內(nèi)外現(xiàn)貨疲弱

近期紙漿期貨的連續(xù)下跌已經(jīng)使主力合約價格接近前低。通過對兩次低位的比較，我們發(fā)現(xiàn)紙漿的基本面已經(jīng)有了明顯的改善：高企的庫存緩慢下降，下游紙廠利潤得到改善。但是國內(nèi)外紙漿現(xiàn)貨價格出現(xiàn)進(jìn)一步的下跌，帶動期貨盤面不斷下探。

紙漿期貨價格兩次回落基本面比較

紙漿期貨上市時間尚短，上市初期便經(jīng)歷了斷崖式下跌，在2018年12月末走出第一個低點。目前主力合約價格再一次接近前低，但是紙漿基本面情況已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善。

1.庫存緩慢下降

一直以來，壓制紙漿價格走勢的核心因素就是高企的庫存水平。自去年11月末紙漿期貨上市以來，國內(nèi)青島、常熟、保定等港口及地區(qū)紙漿庫存持續(xù)累積，直至2019年2月末達(dá)到峰值后轉(zhuǎn)頭向下。

紙漿期貨價格在去年12月末的第一個低點，正值國內(nèi)庫存持續(xù)累庫的階段，而目前紙漿主力合約價格雖已接近前低，但處于庫存緩慢下降階段。但是應(yīng)該注意到，從絕對值來看近期紙漿庫存依然偏高。

全球木漿港口庫存繼續(xù)攀升。2019年3月全球木漿港口庫存繼續(xù)累積，增加4.9萬噸，至200.97萬噸，環(huán)比上漲2.5%，同比大幅飆升96.77%。今年3月以來，國內(nèi)外木漿現(xiàn)貨價差倒掛，貿(mào)易商進(jìn)口積極性受影響，國內(nèi)木漿庫存緩慢下降。不過，近期價差有縮窄跡象，需謹(jǐn)防進(jìn)口窗口重新打開后，國內(nèi)庫存再次累積的風(fēng)險。

2.下游紙廠利潤改善

自今年年初以來，我國各大紙廠連續(xù)發(fā)布多輪漲價函，目前基本落地。紙廠的加工利潤也從年初的低點明顯回升，其中文化用紙的利潤修復(fù)最為明顯。截至4月末，雙膠紙加工利潤率由22%回升至36%左右，雙銅紙加工利潤率由25%回升至35%左右。近期，雖然生活用紙價格隨原料價格下跌而走弱，但加工利潤也得到有效修復(fù)。包裝用紙表現(xiàn)最弱，受中美貿(mào)易摩擦影響，箱板紙、瓦楞紙需求持續(xù)平淡，各大紙廠紛紛下調(diào)價格50—200元/噸。

雖然紙廠利潤得到改善，但是5月份是紙漿需求的相對淡季，疊加中美貿(mào)易摩擦帶來的市場悲觀情緒，下游紙廠并未因此提高開工率或增加原料儲備。因此，目前來看紙廠加工利潤的修復(fù)對紙漿價格的提振作用尚未顯現(xiàn)。

國內(nèi)外紙漿現(xiàn)貨價格進(jìn)一步下跌

2018年12月末，國際市場漿價遠(yuǎn)高于目前水平：加拿大凱利普、月亮中國主港進(jìn)口價為810美元/噸，北木中國主港進(jìn)口價為860美元/噸，俄羅斯烏針、布針中國主港進(jìn)口價格為815美元/噸，智利銀星中國主港進(jìn)口價格為760美元/噸。而國內(nèi)紙漿價格跟隨國際漿價十分堅挺，加拿大月亮報價5750元/噸，北木報價5900元/噸，俄羅斯烏針、布針報價5500元/噸，智利銀星報價為5500元/噸。

前期紙漿現(xiàn)貨價格的堅挺在高庫存和需求疲弱的持續(xù)施壓下不復(fù)存在。

國際市場5月漿價下跌：加拿大凱利普中國主港進(jìn)口價為700美元/噸，俄羅斯烏針、布針中國主港進(jìn)口價格為725美元/噸，智利銀星中國主港進(jìn)口價格為650美元/噸。在國際漿價下調(diào)的帶動下，國內(nèi)紙漿現(xiàn)貨價格也一路走弱，截至5月21日，加拿大凱利普銷售價格區(qū)間為5100—5150元/噸，俄羅斯烏針、布針當(dāng)日銷售價格區(qū)間為5000—5050元/噸，智利銀星當(dāng)日銷售價格區(qū)間為5000—5050元/噸。

國際6月漿價即將公布，如果國際漿價繼續(xù)調(diào)低可能帶動國內(nèi)現(xiàn)貨和期貨價格進(jìn)一步走弱，建議投資者密切關(guān)注。

目前，期貨盤面已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)底背離形態(tài)，但是現(xiàn)貨價格對期貨盤面的指引何時停止尚不確定。短期來看，我們?nèi)猿种?jǐn)慎偏空思路，但是提醒投資者注意追空風(fēng)險，紙漿期貨盤面止跌筑底后，有多單參與機(jī)會。