上證3288點(diǎn)以來調(diào)整是內(nèi)外因素綜合，更復(fù)雜。4月上證綜指從3288點(diǎn)回撤238點(diǎn)至最低3050點(diǎn)，5月從3078點(diǎn)回撤245點(diǎn)至最低2833點(diǎn)，4、5月股指最大下跌點(diǎn)數(shù)接近。在《四月決斷-20190407》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》等報(bào)告中，我們分析過1月上證綜指2440-3288點(diǎn)屬于牛市第一階段上漲，邏輯是政策轉(zhuǎn)暖推動(dòng)估值修復(fù)，由于4月基本面沒跟上，3288點(diǎn)以后市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一階段上漲后的回撤。內(nèi)外因素共振導(dǎo)致這次調(diào)整更復(fù)雜。內(nèi)因方面，4月基本面數(shù)據(jù)全面回落，工業(yè)增加值、消費(fèi)、投資、出口等數(shù)據(jù)下滑。4月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為5.4%，低于3月的8.5%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比為7.2%，低于3月的8.7%，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比為6.1%，低于3月的6.3%。，出口金額當(dāng)月同比為-2.7%，低于3月的13.8%。這些數(shù)據(jù)都印證我們之前的判斷，即4月基本面未跟上。5月統(tǒng)計(jì)局PMI為49.4，處于榮枯線下，低于4月50.1、3月50.8,4月財(cái)新PMI為50.2，較3月50.8回落，基本面存在進(jìn)一步下滑風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比歷史，調(diào)整本來就不夠，這次理應(yīng)更艱難?；仡欉^往牛市，以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例，牛市第一階段后期基本面未跟上，市場(chǎng)回撤時(shí)指數(shù)回吐了前期漲幅的0.6-0.7，時(shí)間上回撤是前期上漲的0.5-0.7，這次3288點(diǎn)以來調(diào)整的時(shí)間和空間本來就不夠，這次調(diào)整會(huì)更艱難，需要耐心等待。第一，從調(diào)整的空間來看，05/9-05/12期間上證綜指從05/6的998點(diǎn)反彈至05/9的1223點(diǎn)，之后回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn)(跌幅-13%)，回吐前期上漲幅度的0.69；08/10-08/12期間上證綜指從10月底的1664點(diǎn)上漲436點(diǎn)至12月初的2100點(diǎn)(漲幅26%)，之后指數(shù)回撤286點(diǎn)至12月末的1814點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.66；12/12-13/4期間，2012年12月創(chuàng)業(yè)板指在585點(diǎn)見底后最大上漲至3月初的905點(diǎn)(漲幅55%)，之后指數(shù)最低回撤至4月的817點(diǎn)(跌幅-10%)，回吐前期上漲幅度的0.28。這次從19/1上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲847點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤450點(diǎn)至目前最低2838點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.53，回調(diào)的幅度還不夠。第二，從調(diào)整時(shí)間來看，05/06-05/09期間上證綜指上漲約3個(gè)月，隨后05/09-05/12調(diào)整了約3個(gè)月；08/10-08/12月上證綜指上漲約2個(gè)月，隨后2008/12/10-2008/12/31調(diào)整約1個(gè)月；12/12-13/3創(chuàng)業(yè)板指上漲約4個(gè)月，隨后13/03-13/04調(diào)整約1個(gè)月。這次上證綜指從19/1/4的2440點(diǎn)至4月8日3288點(diǎn)上漲約3個(gè)月，從4月下旬以來指數(shù)下跌約1個(gè)半月，調(diào)整時(shí)間還不夠。這次調(diào)整源于前期基本面沒跟上。5月市場(chǎng)形態(tài)為第一周下跌，后三周震蕩橫盤，這或與5月28日MSCI擴(kuò)容帶來增量資金有關(guān)。投資者預(yù)期MSCI擴(kuò)容將帶動(dòng)外資流入，但是從實(shí)際情況看，5月28日北上資金確實(shí)凈流入了56億元，而29日、30日仍凈流出33、8億元，目前這個(gè)積極因素已過去。回顧歷史，市場(chǎng)上漲和下跌階段加權(quán)平均交易點(diǎn)位持平時(shí)多空力量平衡，是調(diào)整結(jié)束的信號(hào)之一，2019/1/4-4/8上漲期間上證綜指加權(quán)平均價(jià)格為2927點(diǎn)，而2019/4/9至今下跌期間為3077點(diǎn)，根據(jù)日均億股成交量505億股估算(對(duì)應(yīng)成交金額5000億)，如果二者平衡，假設(shè)調(diào)整持續(xù)到6月底、7月中、7月底所需的交易均價(jià)是2645、2766、2810點(diǎn)。

