當(dāng)前A股具備低估值優(yōu)勢(shì)，但是流動(dòng)性也很難較年初進(jìn)一步寬松，因此股指低位振蕩還將持續(xù)一段時(shí)間，反彈概率較大的是中證500期指，即IC和IH、IC和IF價(jià)差會(huì)拉大。

5月份以來，中國(guó)A股出現(xiàn)了大調(diào)整。截至5月31日，滬深300、上證50和中證500分別較4月份高點(diǎn)下跌了12%、10.5%和17.3%。如果未來流動(dòng)性更加寬松的話，A股很可能止跌反彈。

然而，由于豬肉價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)CPI反彈，房地產(chǎn)投資加快以及部分一、二線城市房?jī)r(jià)回升，央行不大可能大規(guī)模寬松，短期可能通過逆回購(gòu)釋放流動(dòng)性來平抑市場(chǎng)波動(dòng)。在企業(yè)利潤(rùn)增速回落的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位和低估值使得期指大概率在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于低位。由于中證500估值在5月份下跌中大幅回落，IC下行風(fēng)險(xiǎn)相比IF和IC而言更低。

低估值依舊是優(yōu)勢(shì)

從估值來看，2019年1月4日以來的這輪A股反彈一度引導(dǎo)滬深300、上證50和中證500指數(shù)估值反彈。截至4月19日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)PB分別回升至3.42、2.64和2.85，其中滬深300指數(shù)PB在4月4日創(chuàng)下3.48的一年多高點(diǎn)，上證50指數(shù)PB在4月10日創(chuàng)下高點(diǎn)2.66，中證500指數(shù)PB在4月9日創(chuàng)下高點(diǎn)2.89。

到了5月31日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)PB分別回落至2.91、2.24和1.75。回顧2008年至今，滬深300指數(shù)PB中值大約在3，上證50和中證500股指PB分別為2.5和2左右。因此，三大股指在估值上并不具備大幅殺跌的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是，中證500指數(shù)PB調(diào)整最為充分，一旦央行短期釋放流動(dòng)性（逆回購(gòu)操作），那么會(huì)率先反彈。從歷史上看，經(jīng)濟(jì)下行壓力越大，流動(dòng)性越寬松，代表中小企業(yè)的中證500反彈的可能性就越大。

貿(mào)易摩擦降低企業(yè)盈利韌性

2018年下半年至今，工業(yè)企業(yè)盈利韌性提高，股市下跌主要是跌估值。當(dāng)前堅(jiān)挺的商品依舊是黑色，受益于環(huán)保和供給側(cè)改革，企業(yè)完成了去杠桿和去庫(kù)存，在鋼材、煤炭和等價(jià)格抗跌的情況下，企業(yè)利潤(rùn)尤其是黑色產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)保持堅(jiān)挺。

然而，這種韌性在4月份之后減弱。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年前四個(gè)月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下降3.4%，其中國(guó)有控股企業(yè)同比下降9.7%，股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下降1%，私營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)4.1%。

從結(jié)構(gòu)上看，依舊是上游采掘和加工企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)較好，但是裝備制造業(yè)大幅拖累工業(yè)利潤(rùn)。中游裝備制造業(yè)（含汽車）對(duì)利潤(rùn)增速的拉動(dòng)由3月的6.7%降至-5.7%，主要拖累行業(yè)電子設(shè)備、汽車制造、通用設(shè)備、專用設(shè)備4月利潤(rùn)增速分別是-30.9%、-28.4%、-14%、-12%，汽車銷售低迷、出口下行及制造業(yè)投資的回落對(duì)裝備制造業(yè)影響較大。

5月初，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，全球權(quán)益類資產(chǎn)齊跌。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布報(bào)告稱，中美貿(mào)易緊張局勢(shì)對(duì)兩國(guó)的消費(fèi)者及許多生產(chǎn)商造成負(fù)面影響，且貿(mào)易壁壘增加將擾亂全球供應(yīng)鏈，并影響新技術(shù)傳播的速度，最終導(dǎo)致全球生產(chǎn)率下降和福利減少。美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的商品大多數(shù)是中下游產(chǎn)品，這使得中國(guó)中下游制造業(yè)利潤(rùn)雪上加霜。

流動(dòng)性是否進(jìn)一步寬松是關(guān)鍵

回顧歷史，不管是2006年2月—2007年9月、2017年7月—2015年6月的大牛市，還是2008年11月—2009年8月、2016年3月—2018年2月的慢牛，甚至2019年前四個(gè)月的A股反彈，都離不開流動(dòng)性寬松的支持，尤其是信用擴(kuò)張的推動(dòng)。

2019年5月底至6月初，針對(duì)外圍風(fēng)險(xiǎn)上升（中美貿(mào)易摩擦），央行繼續(xù)大手筆實(shí)施凈投放“呵護(hù)”市場(chǎng)流動(dòng)性，但是僅僅是平抑市場(chǎng)波動(dòng)，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，不大可能大規(guī)模放水。鑒于豬肉價(jià)格帶動(dòng)的CPI回升，以及M2同比增速和社融增速相對(duì)匹配，流動(dòng)性很難進(jìn)一步大規(guī)模寬松，否則不利于結(jié)構(gòu)性去杠桿。

央行調(diào)整流動(dòng)性的目標(biāo)是保持M2增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配，2019年4月M2同比增速已經(jīng)超過GDP名義增速，分別為8.6%和7.8%。從歷史上看，二者差值超過5個(gè)百分點(diǎn)A股會(huì)有良好表現(xiàn)，但是二者差值超過10個(gè)百分點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱。

總體來看，當(dāng)前A股具備低估值優(yōu)勢(shì)，但是不利的因素來源于內(nèi)需疲軟（社會(huì)零售銷售增速低迷）和外需下滑（中美貿(mào)易摩擦），流動(dòng)性也很難較年初進(jìn)一步寬松。因此股指低位振蕩還將持續(xù)一段時(shí)間，反彈概率較大的是中證500期指，即IC和IH、IC和IF價(jià)差會(huì)拉大。