價值投資君丨邱國鷺對話霍華德·馬克斯，談周期、投資和人性

A股的成長性掩蓋了周期性

邱國鷺：非常榮幸今天能夠有機會在“問道·周期”現(xiàn)場聆聽霍華德·馬克斯先生的演講。

其實周期在生活中隨處可見，每一天大海的潮起潮落、月亮的陰晴圓缺、春夏秋冬四季輪回，從本質(zhì)上來說都是一種周期。

在資本市場，其實我們碰到大大小小各種周期也難以勝數(shù)，從信貸周期到政策周期，從流動性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，總有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所謂的周期，本質(zhì)上是一系列事件按照某種特定的順序先后發(fā)生，那么我們必須要明白什么周期是另一種周期的先導。

比如，根據(jù)我們對國內(nèi)股票市場的觀察：政策周期經(jīng)常領(lǐng)先于市場周期，市場周期又領(lǐng)先于經(jīng)濟周期，經(jīng)濟周期領(lǐng)先于盈利周期。

首先，要么是央行降息降準，或是財政政策的寬松，新上很多重點的項目。之后大家情緒仍然會悲觀一陣子，但經(jīng)過這些政策3到9個月的傳導期，在這個過程中，市場慢慢開始見底。

其次，市場周期經(jīng)常會是領(lǐng)先于經(jīng)濟周期，就像人們常說的“股票市場預測了過去五個經(jīng)濟衰退中的九次”，就經(jīng)常會有這樣的情況，市場見底之后，又再經(jīng)過3到9個月左右的時間，經(jīng)濟可能觸底。

第三，經(jīng)濟周期的初期復蘇往往是增收不增利，收入增長了，企業(yè)的盈利還有一定的滯后性。

你明白了先后順序，其實就能在投資過程中，讓概率和勝率成為你的朋友。

在A股這樣的市場，投資者們經(jīng)常會對一些新興東西表示特別樂觀，很多人會告訴你，“這次不同了”。但每次他們說“這次不同了”，其實是因為歷史的估值方法已經(jīng)無法為現(xiàn)在的過高估值水平辯護。所以，他們發(fā)明新的估值體系。每次說“這次不同了”之后，一兩年也好，兩三年也好，最后都是一地雞毛。

人性是不變的。周期也是周而復始的。中國是快速成長的國家，工業(yè)化、信息化、城市化，在國外需要五十年上百年的成長歷程，我們在15年里就完成了。成長性掩蓋了周期性，因為有很多結(jié)構(gòu)性的變化，讓你感覺周期性不重要。所以在A股，周期股是個貶義詞，大家都要買成長股。但隨著國內(nèi)增速放慢，周期的重要性也會越來越突出。

所以我們特別感謝霍華德·馬克斯先生在這個時候出中文版的《周期》，這本書能夠讓我們更好地學習怎么樣應對周期。謝謝！

霍華德·馬克斯：我想回應一下，第一，你兩次說到3—9個月，其實這個范圍已經(jīng)很廣了，可短至3個月，也可以長達9個月，這已經(jīng)把這種不確定性表達得非常清楚了。

第二，你講到了當前周期所處的階段，講到了月亮的陰晴圓缺，這跟地球上的人的行為沒關(guān)，即使地球上沒有人生存，月亮還是有它的陰晴圓缺，有它的變化，但是今天我們講的周期是人的信心，以及資產(chǎn)價格的變化，還有制定政策決定。這些都是人的決定。我們會因為有人的存在而體驗周期，人的心情有變化，人的行為永遠是不可預測的。

過去中國20年，是非常規(guī)的。主要是中國經(jīng)歷了大的趨勢，剛才你提到的工業(yè)化、信息化、城市化。由于這3個大的趨勢太強了，朝正的方向發(fā)展，把一些周期性的東西給掩蓋住了，所以我們還沒有體會到周期，沒有遇到經(jīng)濟衰退的壓力。

但我估計可能以后會有，因為這三個大趨勢的力量與相對重要性會消減，而周期性是來自于人性的，接下來它會體現(xiàn)出來，以后也會有這種波動。

“這次不同了”是世界上最危險的幾個字之一。我舉個例子，當人們說“這次不同了”的時候，有些人這樣講，是因為中國有自己的資源，有3個大趨勢，中國不會有衰退。

誠然，這在短期內(nèi)是對的，甚至很長一段時間都是對的，但是不可能永遠正確。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚會在中國資本市場有所體現(xiàn)。

邱國鷺：如果每個周期就像春夏秋冬，就像月亮的陰晴圓缺一樣，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，這樣子可以使我們的工作容易得多，但確實，周期本質(zhì)上是人性的一種體現(xiàn)。

