3月至今，針葉漿已經(jīng)下跌13%以上，階段性跌幅超過700點(diǎn)。期貨主力合約接近上市以來的低點(diǎn)，現(xiàn)貨價(jià)格創(chuàng)出2018年以來的新低。我們認(rèn)為，未來紙漿市場供需雙弱格局對行情的指引仍不清晰，外商調(diào)價(jià)則會(huì)成為波動(dòng)行情的關(guān)鍵指標(biāo)。以針葉漿看，依舊存在下行空間。

供需雙弱格局已定

供應(yīng)端正處于進(jìn)口增長的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。根據(jù)對針、闊葉內(nèi)外價(jià)差與進(jìn)口量的分析可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外價(jià)差的波動(dòng)對于進(jìn)口量的高低會(huì)有較為明顯的指引，且內(nèi)外價(jià)差會(huì)領(lǐng)先進(jìn)口2個(gè)月。根據(jù)對今年1—5月的內(nèi)外價(jià)差數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，1—3月出現(xiàn)了持續(xù)較長時(shí)間的內(nèi)外價(jià)格順掛。因此，對應(yīng)的4—6月會(huì)有大量的進(jìn)口貨源到港。同時(shí)，1月、2月期間出現(xiàn)的期貨對進(jìn)口貨源的無風(fēng)險(xiǎn)套利窗口打開也會(huì)加大此前的進(jìn)口數(shù)量。進(jìn)口量大幅增長在4月的木漿進(jìn)口數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所體現(xiàn)，4月木漿進(jìn)口量遠(yuǎn)超過去5年的波動(dòng)范圍。而領(lǐng)先的價(jià)差數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)口量的增長最少會(huì)延續(xù)到5月，這對高庫存下的紙漿市場來說，顯然是利空因素。

需求整體出現(xiàn)同比下降態(tài)勢。一般每年的3—5月是文化紙的消費(fèi)旺季，市場對于秋教備貨會(huì)有所炒作。然而，今年旺季期間，紙漿需求并沒有有效增長，現(xiàn)貨市場采購承接力弱，背后的原因主要在于今年下游成品紙同比下滑明顯，紙廠利潤趨無，且社會(huì)庫存偏大，采購積極性很低。

整體來看，當(dāng)前市場處于供增需減的環(huán)境中。未來邊際供需將呈現(xiàn)雙弱格局。后期階段性供需是否失衡的矛盾核心將轉(zhuǎn)向庫存端的主動(dòng)去庫意愿。

下跌空間打開

內(nèi)外貿(mào)易商庫存行為的可觀察指標(biāo)是內(nèi)外相對價(jià)差的變化。理論上來說，內(nèi)盤現(xiàn)貨在虧損期間依舊持續(xù)下跌，這反映了國內(nèi)貿(mào)易商的主動(dòng)去庫意愿，而外盤報(bào)價(jià)的大幅下調(diào)直接貼近國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格的行為則顯示出外商的去庫意愿。我們認(rèn)為，正是這種主動(dòng)去庫存行為，導(dǎo)致在3—5月旺季期間的價(jià)格下行。并且外商同樣存在的去庫需求加速了整體國內(nèi)漿市的下跌速度。

圖為進(jìn)口量走勢（單位：萬噸）

通過觀察木漿的內(nèi)外價(jià)差可以發(fā)現(xiàn)，在弱勢市場中，木漿能夠獲利的時(shí)間非常短，外盤的完稅價(jià)格往往會(huì)形成國內(nèi)價(jià)格的天花板。但作為進(jìn)口為主的產(chǎn)品，內(nèi)盤價(jià)格對外盤完稅價(jià)格的虧損程度也在一個(gè)固定的范圍內(nèi)波動(dòng)。在5月中旬，針闊葉的內(nèi)外價(jià)差均已到達(dá)下方邊界，然而6月外盤合同貨報(bào)價(jià)的下調(diào)顯然再度打開了市場的下行空間，并直接抑制了期價(jià)的反彈空間。

目前來看，針葉漿的內(nèi)外價(jià)差波動(dòng)范圍在虧損700—100之間波動(dòng)。最新外盤完稅價(jià)對應(yīng)的價(jià)格階段范圍為5050—4450。闊葉的虧損波動(dòng)區(qū)間在0—500，對應(yīng)的價(jià)格區(qū)間在4500—4990。

綜合推算，近期木漿現(xiàn)貨可能仍有400點(diǎn)左右的空間，闊葉存在200點(diǎn)左右的空間。外商報(bào)價(jià)的調(diào)整節(jié)奏會(huì)明顯影響整體的下行空間預(yù)期。

中短期內(nèi)，供需維持偏弱態(tài)勢。庫存端的主動(dòng)去庫行為直接導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)下行。在5月、6月期間，難以出現(xiàn)有效的供需預(yù)期好轉(zhuǎn)，且需求剛剛進(jìn)入淡季，供應(yīng)拋售及下游紙廠觀望心態(tài)難以改變。

就相對價(jià)格與歷史跌幅參考來說，針闊葉均沒有達(dá)到低估水平，當(dāng)前引發(fā)低價(jià)采購囤貨的概率不高，因此價(jià)格拐點(diǎn)尚未形成，紙漿將維持振蕩下行。

操作上，6月底前，紙漿將維持偏弱運(yùn)行。無論針葉還是闊葉的外商調(diào)價(jià)行為均容易引發(fā)價(jià)格階段性下行。7月供需基本面或有望好轉(zhuǎn)，屆時(shí)現(xiàn)貨端價(jià)格或迎來中期拐點(diǎn)。但能否持續(xù)好轉(zhuǎn)需看屆時(shí)的去庫情況及下游利潤。需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：下游現(xiàn)貨市場采購力度增加。宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提高。