在4月末5月初，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，5月以來美股進(jìn)入調(diào)整階段，納斯達(dá)克指數(shù)累計跌7.4%、標(biāo)普500跌5.5%、道瓊斯指數(shù)跌5.2%。從09年3月以來，美股已經(jīng)走出10年長牛，未來美股會一直牛下去嗎？霍華德·馬克斯在《周期》中寫過“我們也許永遠(yuǎn)都不知道我們將來會去哪里，但是我們最好搞清楚我們現(xiàn)在正在哪里”。本文主要從歷史視角出發(fā)，以觀察美股目前所處階段。

1、美股牛熊周期回顧

1900年以來美股經(jīng)歷了5輪牛熊周期，目前處于第六輪牛市中。按道瓊斯工業(yè)指數(shù)刻畫，1900年以來美股已經(jīng)歷了5輪牛熊周期，從2009/3以來美股已經(jīng)處于第六輪牛市之中(標(biāo)普500指數(shù)從1928年才開始對外發(fā)布)。這里將道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌時期超過6個月，跌幅超20%的階段定義為熊市(大量指數(shù)調(diào)整時間在6個月以內(nèi)，跌幅在20%以內(nèi)的調(diào)整不詳細(xì)列舉)。美股是典型的“熊短牛長”，從持續(xù)時間角度來看，美股從1900年至今的牛市平均持續(xù)11.5年，漲幅平均606%；熊市平均持續(xù)2年左右，跌幅平均46%。從時間維度來看，1900年以來美股中牛市占比58%，熊市占16%，震蕩市占26%。這里的震蕩市，主要指1900/1-1921/8(約21.6年)、1966/2-1982/8(約16.5年)兩輪震蕩市，其中1966/2-1982/8的長期震蕩市還可以劃分為5輪持續(xù)時間1-2年、漲跌幅在20%-50%以內(nèi)的小型牛熊市。從1929年以來美股最主要的4輪長期牛市主要是：1)1942/4-1966/2，牛市持續(xù)約24年，道指年化漲幅10.5%，累計上漲約11倍；2)1982/8-2000/1，持續(xù)約17年，道指年化漲幅17%，累計上漲約15倍；3)2002/10-07/10，持續(xù)約5年，道指年化漲幅14.6%，累計上漲約2倍；4)09/3至今，持續(xù)約10年，道指年化漲幅約15.2%，累計上漲約4倍。

09年以來的牛市主要經(jīng)歷了三輪上漲、兩輪回撤。從09年3月以來，美股已經(jīng)持續(xù)了10年長牛，標(biāo)普500指數(shù)從09/3最低的666點(diǎn)漲至19/5/1最高的2954點(diǎn)，最大漲幅317%。但這輪10年長牛也并非一蹴而就，標(biāo)普500指數(shù)主要在11/5-11/10、15/5-16/2經(jīng)歷了兩輪回撤(跌幅超20%，或持續(xù)時間超6個月)，這兩輪回撤將09/3以來的牛市劃分為三個階段，具體是：第一個階段09/3/6-11/5/2(約2年)，標(biāo)普500指數(shù)從666點(diǎn)漲至1370點(diǎn)，年化漲幅43%，同期指數(shù)PE(TTM)(下同)年化漲幅21%，EPS年化漲幅19%；第二個階段11/10/4-15/5/20(約3.5年)，標(biāo)普500指數(shù)從1074點(diǎn)漲至2134點(diǎn)，年化漲幅約32%，PE(TTM) 為14%，EPS為16%；第三個階段16/2/11-19/5/1(約3年)，標(biāo)普500指數(shù)從1810點(diǎn)漲至2954點(diǎn)，年化漲幅約18%，PE(TTM)為5%，EPS為12%。09/3以來的牛市中主要經(jīng)歷的2輪回撤：第一次回撤是11/5/2-11/10/4，指數(shù)下跌約5個月，跌幅21.7%；第二次是15/5/20-16/2/11，指數(shù)下跌約9個月，跌幅15.3%。

