隨著指數(shù)短期再度面臨方向性的選擇以及題材持續(xù)性和活躍度的不斷減弱，投資者觀望情緒日漸濃厚。為防止隔夜消息面擾動，建議投資者盡量日內(nèi)操作或者進行鎖倉。關注美元指數(shù)、美股和地緣政治對北上資金流入節(jié)奏的影響。

自5月6日受中美經(jīng)貿(mào)談判超預期影響跳空下跌以來，A股主要指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三周在兩個缺口之間（上方是5月6日跳空缺口，下方是2月25日跳空缺口）縮量徘徊。上周五盤中，上證綜指再度瀕臨5月箱體下沿，距離5月10日和5月20日的箱體低點2838點僅有一步之遙。指數(shù)形態(tài)呈現(xiàn)縮量倒T，第三次考驗2月25日跳空缺口支撐。隨著指數(shù)短期再度面臨方向性的選擇以及題材持續(xù)性和活躍度的不斷減弱，投資者觀望情緒日漸濃厚，這點從滬深兩市成交額的逐漸降低就可見一斑。兩市成交額已經(jīng)從5月6日的6579億下降至5月24日的3809億，縮減幅度達42%。

圖為上證綜指K線（2019年1月2日至2019年5月24日）

截至上周五收盤，各指數(shù)的漲跌幅排列順序分別為上證綜指（0.02%）>深證成指（-0.37%）>創(chuàng)業(yè)板指（-0.52%）>中小板指（-0.71%）。就期指各標的指數(shù)來說，漲跌幅排列順序分別為上證50指數(shù)（0.60%）>滬深300指數(shù)（0.28%）>中證500指數(shù)（-0.64%）。具體到期指三品種當月合約來說，漲跌幅排列順序分別為IH1906（0.31%）>IF1906（0.24%）> IC1906（-0.23%）。從指數(shù)的表現(xiàn)情況不難發(fā)現(xiàn)，“二八分化”成為上周五市場演繹的關鍵。這種分化現(xiàn)象一方面反映了在市場面臨關鍵節(jié)點時，大指數(shù)有非常明顯的“護盤”意圖，另一方面也體現(xiàn)出，由于個股賺錢效應較差，縱然有大指數(shù)“搭臺”，中小指數(shù)也難以“唱戲”。

除此之外，近期股指期貨的貼水現(xiàn)象也成為投資者關注的焦點。從三品種基差走勢可以看出，在5月已經(jīng)過去的15個交易日中，股指期貨三品種絕大多數(shù)時間都呈現(xiàn)負基差，其中IC1912的貼水情況最為嚴重，始終維持在5%之間7%之間，遲遲未見緩解。上周期指貼水現(xiàn)象尤其顯著，甚至連前期相對強勢的IH合約也紛紛轉(zhuǎn)入深度貼水之中。我們認為，5月以來造成股指期貨持續(xù)深度貼水的原因，除了在貿(mào)易摩擦升溫背景下投資者對后市預期悲觀和現(xiàn)階段股指期貨與股票現(xiàn)貨反向套利難以實施之外，遠月合約流動性不足致使價格彈性缺失以及年報披露后指數(shù)成分股分紅預期升溫這兩個要素也不容忽視。

眾所周知，嚴重的貼水現(xiàn)象無疑會給機構投資者的空頭套期保值增加難度，但從50ETF期權和IH股指期貨聯(lián)動性的角度來看，確實存在反向套利的交易機會。截至上周五收盤，IH1906相對于上證50指數(shù)貼水0.85%，處于較高水平，投資者可以利用50ETF期權合成空頭頭寸來近似替代做空上證50指數(shù)進行反向套利。具體做法是做多IH1906合約，買入50ETF6月看跌期權的同時，賣出相同數(shù)量、相同行權價的6月看漲期權，合成50ETF做空損益曲線。由于IH和50ETF期權的合約到期月份相同，僅在到期日上略有差別（IH為到期月份的第三個周五、50ETF期權為第四個周三），兩者相同月份的合約存續(xù)期基本一致，這為策略的實施提供了便利。當IH1906合約進入交割月中后期時，期現(xiàn)價差通常趨于收斂，反套策略可在此階段進行雙邊平倉。需要注意的是，該策略由于雙邊頭寸均需繳納保證金制，資金投入量較大，因此除了進場出場點以外，期權行權價的選擇也成為策略能否成功的關鍵因素之一。若執(zhí)行過程中不更換期權合約，隨著時間的推移一旦行情發(fā)生大幅變動（例如50ETF出現(xiàn)大幅上漲），容易使得看漲期權頭寸趨向深度實值，而看跌期權頭寸呈現(xiàn)深度虛值，屆時投資者可能會面臨追加期權保證金的壓力。

