價(jià)值投資君丨年賺40%，連續(xù)20年！霍華德對(duì)話格林布拉特

霍華德：今天我們有幸請(qǐng)到了喬爾和我們聊投資。25年前，通過(guò)朋友介紹，我認(rèn)識(shí)了喬爾。70年代末，沃頓商學(xué)院出了不少成功的投資者。有時(shí)間的話，我們可以聊聊為何如此。喬爾絕對(duì)是其中出類拔萃的一位。喬爾在哥倫比亞大學(xué)教授價(jià)值投資，后來(lái)他請(qǐng)我每年去給他的學(xué)生講一次課，我欣然應(yīng)允。今天，我把他請(qǐng)到了沃頓。喬爾是一位真正的投資者。有志成為投資者的各位，請(qǐng)認(rèn)真聽(tīng)喬爾講。我自己提前寫(xiě)好了幾個(gè)問(wèn)題，還請(qǐng)喬爾看了一下。后來(lái)，我兒子安德魯把他要問(wèn)的問(wèn)題發(fā)給了我。安德魯也是沃頓畢業(yè)的。我覺(jué)得他問(wèn)的問(wèn)題更好。我建議我們先請(qǐng)喬爾回答安德魯?shù)膯?wèn)題。這些問(wèn)題喬爾事先沒(méi)看過(guò)，我們請(qǐng)他現(xiàn)場(chǎng)回答。我覺(jué)得安德魯?shù)膯?wèn)題寫(xiě)得不錯(cuò)。喬爾，不介意的話，我就照著讀了。

格林布拉特：好。

霍華德：你寫(xiě)了一本關(guān)于特殊情況投資的書(shū)，分門(mén)別類的講了如何從拆分、重組、破產(chǎn)、并購(gòu)等事件中獲利。在你之前，沒(méi)人這么詳細(xì)地講過(guò)特殊情況投資。請(qǐng)問(wèn)你是怎么研究出來(lái)這種投資風(fēng)格的？你知道自己要關(guān)注什么，哪能賺錢，哪不能賺錢。你怎么知道的呢？

格林布拉特：確實(shí)，很好的問(wèn)題。我的第一份工作是在一家對(duì)沖基金，是一家做風(fēng)險(xiǎn)套利的公司。它做的風(fēng)險(xiǎn)套利也叫并購(gòu)套利，就是在看到并購(gòu)公告后買入一家公司，希望通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿蓙?lái)獲利。這么操作的風(fēng)險(xiǎn)和收益基本是這樣的：并購(gòu)成功，賺1塊錢。并購(gòu)失敗，虧10或15塊錢。我個(gè)人認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益比不合適。于是，我開(kāi)始研究其他操作方法。后來(lái)，我發(fā)現(xiàn)并購(gòu)中會(huì)出現(xiàn)一些值得關(guān)注的股票。我不做前面說(shuō)的那種并購(gòu)套利，我開(kāi)始關(guān)注公司的特殊事件，例如，重組、拆分等等，我要找的是賺可以賺1塊錢，但虧就只虧1毛錢的機(jī)會(huì)。可以說(shuō)，我是在人少的地方找機(jī)會(huì)。

當(dāng)年，我在沃頓讀書(shū)的時(shí)候，沃頓屬于有效市場(chǎng)理論學(xué)派，課堂上講的是有效市場(chǎng)理論。這套理論無(wú)法讓我產(chǎn)生共鳴。大三那年，我偶然讀到了一篇關(guān)于本杰明·格雷厄姆的文章。讀了這篇文章，我豁然開(kāi)朗，覺(jué)得太有道理了。

我把格雷厄姆寫(xiě)的所有東西都找來(lái)讀了。我的投資觀念發(fā)生了徹底的改變。我知道投資該怎么做，不該怎么做了。其實(shí)就是要弄清楚一個(gè)東西值多少錢，然后花很低的價(jià)格買下來(lái)，留足安全邊際。我把這個(gè)理念在特殊情況投資中付諸實(shí)踐。

我寫(xiě)了本書(shū)，《你也可以成為股市天才》，這書(shū)名起的實(shí)在不咋地，書(shū)名想表達(dá)的意思是傻子都能成為股市天才。寫(xiě)這本書(shū)的時(shí)候，Motley Fool網(wǎng)站特別火。編輯建議我在書(shū)名中用上“傻瓜”這個(gè)詞。我老爸給我提了個(gè)建議，叫《你也可以成為股市天才》，然后再加個(gè)副標(biāo)題，《就算你不聰明也能行》。我一聽(tīng)就笑了。編輯讓我一天之內(nèi)把書(shū)名定下來(lái)。我就用了老爸起的書(shū)名。這個(gè)書(shū)名起得不好。