2、 美股的核心：盈利

拉長來看，美股上漲主要靠盈利驅(qū)動。西格爾在《股市長線法寶》中將股票收益分解為投資收益和投機(jī)收益，其中投資收益由股息收益和盈利增長構(gòu)成，對應(yīng)企業(yè)的盈利能力，投機(jī)收益由市盈率變動構(gòu)成，對應(yīng)企業(yè)的估值變化。文中統(tǒng)計1900年以來每10年的收益數(shù)據(jù)顯示，美股投資收益均值相對穩(wěn)定，僅在1930年代大蕭條時期出現(xiàn)負(fù)值，其余時間基本穩(wěn)定在8%~13%之間，平均為9.5%，其中股利回報均值為4.5%，盈利增長回報為5%。與此相反，美股投機(jī)收益均值卻隨著市盈率的波動大起大落，在-10%~10%之間劇烈波動，但平均值僅為0.1%。可見，股價上漲的核心驅(qū)動力是盈利，估值短期波動劇烈但長期趨于穩(wěn)定，對股價幾乎無貢獻(xiàn)。另外，從代表指數(shù)標(biāo)普500角度看，長期以來盈利是美股的主角。標(biāo)普500自1928年開始正式發(fā)布，統(tǒng)計1929年以來標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，可見盈利是驅(qū)動股價上漲的主力，而估值貢獻(xiàn)很小。

美股牛市回顧：業(yè)績對股價貢獻(xiàn)約為75%。長期看美股上漲是由盈利驅(qū)動，我們單獨(dú)分析美股牛市中盈利和估值誰對美股股價貢大。1929年以來美股主要經(jīng)歷了5輪牛市(標(biāo)普500指數(shù)PE、EPS數(shù)據(jù)最早從1929年開始)，期間標(biāo)普500年化漲幅均值為12.0%，EPS為9.0%，PE為2.8%，業(yè)績對股價貢獻(xiàn)度約為75%，而估值約為25%。具體來看，在1932/6-1937/3期間標(biāo)普500從4.4點(diǎn)漲至18.7點(diǎn)，指數(shù)年化漲幅為32%，EPS為19%，PE為12%。在1942/5-1968/12期間標(biāo)普500從7.7點(diǎn)漲至108.4點(diǎn)，指數(shù)年化漲幅為10.2%，EPS為6.8%，PE為3.2%，在1982/01-2000/07期間從107點(diǎn)漲至1498點(diǎn)，年化漲幅分別為15.7%、7.7%、7.4%，在2002/07-2007/10期間從989點(diǎn)漲至1549點(diǎn)，年化漲幅分別為10.6%、14.6%、-3.5%，在2009/03-2019/05期間從666點(diǎn)漲至2954點(diǎn)，年化漲幅分別為14.7%、9.8%、4.4%。具體來看09/3以來的第六輪輪牛市，09/3至今(截至19/5/30)標(biāo)普500指數(shù)累計漲幅達(dá)323%，指數(shù)PE從09/3最低的12倍升至18/1最高的23倍，目前(截至19/5/30)回落至18.2倍，指數(shù)PE累計漲幅僅55%，而同期EPS累計漲幅約160%，這輪牛市上漲的核心仍然源于盈利。(由于標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯指數(shù)牛熊市最高點(diǎn)與最低點(diǎn)出現(xiàn)的時期略有差異，本段落牛市階段按標(biāo)普500指數(shù)劃分，具體時間與表1略有差異)。

3、 美股會一直牛下去嗎？

09年以來三輪上漲源于盈利穩(wěn)健增長。前文分析過，09/3以來的美股10年長?？梢跃唧w分為三輪上漲：第一輪09/3-11/5、第二輪11/10-15/5、第三輪16/2-19/5。三輪上漲平均持續(xù)2-4年，期間標(biāo)普500指數(shù)最大漲幅在60%-106%之間。從基本面來看，09/3以來的三輪上漲分別對應(yīng)了三輪經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、盈利回升的階段，而回撤階段往往也對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)和盈利增速回落。具體來看，第一輪上漲是09/3-11/5，這是08年次貸危機(jī)之后美國經(jīng)濟(jì)迎來的首次復(fù)蘇，美國GDP增速從09Q2的-3.9%大幅反彈至10Q3的3.18%，標(biāo)普500成分股凈利潤增速從09Q3的-33%回升至10Q2的38%。第二輪上漲是11/10-15/5，美國經(jīng)濟(jì)從2011年三季度企穩(wěn)回升，美國GDP從11Q3的0.95%回升至15Q1的3.8%，標(biāo)普500凈利潤增速從12Q4的4.2%回升至14Q3的10%。第三輪上漲是16/2-19/5，對應(yīng)著美國GDP增速從16Q2的1.3%回升至19Q1的3.2%，標(biāo)普500凈利潤增速從16Q1的-8.4%回升至18Q3最高的29%。在09/3以來標(biāo)普500指數(shù)的三輪上漲之間，主要有2輪持續(xù)6個月以上，或指數(shù)跌幅超20%的回撤，指數(shù)回撤階段伴隨著經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利回落。具體看2輪回撤階段的基本面，在第一次(11/5-11/10)回撤階段，美國GDP從10Q3的3.8%回落至11Q3的0.95%，同期標(biāo)普500凈利潤增速從25.8%回落至12%。第二次15/5-16/2回撤階段，美國GDP增速從15Q1的3.8%回落至16Q2的1.3%，標(biāo)普500凈利潤增速從0.9%降至-1.8%。

