為三季度是一個(gè)重要窗口期。回顧歷史牛市第二階段上漲背景，均是市場、基本面、政策三者共振，05/06-07/10牛市第二階段全面爆發(fā)期(06/1-07/3)，上證綜指從06年1月1070點(diǎn)漲至07年3月3000點(diǎn)，漲幅181.2%，這一階段基本面觸底回升，GDP累計(jì)同比增速從05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股凈利潤累計(jì)同比增速從06Q1低點(diǎn)-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%。政策面05年下半年匯率改革抬升國際資本熱情，06年股權(quán)分置改革大范圍落地推進(jìn)。08/10-10/11牛市第二階段全面爆發(fā)期(09/1-09/11)，上證綜指從09年1月1814點(diǎn)漲至09年8月3478點(diǎn)，漲幅87.4%。GDP累計(jì)同比增速從09Q1的6.4%升至09Q4的9.4%，全部A股凈利潤累計(jì)同比增速從09Q1低點(diǎn)-26.7%觸底回升至09Q4的25.2%。政策面央行于2008年下半年連續(xù)五次降息，09年初前后一攬子財(cái)政和貨幣政策刺激效果開始顯現(xiàn)。12/12-15/06牛市第二階段全面爆發(fā)期(13/4-14/3)，創(chuàng)業(yè)板指從13年4月817點(diǎn)漲至14年2月1571點(diǎn)，漲幅92.3%，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤累計(jì)同比增速從13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%。政策面13年6月“錢荒”后央行政策放松，向金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持，13/7/12國務(wù)院常務(wù)會議研究部署促進(jìn)信息消費(fèi)，拉動國內(nèi)有效需求。市場面：如果6月-7月上旬國內(nèi)外幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素釋放，屆時(shí)調(diào)整幅度可能會較充分，多空力量出現(xiàn)平衡?；久妫焊鶕?jù)庫存周期和政策時(shí)滯來看，基本面數(shù)據(jù)將在19年三季度見底，詳見《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等報(bào)告。政策面：跟蹤7月中下旬的中央政治局會議，政策可能再次偏松。

短期小心強(qiáng)勢股補(bǔ)跌，中期謀劃未來。自下而上觀察市場，今年以來市場的走勢與18年1-9月有些相似之處，18年上證綜指從1月底的3587點(diǎn)下跌800點(diǎn)左右至6月底的2750點(diǎn)附近，7-9月A股進(jìn)入橫盤震蕩階段，10月繼續(xù)下跌400點(diǎn)至2449點(diǎn)。18年1月底-9月底，部分強(qiáng)勢股沒怎么跌，10月市場破位下跌時(shí)出現(xiàn)白酒、醫(yī)藥為代表的強(qiáng)勢股補(bǔ)跌。最近一周強(qiáng)勢股出現(xiàn)松動跡象，我們認(rèn)為目前強(qiáng)勢股關(guān)鍵問題是性價(jià)比不好，前期漲幅太多導(dǎo)致資金出現(xiàn)獲利回吐的可能。另外在市場最后一跌時(shí)高股息率公司更抗跌，18年10月中上旬前15個(gè)高股息率股跌幅中位數(shù)為-8.4%，而滬深300跌幅為-11.5%，最近一周高股息屬性的銀行漲跌幅0.7%、航空機(jī)場-0.8%、發(fā)電電網(wǎng)-1.4%，均高于滬深300 -1.8%。拉長時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，堅(jiān)定信心，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等。未來市場進(jìn)入牛市第二階段，會出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，信息化、服務(wù)化的轉(zhuǎn)型期重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。從配置角度看兩條主線值得關(guān)注，第一消費(fèi)白馬和制造龍頭等核心資產(chǎn)仍可作為基本配置，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這些行業(yè)從自由競爭階段進(jìn)入寡頭壟斷階段，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢，消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，部分制造如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此。行業(yè)格局決定企業(yè)盈利能力，消費(fèi)白馬代表的核心資產(chǎn)業(yè)績保持穩(wěn)定，家電和白酒19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向關(guān)注科技和券商。19Q1通信為5.8%，電子為5.1%，計(jì)算機(jī)為3.5%，盈利本來就處于歷史的周期底部，隨著科技產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)，資金流入科技行業(yè)，進(jìn)而刺激行業(yè)需求、增加新訂單，從而改善相關(guān)科技類公司業(yè)績。券商為5.2%，也處于歷史底部，金融供給側(cè)改革推進(jìn)，股權(quán)時(shí)代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，對比國際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，未來A股券商ROE有望提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。