我在書(shū)的開(kāi)頭講了一個(gè)故事，是關(guān)于我岳父岳母的。他們一年里有幾個(gè)月住在康州。他們?cè)诳抵葜饕翘怨磐?，?jīng)常參加各種拍賣會(huì)，物色便宜的古董。

他們?cè)谂馁u會(huì)上是怎么淘寶貝的呢？比如說(shuō)，他們?cè)谂馁u會(huì)上看到了一幅畫(huà)。在其他拍賣會(huì)上，他們看過(guò)相似作品、相似尺寸、相似題材的畫(huà)作，但成交價(jià)是現(xiàn)在這幅畫(huà)的兩三倍。他們就會(huì)出手買下來(lái)。他們用不著研究這幅畫(huà)能不能成為下一個(gè)畢加索作品。要找下一個(gè)畢加索可難多了。

我在書(shū)的開(kāi)頭說(shuō)，特殊情況投資也類似。我們用不著費(fèi)盡心機(jī)尋找下一個(gè)畢加索。我們最好在人少的地方找機(jī)會(huì)，去別人不關(guān)注的地方找機(jī)會(huì)。

可能是市值小，可能是情況特殊，或者很復(fù)雜，一般人不會(huì)深入研究。有時(shí)要讀400多頁(yè)的公告，有時(shí)被拆分出去的股票是人們不想要的。被拆分出去的業(yè)務(wù)是公司拋棄的，買公司原來(lái)的股票的人不想要。投資要找到價(jià)格低于公允價(jià)值的股票，我個(gè)人覺(jué)得在特殊情況中實(shí)踐這個(gè)理念比較簡(jiǎn)單。

在《你也可以成為股市天才》這本書(shū)的第一章末尾，我講了一個(gè)修水管的故事。你家的水管壞了，找來(lái)水管工修理。水管工敲了一下水管，然后說(shuō)修這個(gè)水管要200塊。你說(shuō)："要200塊？你就敲下水管就200塊?。俊八芄ふf(shuō)：”敲下水管只要5塊，知道敲哪要195塊。"這個(gè)故事可以說(shuō)明我對(duì)特殊情況投資的理解，要找自己覺(jué)得比較容易的事做。

我不愿費(fèi)盡心機(jī)，我想偷點(diǎn)懶，像巴菲特說(shuō)的，挑30厘米高的跨欄。既然找得到30厘米高的跨欄，何必非往3米高的跨欄上沖？

一句話，只要我地方找對(duì)了，用不著太聰明，就能做得好。

霍華德：喬爾，在今年我寫(xiě)的一篇備忘錄中，我也講了一個(gè)故事。

有個(gè)人，一心想成為撲克高手。他鉆研如何得到好牌，如何讓自己的牌勝過(guò)對(duì)手，如何識(shí)破對(duì)手的虛張聲勢(shì)。他叔叔對(duì)他說(shuō)。你再怎么研究都成不了撲克高手，找個(gè)更容易玩的不就得了？

喬爾，你說(shuō)你找到了自己覺(jué)得比較簡(jiǎn)單的投資方式。我們想到一塊去了。

格林布拉特：正是如此。我在書(shū)里還講了一個(gè)故事，說(shuō)的也是這個(gè)道理。故事是這樣的。我和朋友打賭輸了。輸?shù)娜艘?qǐng)贏的人去最有名的飯店吃飯，那時(shí)紐約最有名的飯店是Lutece餐廳。Lutece餐廳由全球一流的大廚Andre Soltner主理。

我先打電話訂位，餐廳告訴我無(wú)法預(yù)訂。我說(shuō)不管哪天，什么時(shí)候都行。還是不給我訂。我開(kāi)始還不明白怎么回事。后來(lái)才知道，要提前30天訂位。只有提前30天才訂得到。我一直打電話，后來(lái)總算訂到了。我和朋友來(lái)到了這家餐廳。點(diǎn)餐的時(shí)候，我也沒(méi)注意旁邊站的是誰(shuí)。我就指著菜單上的一道開(kāi)胃菜，隨口就問(wèn)道：“這個(gè)好吃嗎？”大廚Andre Soltner看著我，說(shuō)：“難吃的要命?！?/span>

面對(duì)世界一流大廚，我竟然問(wèn)他烹飪的美食好不好吃。我琢磨，他的話是這個(gè)意思，菜單上的每道菜都好吃。這可是全世界最頂級(jí)的餐廳。就是這個(gè)道理，在最好的地方選購(gòu)，這里的所有東西都是好的。我只需要從好東西里選出更好的就行了。