未來美股下行風(fēng)險主要源于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速放緩。09/3以來美股主要經(jīng)歷了2輪回撤，回撤階段的背景都是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速放緩。19年5月以來，美股再次進(jìn)入調(diào)整階段，納斯達(dá)克指數(shù)跌7.4%、標(biāo)普500跌5.5%、道瓊斯指數(shù)跌5.2%。美股的下跌未來是否仍會延續(xù)？從基本面角度來看，19Q1美國GDP增速高達(dá)3.2%，高于2018年的2.9%。從2010年以來，美國季度GDP增速基本在0.95%-3.8%之間波動，19Q1的3.2%的GDP增速已經(jīng)接近GDP增速上限，接近15Q2(3.37%)的水平。目前市場普遍預(yù)期2019年美國GDP增速將下滑，IMF預(yù)測2019年美國經(jīng)濟(jì)增速為2.5%。并且從歷史數(shù)據(jù)來看，美國GDP增速與PMI指數(shù)的同步性較強(qiáng)，從2018年8月以來美國PMI制造業(yè)指數(shù)持續(xù)回落，19/4美國PMI制造業(yè)指數(shù)再次降至52.8，遠(yuǎn)低于19/3的55.3。近期美國國債收益率倒掛現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，截至19/5/28美國3M和10Y國債收益率利差為11個BP，上一次出現(xiàn)類似債券收益率倒掛現(xiàn)象是07-08年美國次貸危機(jī)爆發(fā)期間，國債收益率倒掛現(xiàn)象同樣預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增速存在回落風(fēng)險。回顧歷史，1980年以來3M和10Y美債收益率明顯倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)過5次，每一次美債長短端利率倒掛都伴隨著經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利的回落(詳見表4)。從盈利角度看，標(biāo)普500凈利潤增速從18Q3的29%見頂回落，在18Q4降至16%。截至目前(2019/5/31)標(biāo)普500指數(shù)中有466家披露了2019Q1財報，根據(jù)Factset預(yù)測，2019Q1標(biāo)普500凈利同比將降至-0.5%，并且19年二季度企業(yè)凈利潤增速可能會進(jìn)一步下降?；刭徥墙鼛啄晖苿用拦捎鲩L的重要動力之一，2018年美股回購金額大幅增長，其中標(biāo)普500成分股18年回購金額達(dá)8060億美元，較2017年的5194億美元增長了55%，回購規(guī)模大增推動了2018年美股凈利潤高增長。2019Q1標(biāo)普500成分股的回購金額約2150億，同比增長13.7%，但相對于18Q4回購額增速62.8%已經(jīng)明顯下降。從標(biāo)普500指數(shù)回購額市值占比(回購金額/總市值)來看，這一比率在18Q4達(dá)到最高的0.97%，在19Q1小幅下降至0.83%，如果2019年回購額增速放緩，其對盈利的支撐作用也會下降。從估值角度來看，05年以來標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)(下同)的中樞為17.6倍，標(biāo)準(zhǔn)差±2.3.09/3以來這輪美股牛市，估值最高點(diǎn)出現(xiàn)在2018年1月的23倍，目前標(biāo)普500的PE已經(jīng)回落至18.2倍，高于歷史均值水平。目前美股的估值水平仍高于歷史均值，并且美國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速回落的風(fēng)險加大，美股出現(xiàn)回撤的風(fēng)險在提高。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期上行。