5月伊始，中美經(jīng)貿(mào)談判很大程度上影響甚至改變了A股的市場節(jié)奏。在過去的15個交易日中，雖然消息面幾經(jīng)周折，但上證綜指始終沒有擺脫2838點至2986點區(qū)間的箱體振蕩。由此可以看出，現(xiàn)階段貿(mào)易談判不再是影響市場的核心因素。當前機構關注的焦點在于在貿(mào)易摩擦升級的背景下，政策面是否再次趨向?qū)捤伞Ｄ壳靶枰^察政策面是否會真正寬松，以及寬松的力度究竟有多大。因此，從基本面的角度來看，由于盈利尚未觸底，二季度剩余的時間市場的節(jié)奏依然是由分母端流動性主導。5月6日早盤央行發(fā)布結(jié)構性降準通知，5月22日盤后央行再發(fā)通知明確縣域農(nóng)商行“三步走”降準方案……這一系列的動作結(jié)合中央政治局會議通稿中“著力解決融資難、融資貴問題”的表述表明：寬松的貨幣政策仍未結(jié)束，只是更傾向于結(jié)構化和定向化，寬信用依然在路上。

在寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)換的背景下，疊加科創(chuàng)板的示范效應，整體的市場風格應當表現(xiàn)為成長相對于價值占優(yōu)、中小市值相對大市值占優(yōu)。但是從實際盤面走勢來看，截至5月24日，上證50本月下跌8.26%、中證500本月下跌8.78%、中證1000本月下跌8.47%。中小指數(shù)不僅未能跑贏大指數(shù)，反而略微偏弱。我們認為造成此現(xiàn)象的原因在于，當下市場情緒的極度謹慎抑制了中小指數(shù)估值的提升。從中證500PE值分布可以看出，當前其PE中樞相對于2018年年末至2019年年初提升不多。2018年年末至2019年年初由于貿(mào)易摩擦、美元加息預期、緊信用、商譽減值等負面因素錯綜交織，A股正處于市場情緒的極端位置，當下歷史重演的概率小之又小。因此，就估值中樞而言，中盤股已經(jīng)完全反應了市場上所有已知的利空，問題反而出在以上證50為代表的超大盤藍籌股上。2019年4月，在個股存在業(yè)績地雷風險加上貨幣寬松預期邊際收緊的背景下，資金傾向于選擇具有業(yè)績確定性的大指數(shù)進行避險和防御，上證50估值迅速提升，一度逼近危險值所在區(qū)域。進入5月，在離岸人民幣波動加大、外部環(huán)境不確定性升溫的影響下，北上資金大量外流，大盤藍籌股抱團效應開始瓦解，上證50的估值才得以回落。從上述比較不難看出，相比上證50，其實中證500的問題看起來更小一些。只是在悲觀的情緒下，很少有投資者愿意做左側(cè)交易，大家都在等待右側(cè)機會。如果后續(xù)政策面釋放出強烈信號引導增量資金重新返場，促使市場情緒再度升溫，中小指數(shù)將重新恢復其應有的彈性。

圖為中證500歷史PE值

圖為上證50歷史PE值

就本周而言，上證綜指5月10日的箱體低點和2月25日跳空缺口等關鍵點位的支撐成為短期博弈的關鍵。如果該支撐有效，則指數(shù)還會重新迎來向上挑戰(zhàn)的機會。如果該支撐無效，則在情緒負向反饋的影響下，指數(shù)會慣性下探，尋找新的底部區(qū)域。我們認為，無論不利情況是否出現(xiàn)，當前階段都是指數(shù)投資的良好時期，投資者可以針對各大指數(shù)ETF基金進行左側(cè)定投。股指期貨由于杠桿性的存在，其策略與ETF基金略有不同，我們建議投資者密切關注關鍵點位的支撐效應：若支撐有效，則單邊操作可逢低布多，跨品種方面關注多IC空IH組合；若支撐無效，則單邊操作全面開空，跨品種方面關注多IH空IC，等待右側(cè)拐點出現(xiàn)。為防止隔夜消息面擾動，建議投資者盡量日內(nèi)操作或者進行鎖倉。關注美元指數(shù)、美股和地緣政治對北上資金流入節(jié)奏的影響及其可能對大指數(shù)（上證50、滬深300）造成的負面擾動。