霍華德：喬爾，你剛才講到了以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值的價(jià)格買入，這是安全邊際。你認(rèn)為這是價(jià)值投資的核心嗎？你覺(jué)得是否有必要展開(kāi)講講，還是記住這些就夠了？再補(bǔ)充一個(gè)問(wèn)題，你剛才講到了你岳父岳母的故事，你認(rèn)為他們不尋找下一個(gè)畢加索是對(duì)的。你覺(jué)得投資成長(zhǎng)股是尋找下一個(gè)畢加索嗎？

格林布拉特：有這層意思。我對(duì)價(jià)值投資的定義是弄清楚值多少錢，然后在很低的價(jià)格買入，與低市凈率無(wú)關(guān)、與低市銷率無(wú)關(guān)。羅素、晨星等機(jī)構(gòu)，還有很多人，覺(jué)得價(jià)值投資者就是看市凈率、市銷率投資的。按這樣的劃分標(biāo)準(zhǔn)，我不算價(jià)值投資者，也不算成長(zhǎng)投資者。別人說(shuō)不好我們算是哪一類。

正如巴菲特所說(shuō)，價(jià)值和成長(zhǎng)說(shuō)到底是一回事。公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性是其投資價(jià)值中的一部分。價(jià)值和成長(zhǎng)的界限并不像羅素或晨星等機(jī)構(gòu)劃分的那樣涇渭分明?；蛟S價(jià)值股成長(zhǎng)性較低，成長(zhǎng)股成長(zhǎng)性較高。劃分是人為的劃分。我就是找便宜的好公司。

本·格雷厄姆說(shuō)了，研究明白值多少錢，在很低的價(jià)格買下來(lái)，在二者之間留足安全邊際，價(jià)格和價(jià)值要相差足夠大。沃倫·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子。巴菲特對(duì)老師的理念稍加改進(jìn)，后來(lái)成了全球首富。巴菲特說(shuō)得很簡(jiǎn)單，要是在便宜的價(jià)格能買到好公司，那就更好了。好公司的好包括它的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

我是逐漸獲得這個(gè)認(rèn)識(shí)的。在我投資的第一個(gè)10年里，我花了很長(zhǎng)時(shí)間才明白。我越來(lái)越傾向于按沃倫·巴菲特的方法投資，他找的是又好、又便宜的公司，成長(zhǎng)性是好公司的一個(gè)特征。

霍華德：我們知道，巴菲特早期不是對(duì)好公司很著迷。他是從撿煙頭開(kāi)始的，他初期關(guān)注的不是質(zhì)地，只看重是否夠便宜。他的風(fēng)格后來(lái)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

格林布拉特：沒(méi)錯(cuò)。在沃頓讀研究生時(shí)，我和幾個(gè)同學(xué)一起研究了買入廉價(jià)股的策略，寫(xiě)成了一篇畢業(yè)論文，后來(lái)在《Portfolio Management》期刊上發(fā)表了。我們研究的是NetNet，買入低于清算價(jià)值的股票。我們的研究表明，只要買的夠便宜，能很賺錢。沃倫·巴菲特早期就是這么做的。

可是我們?yōu)槭裁粗饾u傾向于定性呢？

舉個(gè)例子，我們找到了一只股票，值10塊錢，價(jià)格是6塊錢。很便宜。問(wèn)題是，我們沒(méi)有這家公司的控股權(quán)，它的生意還不是好生意。時(shí)間長(zhǎng)了，我們的安全邊際可能越來(lái)越小。因?yàn)闆](méi)辦法控制公司的資產(chǎn)，原來(lái)的10塊錢可能變成8塊錢。我個(gè)人認(rèn)為，要尋找10塊錢可能變成12塊錢的公司，讓我們的安全邊際隨之增加。在我認(rèn)為具備成長(zhǎng)性的情況下，我可以在安全邊際上做些讓步。

話說(shuō)回來(lái)，買廉價(jià)股是行得通的，單純是便宜就能賺錢。我毫不反對(duì)這種投資方法，只是它容納不了大資金?，F(xiàn)在巴菲特管理的資金規(guī)模大概是1000億美元左右。他想投資50億買一只股票，然后轉(zhuǎn)手以更高的價(jià)格賣出去，很難找到這么大體量的交易對(duì)手。規(guī)模太大了。

大概2000年的時(shí)候，他說(shuō)“給我100萬(wàn)美元，我每年能賺50%”。100萬(wàn)美元的規(guī)模，有很多機(jī)會(huì)可以抓。資金規(guī)模越大，投資機(jī)會(huì)越少。小資金在投資中不受限制，所有公司可以隨便挑、隨便買。巴菲特現(xiàn)在只能從300只大盤(pán)股里挑選，小規(guī)模的投資對(duì)他的資金量沒(méi)意義。在座的各位在特殊情況投資中可以盡情選擇。