2、6月內(nèi)外因素有惡化風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)可能進(jìn)一步回落。上證綜指3288點(diǎn)以來調(diào)整的誘因是國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)回落，目前看6月將公布的5月數(shù)據(jù)可能進(jìn)一步回落。5月31日統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)公布了5月PMI為49.4，跌破枯榮線，低于2005-2018年這14年中5月的PMI平均值為52.2%這預(yù)示著5月實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求較弱。觀察短期高頻數(shù)據(jù)，5月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速為-18.9%，4月為-5.3%、3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍在回落，5月30個(gè)大中城市銷售面積當(dāng)月同比為9.5%，而4月為21.4%、3月為21.9%。6月12-15日統(tǒng)計(jì)局將公布投資、消費(fèi)、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)，需警惕經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步回落對(duì)市場(chǎng)的沖擊。此外，從邏輯推演角度分析，根據(jù)庫(kù)存周期和政策時(shí)滯來看，二季度基本面數(shù)據(jù)應(yīng)該處于回落趨勢(shì)，三季度才見底。自2002年以來我國(guó)已經(jīng)歷5輪庫(kù)存周期，平均持續(xù)39個(gè)月，其中補(bǔ)庫(kù)存和去庫(kù)存各占1年半左右。本輪庫(kù)存周期始于2016年5-6月，18年3-4月達(dá)補(bǔ)庫(kù)存階段高點(diǎn)，此后步入去庫(kù)存階段。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪庫(kù)存周期將于2019年8-9月左右結(jié)束，歷史上庫(kù)存周期和基本面趨勢(shì)一致?！对僬?9年類似05、12年：牛市蓄勢(shì)-20190319》、《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》等報(bào)告中我們分析過，參考05年、08年、12年經(jīng)驗(yàn)，政策發(fā)力到傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一般存在5-9個(gè)月時(shí)滯。18年12月社融增速見底、19年1月金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速見底，即政策開始發(fā)力，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，那么預(yù)計(jì)這次基本面數(shù)據(jù)將在19年三季度見底。

美股下跌的風(fēng)險(xiǎn)。美股近期下跌風(fēng)險(xiǎn)加大，短期會(huì)拖累A股。5月31日周五標(biāo)普500下跌-1.32%，5月以來累計(jì)下跌-6.58%，我們認(rèn)為未來美股下跌風(fēng)險(xiǎn)值得警惕：一是1900年以來，美股共經(jīng)歷了5輪牛熊周期，平均持續(xù)11.5年，這次美股牛市始于09年3月，至今已經(jīng)持續(xù)10年多，接近歷史平均水平。二是基本面存在回落壓力。宏觀上，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期2019年美國(guó)GDP增速將下滑，IMF預(yù)測(cè)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為2.5%。近期美國(guó)國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，截至19/5/31美國(guó)3M和10Y國(guó)債收益率利差為21個(gè)BP，上一次出現(xiàn)類似現(xiàn)象是07-08年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)期間，國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象同樣預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增速存在回落風(fēng)險(xiǎn)。微觀上，標(biāo)普500凈利潤(rùn)增速?gòu)?8Q3的29%見頂回落，18Q4降至16%。截至目前標(biāo)普500指數(shù)中有466家披露了2019Q1財(cái)報(bào)，根據(jù)Factset預(yù)測(cè)，2019Q1標(biāo)普500凈利同比將降至-0.5%，并且19年二季度企業(yè)凈利潤(rùn)增速可能會(huì)進(jìn)一步下降。如果美股下跌，短期1個(gè)月會(huì)拖累A股，美股下跌將引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，外資流出會(huì)加快，如2018年2月、10月，3個(gè)月以上對(duì)A股可能反而有利，若美股確認(rèn)熊市，全球資產(chǎn)橫向比較，A股的配置吸引力大，美股證券化率160%，A股只有60%。