如何判斷周期的長短

邱國鷺：我想請教霍華德·馬克斯先生一個問題：1990年日本開始進入歷史周期大的頂部，房地產(chǎn)周期、市場周期、甚至一定意義上可以說是經(jīng)濟周期都見了歷史大頂，之后有了“失去的20年”，雖然當時大家都認為說可能只是一個經(jīng)濟衰退持續(xù)兩三年，后來一下持續(xù)了20年。

2008年，美國碰到了百年一遇的金融危機，大家可能覺得這次美國可能不行了，可能會像日本一樣有個十幾二十年的倒退，但其實過了一兩年之后，美國又繼續(xù)了十年的經(jīng)濟增長。那么，我們?nèi)绾闻袛嘀芷谑墙Y(jié)構(gòu)性十年二十年的衰退，還是一兩年的正常周期？

霍華德·馬克斯：這些判斷非常難，沒有人能確定告訴你，這是小的調(diào)整還是長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

我們說經(jīng)濟學不是真正的科學，在美國，我們講經(jīng)濟學是讓人沮喪的學科。因為它缺乏清晰性，對于任何一個經(jīng)濟來說，它沒有藍圖，經(jīng)濟也不會像機器一樣去準確地響應，它不是機械性的，也不具備可預測性。大多數(shù)時候我們應該說這次并沒有不一樣，但有時候這次是不一樣的，所以是很難做出絕對的判斷。

我在80年代也經(jīng)常去日本，當然在1986、1987年的時候，每個人都非常尊重日本的公司，包括美國人。美國總統(tǒng)特朗普在80年代關(guān)于日本說的話，和今天說中國的話是一模一樣的。我想當時他認為日本會“統(tǒng)治世界”，由于這種過度的樂觀情緒，資產(chǎn)價格過高。

我1986、1987年去日本的時候住在洛杉磯，東京的皇宮土地價值超過整個加州的土地價值，這就說明了這個價格如何過頭，這是一種極端的樂觀，當然這個樂觀也減緩了，已經(jīng)到了38000點，然后跌到了8000點，基本在過去15年就在這個水平，現(xiàn)在可能又翻一番。但是可能還是只是30年前的40%，這是非常糟糕的經(jīng)歷。為什么？

為什么美國沒有同樣的經(jīng)歷呢？我想日本是這方面的異類，你可以去看一下經(jīng)濟的推動要素，其中重要的一點就是經(jīng)濟學家所說的動物精神，也就是樂觀的精神，大家的抱負，大家的夢想，賺錢的渴望，突破常規(guī)的意愿做與眾不同的事情的意愿。

我不想說不客觀的話，這些因素在日本的社會是比較低的，他們不鼓勵大家突破常規(guī)，與眾不同，去勇敢創(chuàng)立夢想，要很有活力。

我可以說，80年代末的泡沫是異常的現(xiàn)象，并不是日本社會典型的現(xiàn)象，日本社會不應該有這樣的泡沫，不然就不會泡沫破裂，也不會有這么糟糕的30年經(jīng)歷。

我認為美國跟日本相反，中國跟日本也是相反的。中國有很多創(chuàng)業(yè)精神，很有活力。美國人也非常想要知道中國人為什么這么樂觀，有這么多的抱負。

我來了這里以后看到，大家是很樂觀很有抱負的。就像美國非常快從全球金融危機恢復一樣，我認為，中國也會從經(jīng)濟放緩當中恢復過來。

在我結(jié)束之前，我想說，除了我所說的民眾行為讓美國政府走出危機，美國政府也做得非常好，伯南克、蓋特納和保爾森，他們采取非常強有力的、明智的行動，他們也非常幸運，這是非常好的組合。

強有力的行動、明智的行動、運氣，這三者結(jié)合在一起，使得美國非?？焖俚貜娜蚪鹑谖C中恢復，只有6-9個月是非常糟的。

我也感到很驚訝，風險的容忍度，以及人們愿意承擔風險的情緒很快就恢復了，這使得我們很快走過危機。

越跌越買，沒錢補倉怎么辦

邱國鷺：您在書里面也提到，2008年金融危機的時候，你們有一個有杠桿的基金。當時您第一次請客戶增加投資，客戶投了，第二次再請客戶增加投資，那時候就在2008年年底，客戶就沒有投，您自己把它接了下來。作為一個職業(yè)投資管理人，如果當時你自己沒有這個能力把它接下來，應該怎么應對？

你也說過，事后確實因為美國政府的政策應對非常正確，還是有一點點的運氣。那個時候我們并不知道政策應對會不會起效果，對一個沒有能力代替客戶來增資的一個職業(yè)投資管理人，應該怎么辦？