格林布拉特：我的很多學(xué)生都問(wèn)過(guò)我一個(gè)問(wèn)題。五六年來(lái)，幾乎每年都有人問(wèn)。我的學(xué)生和我說(shuō)，你年輕的時(shí)候，做投資比較容易。他們沒(méi)直接說(shuō)我已經(jīng)老了，只是說(shuō)我年輕的時(shí)候。

霍華德：很含蓄。

格林布拉特：我承認(rèn)自己老了?？傊?，學(xué)生們覺(jué)得我那時(shí)候投資更好做。我入行的那個(gè)年代，沒(méi)有現(xiàn)在這么激烈的競(jìng)爭(zhēng)，沒(méi)這么多對(duì)沖基金、沒(méi)這么多計(jì)算機(jī)的參與、沒(méi)這么多高智商的人從事投資。我以前和霍華德聊天的時(shí)候也說(shuō)過(guò)，我入行做投資時(shí)，股市在過(guò)去的13年都沒(méi)漲。那時(shí)候股市不吸引人。

我的學(xué)生說(shuō)，你當(dāng)年做投資容易，現(xiàn)在肯定難了。你還那么傻，竟然寫(xiě)書(shū)講投資，現(xiàn)在別人也都會(huì)了。我覺(jué)得和我寫(xiě)書(shū)關(guān)系不大?？傊瑢W(xué)生們說(shuō)他們做投資更難了，我那時(shí)候投資好做。

在回答這個(gè)問(wèn)題時(shí)，我講了兩個(gè)方面。

第一，有些人擅長(zhǎng)做特殊情況投資，他們?cè)谌松俚牡胤酵顿Y，在清算、重組、拆分中尋找機(jī)會(huì)。他們中有很多人受流動(dòng)性的限制。沃倫·巴菲特早期的時(shí)候做這方面的投資賺了很多錢，但是后來(lái)他規(guī)模大了。有些人特別擅長(zhǎng)分析公司，在人少的地方找機(jī)會(huì)。我問(wèn)我的學(xué)生，你們知道這些人后來(lái)怎么樣了嗎？后來(lái)這些人賺了很多錢。

結(jié)果他們的資金規(guī)模變大了，沒(méi)辦法像以前一樣投資了。所以說(shuō)，總有新人可以進(jìn)來(lái)，捕捉可以容納小資金的機(jī)會(huì)。不引人注目的小機(jī)會(huì)還是有，但從前在這些小機(jī)會(huì)中做得好的人，已經(jīng)賺不了這個(gè)錢了。新人進(jìn)來(lái)則有很大空間。

另一個(gè)方面要從大環(huán)境來(lái)看。我們知道，有效市場(chǎng)理論還是大行其道。有效市場(chǎng)理論告誡人們主動(dòng)投資行不通。不是連沃倫·巴菲特也建議買指數(shù)基金嗎？我認(rèn)為，這對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)是對(duì)的，大多數(shù)人不知道怎么給公司估值。

我反對(duì)有效市場(chǎng)理論。我是這么和我的學(xué)生說(shuō)的。

我的學(xué)生大多數(shù)是20多歲的年輕人。我對(duì)他們說(shuō)，咱們回到你們10歲左右的時(shí)候，從那時(shí)起，可能你們就對(duì)股市略有耳聞了。我們看看那時(shí)全世界最受關(guān)注的股市，沒(méi)錯(cuò)，是美國(guó)股市。我們?cè)倏疵绹?guó)股市中最受關(guān)注的股票，沒(méi)錯(cuò)，是標(biāo)普500成分股。我們看看，從你們10歲起，這500只股票的情況。從1996年到2000年，標(biāo)普500翻倍。從2000年到2002年，標(biāo)普500腰斬。從2002年到2007年，標(biāo)普500翻倍。從2007年到2009年，標(biāo)普500腰斬。從2009年到現(xiàn)在，標(biāo)普漲了三倍。

我說(shuō)這些，就是想說(shuō)，人的瘋狂沒(méi)有改變。

其實(shí)還不止如此。標(biāo)普500是包含500只成分股的平均指數(shù)。標(biāo)普500指數(shù)中存在巨大分化，有些受人們追捧的成為熱門(mén)股，有些被人嫌棄的成為冷門(mén)股。個(gè)股的波動(dòng)遠(yuǎn)比指數(shù)劇烈。人們總是有喜好和厭惡，被人們追捧和遭人厭惡的股票有天壤之別。在指數(shù)的平均值背后，喧囂從未停止。

