以時(shí)間換空間

股指從年初一路上漲至4月中旬前后，其間各大指數(shù)的漲幅均逾30%。隨后市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，各大指數(shù)紛紛出現(xiàn)回調(diào)。進(jìn)入5月后，中美貿(mào)易磋商出現(xiàn)逆風(fēng)行駛，并在程度上進(jìn)一步升級(jí)，外部環(huán)境突發(fā)利空加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)，同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)信心造成了較大的沖擊。最近幾周大盤的走勢(shì)較為簡(jiǎn)單，大的方向是圍繞2月25日下方2804—2838點(diǎn)上漲跳空缺口及5月6日上方2986—3052點(diǎn)下跌跳空缺口之間橫盤整理，三個(gè)股指期貨主力合約基本上也是圍繞上述時(shí)間點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的缺口區(qū)間振蕩。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)股指的走勢(shì)存在很大的分歧，大家議論已久的牛市是否就此終結(jié)？當(dāng)前市場(chǎng)的調(diào)整是“?；仡^”還是“熊出沒(méi)”？

圖為今年不同階段行情走勢(shì)所對(duì)應(yīng)的主要矛盾變化

市場(chǎng)預(yù)期的修正導(dǎo)致了本輪市場(chǎng)的回調(diào)

對(duì)于4月中旬以來(lái)股指大幅度的調(diào)整，我們覺(jué)得主要源于市場(chǎng)預(yù)期的修正，具體包括：一是基本面過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期的修正，二是國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向的預(yù)期轉(zhuǎn)變，三是外部環(huán)境預(yù)期轉(zhuǎn)變。

其一，市場(chǎng)對(duì)基本面過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期的修正。去年年底，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的一致性預(yù)期非常悲觀。所以，今年一季度整個(gè)國(guó)家層面保增長(zhǎng)的力度非常大。比如，央行層面的連續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)，金融信貸的天量投放；財(cái)政層面地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行，大規(guī)模減稅降費(fèi)政策的推出；消費(fèi)層面一系列刺激消費(fèi)政策的出臺(tái)等。在政策利好的連續(xù)刺激下，一季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面超市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇存在很高的預(yù)期。但從5月所公布的系列數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、投資、消費(fèi)、出口及社會(huì)融資規(guī)模增量等全面弱于預(yù)期，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心出現(xiàn)搖擺反復(fù)和負(fù)向預(yù)期差引發(fā)了市場(chǎng)集中式的減倉(cāng)。

其二，市場(chǎng)預(yù)期政策將邊際收緊。指數(shù)年初以來(lái)的急速拉漲源于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)估值快速修復(fù)，背后的主線是政策寬松的利好預(yù)期。但這種政策的持續(xù)寬松預(yù)期從4月中下旬開(kāi)始發(fā)生了轉(zhuǎn)變。先是央行以逆回購(gòu)對(duì)接部分到期的MLF，這一“鎖長(zhǎng)放短”的操作使得4月市場(chǎng)期待很久的降準(zhǔn)預(yù)期落空，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂；之后是4月19日中央政治局會(huì)議取消“六穩(wěn)”提法，重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”及“房住不炒”等論調(diào)，進(jìn)一步釋放了需求逆周期調(diào)節(jié)政策見(jiàn)效信號(hào)。市場(chǎng)一方面擔(dān)心貨幣政策邊際收緊，另一方面也擔(dān)心托底政策的逐步退出，正是因?yàn)橥顿Y者對(duì)上述政策導(dǎo)向的預(yù)期轉(zhuǎn)變觸發(fā)了股指的下跌。

其三，外部環(huán)境的預(yù)期變化。此前，市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期積極樂(lè)觀，這一外部環(huán)境的改善也助力了年內(nèi)全球權(quán)益市場(chǎng)的反彈。但“五一”節(jié)后，中美貿(mào)易摩擦重燃引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，從而對(duì)市場(chǎng)形成了一定的助跌。

