4月份社會消費品零售總額的增速只有7.2%，扣除通脹因素，實際只有5.1%，創(chuàng)下了2003年以來的新低。從最終消費對GDP增長率的貢獻看，2017年要占到58.8%，去年則上升至70%，今年估計要降。盡管如此，我依然看好大消費，以及資本市場的大消費板塊。

宏觀層面看好大消費的三大邏輯

宏觀研究最忌諱的就是用“顯微鏡”分析當下經濟并借此預測未來。任何人看到這樣的圖，都很難對未來消費給予樂觀的評價，但如果看中美之間消費增速的比較，看全球最大的消費市場規(guī)模，看我國消費在三駕馬車中占比的上升呢？

數據來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

首先，從拉動經濟增長的投資、消費和出口這三駕馬車看，隨著人口紅利的消減、城鎮(zhèn)化進程必然會放緩，制造業(yè)產能過剩成為常態(tài)，我國固定資產投資占GDP的比重過高，前幾年達到80%，現在雖然有回落，但其(資本形成)對GDP的貢獻接近發(fā)達國家的兩倍左右。故未來投資對經濟增長的貢獻一定會下降。

此外，出口增速也會下降，這與人力成本剛性上升有關，與全球經濟增速下降導致的外需不足有關。既然投資與出口這兩駕馬車出現增速下降，那么，消費這駕馬車就得擔當重任。

我國最終消費對GDP的貢獻在90年代時曾經占到65%，之后大幅回落，如今也不過回升到50%多，比發(fā)達國家要落后很多，如美國、日本都在80%以上；即便與新興國家比，也明顯落后，如印度也要占到70%。因此，今后消費對經濟的貢獻一定會上升。

其次，經濟轉型過程中，第三產業(yè)比重上行是必然趨勢，從而也帶動服務消費的上升。2017年第三產業(yè)增加值占GDP的比重為51.6%，2018年繼續(xù)上行至52.2%。此外，第三產業(yè)增加值中，2018年金融服務業(yè)和房地產業(yè)的占比都出現了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.4%和3.8%，均低于第三產業(yè)6.2%的增速。但文化旅游、餐飲娛樂、衛(wèi)生健康和體育等服務消費的增速都維持在10%左右。

第三大邏輯，人口老齡化也會使得我國的消費占比上升，“儲蓄”下降。中國是全球居民儲蓄率最高的國家。人口結構變化對促進消費會體現在兩個方面，一方面，隨著人口老齡化程度的不斷提高，居民儲蓄率會緩慢下降，消費率會相應提升，類似日本模式。

另一方面，中國居民收入按年齡段劃分，最高的應為60-70后群體，隨著他們步入職業(yè)生涯的后期，在保健養(yǎng)老、休閑娛樂等方面的消費勢必會增加；而對于收入水平相對不高的80-00后群體而言，他們更能接受現代人的超前消費理念，即信用消費。據統(tǒng)計，過去10年，居民杠桿率水平大約提高了一倍左右。

為何“一瓢水、一把草”賣那么貴？

坐飛機的時候，時常會翻閱航空公司在雜志。早些年，雜志上汽車和手機的廣告特別多。如今坐飛機，發(fā)現白酒的廣告特別多，5月份好幾家航空公司雜志的首頁上都是貴州仁懷縣某醬香型白酒的廣告，零售價2019元。

遇到某煙草集團董事長，問他們生產的煙為何難買到？他苦笑：需求太大，卻不讓漲價，其實白酒也好，香煙也好，說穿了，味道再好也不過是“一瓢水、一把草”，但消費者看重的是趨同品味和品牌。

之所以有些品牌類消費品還存在買不到的現象，可能與高收入階層收入增長較快有關，其背后則是居民收入差距擴大。

近年來不同收入組的差距擴大

數據來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

2018年國內占總人口60%的中等偏上、中等和中等偏下三個組的收入之和平均增速為4.4%，恰好只有高收入組收入增速的一半。這說明高收入者的收入增長仍很快，成為消費升級的主要推動者。

去年曾一度熱炒消費降級，事實上，消費降級之說并不成立，畢竟恩格爾系數在往下走。由于少部分居民房貸壓力較大，如果他們的工薪收入增速又放緩、或股票投資又虧損，則這部分群體確實存在“消費降級”的可能，但并不代表大部分居民。

因此，我國消費市場的主要特征應該是消費分級與消費升級并重，而且，由于人口基數巨大，占總人口20%的高收入組的人數達到2.8億。因此，如此眾多的高端消費群體在對某些品牌的認可度高度一致的時候，就導致了這類品牌消費品的供不應求。

例如，隨著居民健康意識的增強，煙草和白酒的消費總量都在下降，但高端品牌的香煙和白酒的消費占比卻在上升。

數據來源：WIND，中泰證券研究所

但由于物價管理部門采取了限價政策，這就更使得品牌被高度認可的消費品供不應求，如中華香煙和飛天茅臺。如目前醬香型白酒的產量僅占白酒總產量的2%，但從消費者需求結構看，對醬香型白酒的需求占比至少要占白酒消費需求的10%以上。如果再加上某些高端白酒具有儲藏增值的投資屬性，則實際需求更大。