既然如此，本·格雷厄姆沒(méi)有過(guò)時(shí)。格雷厄姆告訴我們，這是公允價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)格是這樣的。價(jià)格圍繞公允價(jià)值波動(dòng)。

我們實(shí)事求是地給公司估值，實(shí)事求是地做投資操作，可以在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入，有時(shí)還可以在價(jià)格高于價(jià)值時(shí)做空。

每次在第一堂課上，我總是向我的學(xué)生做兩個(gè)保證。

第一個(gè)保證，我保證，如果他們把估值工作做好，一定會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)同。

我就是沒(méi)告訴他們會(huì)是什么時(shí)候。可能兩三個(gè)星期，也可能兩三年。但是我保證市場(chǎng)會(huì)認(rèn)可他們的估值。

我們由此可以得出一個(gè)強(qiáng)有力的推論。

我告訴學(xué)生們，只要他們估值工作做好了，在90%的情況下，在兩三年時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)一定會(huì)認(rèn)識(shí)到一只股票的價(jià)值。要是做一個(gè)包含若干股票的投資組合，平均下來(lái)，市場(chǎng)認(rèn)可估值的時(shí)間會(huì)更快。

各位能明白，我的保證和推論有多大的威力。把工作做好，市場(chǎng)會(huì)給我們回報(bào)。

人們跑不贏市場(chǎng)，不是因?yàn)槭袌?chǎng)有效或接近有效，不是因?yàn)槭袌?chǎng)不受情緒影響，恰恰相反，市場(chǎng)非常情緒化。跑贏市場(chǎng)是能做到的。人們?yōu)槭裁磁懿悔A呢？可能是機(jī)構(gòu)受到種種束縛，原因很多，但絕對(duì)不是因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格有效。

不信我們看看新聞，觀察一下周圍發(fā)生的事情，再想想我剛才說(shuō)的，從我的學(xué)生們10歲時(shí)起，標(biāo)普指數(shù)的變化。毫無(wú)疑問(wèn)，人們的瘋狂沒(méi)變，投資的機(jī)會(huì)仍在。

霍華德：喬爾，回到你剛從沃頓畢業(yè)時(shí)，現(xiàn)在的你會(huì)給那時(shí)的自己什么建議？或許你在前面已經(jīng)講過(guò)了，有沒(méi)有什么補(bǔ)充的？另外，你會(huì)給剛?cè)胄袝r(shí)的自己什么建議呢？

格林布拉特：首先，不應(yīng)該讀法律，我去法學(xué)院讀了一年的書(shū)就退學(xué)了。不應(yīng)該讀法律。

我覺(jué)得自己運(yùn)氣很好。投資要付出努力，投資者必須弄清楚是怎么回事，很多公司都可以研究，總要琢磨這樣是否符合邏輯，那樣是否符合邏輯。我就是喜歡投資。世界上發(fā)生的一切都與投資相關(guān)。我看新聞，了解很多公司的情況，總是能學(xué)到新東西。我從一開(kāi)始就喜歡做投資。我真是運(yùn)氣很好。我做投資這件事，是因?yàn)槲艺嫘南矚g投資。

在哥倫比亞大學(xué)任教以來(lái)，我教過(guò)800多個(gè)學(xué)生。

我剛?cè)胄械臅r(shí)候，在之前的13年里，股市都沒(méi)漲。那時(shí)候很多去做投資的人根本不是沖著賺大錢去的。那時(shí)候去做投資的人根本想不到能賺大錢。市場(chǎng)13年都沒(méi)漲。我入行以后，市場(chǎng)就開(kāi)始直線上漲。我真是運(yùn)氣好。各位可以不把我講的太當(dāng)真。畢竟，我入行的時(shí)候，時(shí)機(jī)很好。

我倒是確實(shí)注意到這樣一個(gè)現(xiàn)象：只要是善于做投資的人，真的能在股市賺大錢。善于做投資沒(méi)那么了不起，但確實(shí)能賺很多錢。我還發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：在我的學(xué)生里，投資做得最好的，是那些真正熱愛(ài)投資的。

我給各位一個(gè)忠告：別帶著賺錢的目的來(lái)做投資。

你們的智商都很高，要不也不會(huì)坐在這。世界上有很多有意義的事，值得你們?nèi)プ?。一定要因?yàn)樽约合矚g才做投資，別為了別的。做投資要樂(lè)在其中。我要求我的學(xué)生保證，要因?yàn)橄矚g而做投資。各位，我不覺(jué)得挑股票挑得好能對(duì)社會(huì)做多大貢獻(xiàn)。