千金難買?；仡^  股指向上的大趨勢(shì)未變

股指經(jīng)過(guò)4月和5月連續(xù)兩個(gè)月的持續(xù)回落，市場(chǎng)對(duì)后市的分歧越來(lái)越大。當(dāng)前市場(chǎng)所擔(dān)心的是，大盤會(huì)不會(huì)重演2012年的行情走勢(shì)？2012年一季度也上演了一波春季行情，但后面由于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下行，A股市場(chǎng)重新回到下跌趨勢(shì)，并接連刷新新低，直到2014年后才慢慢企穩(wěn)，并開(kāi)啟一輪波瀾壯闊的牛市行情。我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)重演2012年情形的概率不大，相比較而言，市場(chǎng)已邁過(guò)2018年“至暗時(shí)刻”。至少以下幾個(gè)方面可以對(duì)此加以很好論證：

圖為社會(huì)融資規(guī)模存量增速與全部A股（非金融石油石化）歸母凈利潤(rùn)增速走勢(shì)對(duì)比

經(jīng)濟(jì)由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，觸發(fā)2018年股市下跌根源的“去杠桿”因素發(fā)生了扭轉(zhuǎn)。在央行積極出臺(tái)政策疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，連續(xù)多次降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)后，今年的流動(dòng)性環(huán)境及信用環(huán)境相比去年有了明顯改善，表現(xiàn)為Shibor利率重心不斷下移，社會(huì)融資規(guī)模存量增速也出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。2018年上市公司盈利情況出現(xiàn)快速惡化，但從今年一季報(bào)數(shù)據(jù)看，上市公司整體盈利情況環(huán)比改善，下半年業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)有望顯現(xiàn)。中美貿(mào)易爭(zhēng)端在經(jīng)歷2018年市場(chǎng)反復(fù)博弈后，A股實(shí)際上已經(jīng)大部分反應(yīng)了貿(mào)易摩擦對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響。即便貿(mào)易摩擦出現(xiàn)反復(fù)，其對(duì)市場(chǎng)的影響也已弱化。更為重要的是，國(guó)家已經(jīng)將股市上升為國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，具有里程碑意義?！叭ジ軛U”基調(diào)的弱化，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的改善，流動(dòng)性環(huán)境寬裕，貿(mào)易摩擦影響弱化，疊加高層對(duì)股市核心定位的變化等將繼續(xù)助力股指維持向上的趨勢(shì)不變。

預(yù)計(jì)大盤將在2800點(diǎn)附近構(gòu)筑階段性底部

從5月市場(chǎng)走勢(shì)看，除去5月6日因中美貿(mào)易突發(fā)利空導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大幅跳空低開(kāi)外，其余時(shí)間均維持在上下兩個(gè)跳空缺口所形成的區(qū)間內(nèi)窄幅振蕩?，F(xiàn)在看來(lái)，下方缺口處的支撐及上方缺口處的壓力均較大。大盤曾幾度向下跌至2838附近均出現(xiàn)止跌反彈，也一度發(fā)力上攻試圖彌補(bǔ)上方2986—3052缺口，最后均無(wú)功而返。從理論上講，市場(chǎng)不會(huì)一直橫盤下去，大盤的上下方缺口都會(huì)回補(bǔ)。但在目前市場(chǎng)成交額明顯萎縮情況下，市場(chǎng)很難直接修復(fù)上方缺口。

圖為上證指數(shù)年初至今的走勢(shì)

當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面及政策環(huán)境的預(yù)期出現(xiàn)一定搖擺，中美貿(mào)易關(guān)系等不確定性因素繼續(xù)籠罩市場(chǎng)，而新的利多因素暫難接力的背景下，短期內(nèi)市場(chǎng)行情將會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，尚不具備迅速上攻的動(dòng)能。至于本輪大盤行情調(diào)整的邊界，我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)大概率會(huì)采取時(shí)間換空間的方式，在2800點(diǎn)附近構(gòu)筑階段性底部。從技術(shù)角度看，一方面，2800點(diǎn)附近是下方缺口的下沿位置；另一方面，2800點(diǎn)附近也是大盤年線和半年線所在的位置。