5月以來，債市一直被三個(gè)因素推動(dòng)著，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期外回落使得市場(chǎng)重新審視目前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，突發(fā)貿(mào)易不確定性促發(fā)了避險(xiǎn)情緒，央行定向降準(zhǔn)帶來市場(chǎng)對(duì)政策變化的揣測(cè)。在三大原因的簇?fù)碇?，“五一”?jié)過后債市高歌猛進(jìn)，10年國(guó)債下行突破3.30%。經(jīng)歷了5月中上旬的一波收益率下行之后，隨著4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)聲落地，目前債市進(jìn)入糾結(jié)的橫盤期。

圖為豬肉價(jià)格不斷抬升

在數(shù)據(jù)缺席的上周，央行公布了第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。從報(bào)告來看，后期貨幣政策依然會(huì)維持中性。從報(bào)告中重提“閘門”二字可以看出，雖然目前我國(guó)面臨一定外部壓力，央行并沒有改變貨幣政策回歸中性的態(tài)度，顯示貨幣政策整體定力較強(qiáng)，并沒有受外部情況而影響。在今年早春的政府工作報(bào)告中，我們注意到對(duì)于貨幣增量的政策目標(biāo)首提M2增速與名義GDP增速將趨于一致。本次對(duì)此條描述進(jìn)行了詳細(xì)的討論。貨幣政策將繼續(xù)著重防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的無序升高，“貨幣政策要松緊適度，有助于把握好處置存量債務(wù)和控制新增債務(wù)，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系”。因此整體貨幣政策并不會(huì)大規(guī)模放水，而將繼續(xù)采用精準(zhǔn)滴灌的模式。同時(shí)，通貨膨脹也引起了央行的注意?！拔磥?，貿(mào)易摩擦與政策的不確定性還可能通過推高通脹、損害家庭與企業(yè)信心、引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)等方式對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利沖擊?！睂?duì)于后期貨幣政策的目標(biāo)，央行也首次提到將根據(jù)“價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)”。價(jià)格形勢(shì)目前尚不是主要矛盾，但也需警惕未來可能帶來的制約。由此可見，貨幣政策由量向價(jià)的轉(zhuǎn)換，并且整體政策的考量不僅限于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還包括通脹形勢(shì)。

從當(dāng)前看，債市進(jìn)入糾結(jié)期的原因來自于幾個(gè)方面。一方面，4月數(shù)據(jù)的下降給經(jīng)濟(jì)抬頭預(yù)期降溫，市場(chǎng)重新評(píng)估當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。在前期的利率下行中，經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)逐步體現(xiàn)在價(jià)格中。因此，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期內(nèi)下降對(duì)市場(chǎng)的抬升會(huì)減小。另一方面，前期帶來動(dòng)力的風(fēng)險(xiǎn)事件雖然點(diǎn)燃了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，但是事態(tài)發(fā)展帶來的沖擊作用正在邊際遞減。與此同時(shí)，貿(mào)易不確定性帶來的輸入型通脹以及內(nèi)部市場(chǎng)食品價(jià)格的上漲，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂。因此，在多方因素的共同作用之下，市場(chǎng)徘徊不前。

圖為食品分項(xiàng)帶來的通脹壓力逐漸增加

著眼后市，我們認(rèn)為債市短期依然處于多空博弈階段，通脹擔(dān)憂將對(duì)短期未來債市收益率下行形成掣肘。目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)需依然較弱，政策基調(diào)以穩(wěn)杠桿為主，基本面將繼續(xù)回落又給債市形成一定支撐。對(duì)于利率波段交易者來說，目前是修整階段，后期當(dāng)通脹數(shù)據(jù)落地、利空因素走盡之后，不失為又一個(gè)配置良機(jī)。中長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)整體始終面臨內(nèi)生動(dòng)力不足和外部擾動(dòng)較多的影響，債市依然有望振蕩走高。