有人說(shuō)，因?yàn)橛泻玫耐顿Y者，市場(chǎng)才有充分的流動(dòng)性，才能實(shí)現(xiàn)資本的合理分配。我個(gè)人認(rèn)為，缺了我們這些投資者，市場(chǎng)照樣轉(zhuǎn)。我們哪里實(shí)現(xiàn)了資本的合理分配？市場(chǎng)不是還經(jīng)常發(fā)瘋嗎？當(dāng)然，長(zhǎng)期來(lái)看，我們發(fā)揮了一定的作用。這算是我們的一個(gè)貢獻(xiàn)。我還是覺(jué)得缺了我們也無(wú)所謂。

我告訴我的學(xué)生，投資股票創(chuàng)造不了多少社會(huì)價(jià)值。我要求學(xué)生們保證，要是他們投資做好了……這么說(shuō)吧，我本人覺(jué)得投資沒(méi)多大社會(huì)價(jià)值，但是我還教學(xué)生們做投資，我教投資這件事不也是沒(méi)意義的嗎？所以，我讓我的學(xué)生保證，要是他們投資做好了，要做些好事。等他們投資做成功了，要做一些自己覺(jué)得有意義的事。話說(shuō)回來(lái)，你要是真喜歡投資，做投資沒(méi)什么不對(duì)，只要是真喜歡，你們說(shuō)呢？別為了錢。在座的各位，你們做什么都能成功，要是選擇做投資，一定要因?yàn)槭亲约合矚g。

霍華德：喬爾，說(shuō)得太好了。

回顧你的投資生涯，有哪筆成功的投資是你印象最深的？你是怎么找到這筆投資的？你的邏輯是什么？

格林布拉特：有一個(gè)投資，我印象很深。也是因?yàn)檫@個(gè)投資，我創(chuàng)建了Value Investors Club網(wǎng)站。

那時(shí)，我們?cè)诠芾碜约旱馁Y金。我們管理外部資金，管了10年，然后把所有外部資金都還回去了。后來(lái)，到2009年，我才開(kāi)始又接受外部資金。發(fā)現(xiàn)這個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí)，我們沒(méi)管理外部資金，只是在為自己尋找投資機(jī)會(huì)。

我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)機(jī)會(huì)，我們從沒(méi)遇到過(guò)這么好的投資機(jī)會(huì)。這家公司的價(jià)格只有現(xiàn)金價(jià)值的一半，而且這家公司的生意還是好生意。

在確定倉(cāng)位占比的時(shí)候，我考慮的一般不是能賺多少。我在安排最大倉(cāng)位的時(shí)候，選的不是我覺(jué)得能最賺錢的，而是我覺(jué)得不可能虧錢的。這樣的投資機(jī)會(huì)，我可以買很多，風(fēng)險(xiǎn)低。運(yùn)氣好的話，可能大漲。這樣的機(jī)會(huì)太完美了。

我講的這個(gè)機(jī)會(huì)，市值只有現(xiàn)金價(jià)值的一半，而且公司的生意很好。這家公司的資本結(jié)構(gòu)很復(fù)雜，一般人以前沒(méi)見(jiàn)過(guò)這種資本結(jié)構(gòu)，所以搞不清楚。要是你能搞清楚的話，肯定會(huì)一眼就看上它。價(jià)格可只有現(xiàn)金的一半，還是好生意。我們當(dāng)然大量買入了。

我們覺(jué)得自己很聰明，覺(jué)得只有我們發(fā)現(xiàn)了這個(gè)機(jī)會(huì)。

有一天，我的合伙人發(fā)現(xiàn)，在雅虎留言板上，有個(gè)人竟然把這家公司復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)分析得很清楚。真是沒(méi)想到，那位發(fā)帖子的先生，在超市里上班。他真是聰明啊。我們眼前一亮，外面的世界里還真有聰明人啊。我們要是能把這些人聚到一起該多好。

那時(shí)是1999年，大家都熱衷于互聯(lián)網(wǎng)。我覺(jué)得互聯(lián)網(wǎng)很了不起。上網(wǎng)像開(kāi)會(huì)一樣，可以與全國(guó)、全世界的人交流。我們可以成立個(gè)社區(qū)。我很想成立這么個(gè)投資社區(qū)。那位在超市里工作的先生成了我們的第一批成員。我們的目的是吸引聰明的投資者分享投資機(jī)會(huì)。加入是免費(fèi)的，但必須分享有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。我們從這件事里得到了一個(gè)啟發(fā)：民間有高手。