所以，中華、茅臺，一紅一白，其供不應求折射出中國當前消費升級的幾大特征：第一，都屬于非必需品，且所對應的煙草和白酒總產量在下降，但結構發(fā)生變化，消費趨向高端化；第二，消費高端化與高收入階層的收入增長較快有關；第三，消費升級中，品牌認可度的集聚性不斷提高。這就可以解釋為何“一把草、一瓢水”賣那么貴。

貿易沖突后，鼓勵消費應有政策舉措

任何一個國家，只要經濟發(fā)展到一定階段，增長的模式就會趨同，即消費驅動，道理很簡單：民以食為天。我國過去增長的模式與其他國家的不同之處在于，一是投資拉動，二是出口導向，消費對經濟增長的貢獻偏低。

對此，我國很早就提出經濟轉型的目標就是要靠消費驅動。但是，過去我國經濟比較落后，居民收入水平較低，因此，通過投資和出口雙輪驅動也合乎邏輯：廉價勞動力吸引外資流入；不斷上漲的地價維持土地財政的運營。如今，這兩種模式均難以為繼，中國經濟要轉向消費驅動。

但是，目前阻礙向消費轉型的最大掣肘是中等收入組的收入增長放緩，因為中低收入階層的消費/收入彈性要遠高于高收入階層，僅僅讓高收入階層的收入增速提高，對消費的拉動作用不大，至多只能有利于高端消費增長。

數據來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

那么，如何來增加中低收入階層的收入水平呢？只能通過國民收入二次分配來解決，但難點在于運用稅收手段的效果有限，如減稅降費，有多少收益最終可以落到中低收入階層的身上？房產稅、遺產稅及資本利得稅應該是有效的工具，但短期內要運用并不現實。

我的建議是擴大國有股權無償劃撥給社保的比例。按照當前劃轉10%的比例，未來劃轉規(guī)模最大可達8.7萬億元 ，但實際補充作用是高估的。根據去年頒布的《實施方案》，當前的國資劃轉補充社?；局猾@得企業(yè)分紅和資本運作收益，而且劃轉企業(yè)相對較少，填補效果并不明顯。

如果能提高劃撥比例至20%，同時，在國資委的準許下，若能通過社保減持適當引導國有資本從傳統(tǒng)的競爭性領域中退出，不僅有利于國資的資產配置優(yōu)化，也能改善部分領域產能過剩的局面，而且可以彌補社保資金的缺口。

就鼓勵消費的項目而言，新能源汽車的補貼政策還是應該持續(xù)，畢竟汽車消費的空間仍較大，且從節(jié)能環(huán)保的角度看，也是符合汽車市場的發(fā)展趨勢。此外，從今年前四個月的零售額分項看，藥品消費增速上升，達到11%，這也是需要通過醫(yī)療體制改革來降低居民看病吃藥的負擔。

數據來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

資本市場也進入了大消費時代

大消費板塊是指與人們生活密切相關的泛消費類行業(yè)，如食品飲料、生物醫(yī)藥、家電汽車、商貿零售等。記得在2017年4月的時候，我們的中泰時鐘就發(fā)出了“配置大消費”的信號，因為相比上、中、下游行業(yè)和成長性行業(yè)，而大消費的得分最高。

那一年，正是市場很憧憬“新周期”的時候，因為PPI在大幅上漲。兩年后的今天，發(fā)現周期類股票指數走勢總體仍偏弱，而消費類指數走勢卻強勁。如A股市場中有兩只“消費ETF”基金，一只(159928)已經創(chuàng)了歷史新高，另一只(510150)也接近2015年的高點。

這就很說明問題了，因為宏觀層面的消費數據在連年下滑，但自上而下的數據并沒有反映行業(yè)結構的變化，同時也沒有反映股市估值體系結構的重整，即績優(yōu)股的估值水平被長期低估，如今正逐步獲得“確定性溢價”。

此外，若按巴菲特的選股標準(連續(xù)多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低于20倍)從A股市場選股，會出現什么結果呢？

數據來源：WIND，中泰證券研究所

從行業(yè)分布來看，在2012年前周期類行業(yè)的公司容易入選，2012年之后大消費類行業(yè)明顯占優(yōu)。而且，組合選入的消費類公司較多的年份，相對收益率基本為正，而相對收益為負的年份均有較多的非消費類公司入選，如2011和2012年煤炭入選公司較多、2014年房地產和銀行入選較多、2018年傳媒(屬于大消費)入選較多。

巴菲特的投資組合中，消費類公司居多，這不僅是因為美國經濟主要靠消費拉動，而且還因為消費類公司大多具有業(yè)績增長穩(wěn)定，現金流充裕及盈利波動較小等特征。如前所述，中國經濟正步入到了消費主導的時代，不管消費增速快慢，消費市場是全球最大的，消費基數也非?？捎^，使得消費行業(yè)長期投資機會較多。

此外，即便某些消費板塊在個別年份會走弱，但頭部企業(yè)仍能獲得較好的盈利或市場份額。中國的股市就像中國經濟一樣，正在進行著結構性調整，盡管調整時間多久不好預測，但方向卻是明朗的。中國經濟與資本市場結構都將和發(fā)達經濟體和成熟資本市場一樣，殊途同歸。