霍華德·馬克斯：我當時有一個杠桿基金，杠桿也不高，我們投資于一些高級的債券，它們從來沒有跌破96，當時如果跌到88就要追加保證金了，他們威脅要這么做，所以我們找了投資者，要求有更多的投入，降低杠桿，他們就出了資金，相信了我們，我們從4比1的杠桿降到了2比1。

然后，價格繼續(xù)跌，如果價格跌到65%，就要追加保證金，他們威脅要再追加，所以我們要從2比1降到1比1的杠桿。

在價格下跌的時候，人們會更加地憂郁。他們認為不是便宜的買進機會，他們認為會有很大的損失。在88的時候投資的人，在60多的時候可能就不愿意投資了，太沮喪了。當然，也會有個別人愿意這么做。

我認為我有責任來拯救這個基金，所以我投了自己的錢，來取代一些投資者的錢。很幸運，投的錢沒有很多，我也可以出這個錢。

這也給我一個很重要的教訓：在投資過程中，你要達到平均風險回報很簡單，但是我們不滿足，我們想有超過別人的投資回報、更好的利潤。那么，更高的回報來自哪里呢？

大筆的盈利來自哪里？好賺的大錢，是來自于做別人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急著要做，并且跟你搶著做，你只有在出價最高的時候才能做，這就意味著不可能成功。如果你是要買入，別人都不愿意買，你就可以低價買入，有很好的回報。

我當時這么做（注：投入自己的錢），不是因為我想搶走投資者的機會，還是覺得我有這個責任。結(jié)果證明，這是我做過的最好的一筆投資。

這個問題答案是，如果我當時沒這筆錢，我就會懇求別人出這個錢，可能我能說服他們這么做的。但是，要是美國政府沒有做這個決定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承擔風險，也需要一些運氣，還需要一些聰明。

市場波動中如何保持平常心

邱國鷺：書中也提到了一個很有意思的數(shù)據(jù)：美國股市過去47年平均回報是10%，但其實其中只有三年的回報是在10%附近，從8%到12%，反而有13年偏離平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者漲30%以上，這是體現(xiàn)的就是人性總是喜歡走極端。

你覺得，作為一個投資人，我們怎么樣才能保持平常心，去冷靜對待市場的這種波動？

霍華德·馬克斯：如果你看一下50年的經(jīng)濟走勢，有時候會上上下下，是比較平緩的上升；如果你看一下公司的利潤，有更大的波動，因為公司有運營杠桿和財務杠桿；如果你看一下股市，波動會非常大。為什么會有差異？為什么股市波動比經(jīng)濟與企業(yè)大很多呢？很顯然，答案就是因為人。

在我是一個小男孩的時候，我母親說，霍華德，低買高賣，這很明顯。問題在于，我們身體的每一塊骨頭、人性的每一個方面，都迫使我們高買低賣，高點的時候很興奮想著要買，低點的時候想著要拋。

我們要克制這一點。要知道，如果我們的想法行為跟別人一樣，如果我們的情緒和別人也一樣，那么，我們也會高買低賣，我們必須要擺脫情緒，要反情緒。

如果你沒有情緒，那你長期就會很好。但如果你是逆向投資者，你能夠高拋低吸，在別人高買低賣的情況下，你就會有非常出色的表現(xiàn)。

第二個問題，怎么樣讓自己做到這一點。這是個很好的問題，也沒有答案。擺脫情緒是很重要的。

如果你的情緒和其他人的情緒一樣，你也會和別人一樣犯同樣的錯誤。事情說起來容易，但是問題是能不能改變。

籃球中有個說法，最好的籃球教練不能讓他的球員長高，問題是能不能教別人去擺脫情緒。我認識最好的投資者是沒有情緒的，這導致了他們的成功。就像剛才我的同事巢瀚婷所說的，也就是2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)之后，每周投5億美元。當時投這么大的錢對于我來說，情緒是有很大挑戰(zhàn)的，但是我們控制了自己的情緒，我們做了跟別人相反的事情，別人賣，我們就買到了最便宜的東西。芒格說，這個是不容易的，我們知道任務是什么，但是做到不容易。對了，能再告訴我一下，你出版的那兩本書的書名是什么？

邱國鷺：《投資中最簡單的事》和《投資中最不簡單的事》。

霍華德·馬克斯：就是這樣。我之所以要問你，是因為我在英國有個優(yōu)秀的投資者朋友，他出版了一本書，標題跟你的差不多叫《簡單，但不容易》。

投資的任務是很簡單的，很清楚的，我們都知道我們要做什么，但是不容易做到。情緒帶來最大復雜性，經(jīng)常會改變?nèi)藗兊囊庖姟?/p>

來源：高毅資產(chǎn)管理