總之，這個(gè)機(jī)會(huì)實(shí)在是好。價(jià)格只有現(xiàn)金的一半，還是好生意。低估是因?yàn)樗馁Y本結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。

還有一個(gè)投資，我印象很深。這個(gè)投資，不是我做過(guò)的最差的，但可以說(shuō)是最慘的。

我的一位合伙人，羅伯·高爾森，1989年開(kāi)始和我合作。他愛(ài)開(kāi)玩笑。他說(shuō)，要是我們過(guò)去15年里給別人打工，我們已經(jīng)被炒了8次了。做投資，難免犯錯(cuò)。我們得接受這個(gè)事實(shí)。

這筆投資是這樣的。我們買了一家被拆分的公司，它旗下的Comdex公司是電腦展會(huì)做得最好的。在拆分之前，我們可以通過(guò)操作，按每股3美元買入。母公司計(jì)劃以6美元發(fā)行新股，當(dāng)時(shí)還沒(méi)發(fā)布正式公告。但是，我們可以通過(guò)買入母公司，并相應(yīng)做一個(gè)做空操作，鎖定以3美元買入拆分的公司。

講到這，這筆投資沒(méi)問(wèn)題。

可是，后來(lái)我們愛(ài)上了這家公司的生意。Comdex在拉斯維加斯經(jīng)營(yíng)展會(huì)業(yè)務(wù)。拉斯維加斯有大量場(chǎng)地，它可以隨便租。它租來(lái)的場(chǎng)地租金是每平方英尺2美元，再轉(zhuǎn)租出去的價(jià)格是每平方英尺62美元。展會(huì)空間不夠了，它可以再花2美元租來(lái)，然后再以62美元租出去。我們特別喜歡這家公司的商業(yè)模式。

它的股價(jià)開(kāi)始是3美元，后來(lái)在6美元增發(fā)了一些。后來(lái)，股價(jià)漲到了12美元。在3美元的時(shí)候，我們重倉(cāng)投資，因?yàn)槲覀冇行判目梢栽?美元的時(shí)候賣出去。到了6美元，我們沒(méi)賣。我們愛(ài)上了這家公司。后來(lái)漲到12美元。

講到這，還是沒(méi)問(wèn)題。

再后來(lái)，我們就倒霉了。2001年9月9日，這家公司收購(gòu)了另一家展會(huì)公司，借了很多錢。911之后，沒(méi)人敢去展會(huì)了，公司的業(yè)務(wù)一落千丈，而且所有人都明白了金融杠桿的危害。大家都知道，借錢多不好，借錢是冒險(xiǎn)，自己只有1美元，卻借了9美元，風(fēng)險(xiǎn)太高。

在這筆投資中，我明白了什么是經(jīng)營(yíng)杠桿。一家公司，投入2美元，能賺62美元。等銷售收入下降的時(shí)候，收入少62美元，60美元的利潤(rùn)就沒(méi)了。凈利潤(rùn)一下子就掉下來(lái)了。這就是經(jīng)營(yíng)杠桿。我得到了教訓(xùn)，明白了什么是經(jīng)營(yíng)杠桿。

最后，我們?cè)?美元多點(diǎn)清倉(cāng)了。

世事難料，在這筆投資中，我對(duì)集中投資、經(jīng)營(yíng)杠桿有了更深刻的理解。

我學(xué)到了很多東西，可以說(shuō)，我一直在學(xué)習(xí)，一直在犯錯(cuò)。我努力避免重復(fù)犯錯(cuò)?？上?，同樣的錯(cuò)誤經(jīng)常改頭換面再次出現(xiàn)。錯(cuò)誤還是原來(lái)的錯(cuò)誤，換湯不換藥，一不小心就又重犯了。

我給各位的建議是：別害怕犯錯(cuò)，誰(shuí)都難免犯錯(cuò)。

霍華德：喬爾剛才說(shuō)的這一點(diǎn)很重要。希望在座的各位都能明白這個(gè)道理。四月份，我寫(xiě)了一篇備忘錄“敢于偉大”。

一個(gè)杰出的投資者必須有膽識(shí)。誰(shuí)都想有成就?？偸呛蛣e人一樣，永遠(yuǎn)沒(méi)出頭之日。別人怎么想，你也怎么想。別人怎么做，你也怎么做。那肯定和別人一樣了。隨大流怎么可能有成就？要有成就，必須和別人不一樣。要有敢犯錯(cuò)的膽識(shí)。哪有從不犯錯(cuò)的人？

即使是最優(yōu)秀的棒球選手，也只能在一場(chǎng)比賽中有40%的安打。有些投資者的成功率比40%高，但沒(méi)人不犯錯(cuò)。喬爾說(shuō)了，要是他給別人打工，可能已經(jīng)被炒了8次了。