3、應(yīng)對(duì)策略：保持警惕，保持耐心

等烏云散去。我們自上而下宏觀上分析過，上證綜指3288點(diǎn)以來的調(diào)整時(shí)間空間均不夠，展望6月，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如國(guó)內(nèi)5月基本面數(shù)據(jù)回落、美股下跌短期拖累A股。微觀上自下而上觀察市場(chǎng)，今年以來市場(chǎng)的走勢(shì)與18年1-9月有些相似之處，18年上證綜指從1月底的3587點(diǎn)下跌800點(diǎn)左右至6月底的2750點(diǎn)附近，7-9月A股進(jìn)入橫盤震蕩階段，10月繼續(xù)下跌400點(diǎn)至2449點(diǎn)。18年1月底-6月底市場(chǎng)下跌是源于國(guó)內(nèi)去杠桿、美股下跌引發(fā)A股共振、18Q3A股業(yè)績(jī)回落，18年1月底-9月底，部分強(qiáng)勢(shì)股沒怎么跌，10月市場(chǎng)再次下跌時(shí)強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌，當(dāng)時(shí)最大跌幅靠前的行業(yè)為：餐飲旅游(-22.1%)、白酒(-19.6%)、計(jì)算機(jī)(-18.8%)、醫(yī)藥(-18.0%)，而同期上證綜指為-13.2%。19年這次調(diào)整從4月最高點(diǎn)3288點(diǎn)下跌400多點(diǎn)至5月初2838點(diǎn)，最近三周市場(chǎng)在2900點(diǎn)上下橫盤震蕩，部分強(qiáng)勢(shì)股股價(jià)甚至創(chuàng)了新高。《一九現(xiàn)象會(huì)再現(xiàn)嗎？-20190519》中我們分析過19年難以復(fù)制17年或13年那種結(jié)構(gòu)很極致的行情。19年4月9日以來最大跌幅較小、回吐力度小(下跌回吐前期漲幅的比例)的行業(yè)分別是食品(-6.4%/0.12)、保險(xiǎn)(-7.5%/0.30)，白酒(-10.3%/0.20)，農(nóng)業(yè)(-11.4%/0.22)，參考18年經(jīng)驗(yàn)在調(diào)整后期這些前期強(qiáng)勢(shì)板塊調(diào)整壓力較大。另外，在市場(chǎng)最后一跌時(shí)高股息率公司更抗跌，18年10月中上旬前15個(gè)高股息率股跌幅中位數(shù)為-8.4%，而滬深300跌幅為-11.5%。

保持耐心，謀劃未來。拉長(zhǎng)時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長(zhǎng)期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，堅(jiān)定信心，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》等。未來市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，信息化、服務(wù)化的轉(zhuǎn)型期重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。短期保持耐心，行業(yè)配置上我們從市場(chǎng)面、基本面、籌碼面進(jìn)行分析，1-2個(gè)月注意前期強(qiáng)勢(shì)消費(fèi)白馬股補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)，如果看3-6個(gè)月，消費(fèi)白馬等核心資產(chǎn)仍可作為基本配置，看好券商和科技股。自1990年以來標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為11.0%，對(duì)應(yīng)ROE(TTM，整體法，下同)均值為13.1%，自2005年以來萬得全A指數(shù)年化漲幅為10.8%，對(duì)應(yīng)ROE均值為11.9%，更高的ROE對(duì)應(yīng)更高的股指漲幅，可見盈利是決定股價(jià)表現(xiàn)的核心。消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢(shì)，部分周期龍頭如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此。行業(yè)格局決定企業(yè)盈利能力，消費(fèi)白馬代表的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，具有配置意義。科技和券商目前ROE處在歷史底部，19Q1傳媒ROE為-3.3%，通信為5.8%，電子為5.1%，計(jì)算機(jī)為3.5%，券商為5.2%，未來隨著牛市進(jìn)入第二階段，預(yù)計(jì)其業(yè)績(jī)彈性較大，ROE回升也較快。具體來看，科技得益于產(chǎn)業(yè)政策傾斜，預(yù)計(jì)PE/VC等將為科技產(chǎn)業(yè)注入資金，進(jìn)而刺激行業(yè)需求、增加新訂單，從而改善科技股業(yè)績(jī)。隨著大股權(quán)時(shí)代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，對(duì)比國(guó)際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，未來券商ROE有望提升。