格林布拉特：我是個(gè)心軟的老板，不會(huì)把自己炒了。

霍華德：今天，我和伯克希爾哈撒韋的一位員工吃午飯。我們聊了沃倫為什么能成功。我提到了一點(diǎn)，因?yàn)樗慌卤怀呆滛~(yú)?？上?，有這個(gè)優(yōu)勢(shì)的人很少。一般人擔(dān)心被老板炒掉。我們沒(méi)老板，但是也擔(dān)心被客戶炒掉。我們還能不怕冒險(xiǎn)，堅(jiān)持自己的想法嗎？沒(méi)什么事是萬(wàn)無(wú)一失的。有時(shí)候，在知道可能犯錯(cuò)的情況下，我們還能堅(jiān)持下去嗎？我覺(jué)得，要堅(jiān)持，不怕犯錯(cuò)。

喬爾，問(wèn)你最后一個(gè)問(wèn)題。你曾經(jīng)取得了輝煌的業(yè)績(jī)，為什么后來(lái)決定把資金返還給客戶？

格林布拉特：這個(gè)問(wèn)題比較好回答。1985年，我成立了自己的公司。十年之后，1994年，我們返還了所有外部資金。在這十年里，扣除費(fèi)用之前，我們的年均收益率是50%。十年后，我們把資金還了回去。

只有三個(gè)辦法可以做到一年賺50%。第一是保持小規(guī)模。開(kāi)業(yè)五年后，我們返還了一半的外部資金。十年之后，我們返還了所有外部資金。第二是集中投資。在那十年里，6到8只股票占我們的投資組合的80%。我們的投資非常集中。第三是需要一點(diǎn)好運(yùn)氣。我們的投資特別集中，肯定需要一點(diǎn)好運(yùn)氣。

不管你再怎么厲害，水平再怎么高，集中投資6到8只股票，總是會(huì)遇到一個(gè)問(wèn)題。每?jī)扇?，總?huì)有一兩只股票表現(xiàn)不如預(yù)期，給我們帶來(lái)20%到30%的下跌。每?jī)扇?，都?huì)遇到這樣的情況，從無(wú)例外。

有時(shí)候，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的市場(chǎng)不喜歡我們看好的股票。遇到這種情況，我們不在意。股票還在我們手里，就是更便宜了。我們明白自己手里的股票，只是它更便宜了，沒(méi)關(guān)系。

有時(shí)候，是因?yàn)槲覀兎稿e(cuò)了。我可以坦然接受錯(cuò)誤。

我清楚自己手里的股票，有時(shí)是我錯(cuò)了，有時(shí)是股票更便宜了。

我能接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)。我也清楚，跌個(gè)20%到30%是正常的，股市投資本來(lái)如此。

問(wèn)題是，給別人管錢，我心里就不好受了。

我覺(jué)得自己是個(gè)成熟的人，我清楚自己手里的股票，知道自己在做什么。只是總想著這是別人的錢……我的投資者其實(shí)都很好，都是很好的人。問(wèn)題在我自己。每當(dāng)遇到大跌時(shí)，我總是不由自主地感覺(jué)很不好。我想大家能理解，我是個(gè)爭(zhēng)強(qiáng)好勝的人。我希望把投資做好，虧了別人的錢，很不好受。

后來(lái)，我們規(guī)模大了，即使把資金歸還給投資者，我們的公司還是可以運(yùn)轉(zhuǎn)，我還是可以繼續(xù)投資。我決定把外部資金還回去。我有兩個(gè)選擇，一個(gè)是改變自己，另一個(gè)是改變環(huán)境。改變環(huán)境比改變自己容易。于是，我就這么做了。

現(xiàn)在我們做長(zhǎng)短倉(cāng)投資組合，多空兩邊都有幾百只股票。我們表現(xiàn)最差的時(shí)候也就是落后20到30個(gè)基點(diǎn)。這樣一來(lái)，我就克服了自己給別人管錢的擔(dān)心，就又開(kāi)始接受外部資金了。

霍華德：謝謝。聽(tīng)了喬爾的一席話，相信各位已經(jīng)領(lǐng)會(huì)了杰出投資者是如何思考的。非常有邏輯、有智慧，比大多數(shù)人都有深度。答案不言自明。和別人看到的東西一樣，怎么可能勝過(guò)別人？喬爾還講到了對(duì)人性的洞察，對(duì)投資者的看法，如何看待錯(cuò)誤。另外，我們還看到了喬爾是一個(gè)真實(shí)的人。

感謝喬爾，我們今天收獲良多。