重訪格多維爾：探尋價值投資的源頭

一入價投深似海，從此精分常相伴。

當年讀MBA，為了搞懂到底什么是價值投資，我報了商學(xué)院的同名課程《價值投資》。講課的教授是一個精神矍鑠的白人老頭，鶴發(fā)童顏，貌如維基解密的桑叔。那年我且青春爛漫，對價投無限憧憬，聽課也分外認真。然而，一個學(xué)期，三個學(xué)分，兩個project ，八個case study，屢次課堂討論唇槍舌劍下來，我卻迷茫了。

我問老師：什么是價值投資？

教授在我面前扔了一本

《巴菲特之道》。

我問教授：這就是價值投資？

教授說：這不是。

懵比啊。沃倫?價值投資?巴菲特不是價投？世界觀崩塌。

教授說，很多人理解的“價值投資”其實是“有價值的投資”—— 買藍籌、買白馬、買現(xiàn)金奶牛、五光十色，燈紅酒綠。這是每個人都向往的巴菲特式價投——你買的不是股票，是企業(yè)；你做的不是股民，是資本家。這些都是巴菲特倡導(dǎo)的投資理念。

但格雷厄姆的價投不是這回事。當年價值投資來到世間，從頭到腳每一個毛孔里都充滿了卑微，無所謂白馬藍碼，價投是被人抽剩的阿詩瑪——格雷厄姆特別強調(diào)投資煙蒂股。煙蒂也就是煙屁股，為什么叫煙屁股？因為煙蒂雖然生霉、泛黃、蜷曲、令人作嘔，但只要能抽上免費的一口，對癮癢難已的煙狗而言，這就是無上的價值。

格雷厄姆的方法講究什么？——講究投資 net-net的標的。什么叫net-net？你公司資產(chǎn)負債表上的流動資產(chǎn)減去流動負債，叫做working capital（營運資本），也叫net working capital，可以理解為是極易變現(xiàn)的凈流動資產(chǎn)。拿working capital去減掉所有長期債務(wù)，就是net-net workingcapital，凈凈流動資產(chǎn)。而當你買入股票的價格低于凈凈流動資產(chǎn)，你就完成了net-net的滿分動作，net-net是一種達到極致的撿煙蒂行為。

此種把法拉利拆成零件來稱斤賣兩的方法，包含了世間所有的悲觀。當然格雷厄姆的悲觀主義有其時代淵源。1929年美國股市大崩潰，格雷厄姆的投資幾乎全滅，茍延殘喘的他蟄伏了五年，在1934年出版了劃時代的《證券分析》一書，核心思想其實就兩個單詞：BUY CHEAP.

發(fā)揚“時艱撿屎”的賤買精神。因為他不想再虧錢了。

所以價投是股災(zāi)與大蕭條的直接產(chǎn)物。在投資時格雷厄姆首先想的是不虧錢、是對向下風險的保護，所以他的出價無比吝嗇。當格雷厄姆見到一輛猩紅的法拉利?恩佐時，他看到的就是一堆破零件，他只相信廢鐵的價格——而在他的時代大家都虧破了膽，所以市場上居然遍地都是這種net-net的機會。

巴菲特有一句話，大意是：每逢股災(zāi)，你應(yīng)該樂得翩翩起舞，因為市場又來為好公司打折促銷了。但問題是你要不是空倉，你是真的笑不出來，遑論還手舞足蹈。最近重倉硬扛某風波的A股投資者肯定頗有體會。

教授說：我知道你們是為巴菲特而來，但是我們要重點講的是格雷厄姆和多徳，現(xiàn)在離開還來得及。于是第二節(jié)課，來的學(xué)生就少了一大半。尤其是來自大中華地區(qū)的學(xué)子，就剩下我一根獨苗。我為什么留下？除了對三個學(xué)分的渴望，多少還有一些不甘心，這不是我要的結(jié)局。

好奇心引導(dǎo)我鉆進去，不甘心阻止我滾出來。后來我發(fā)現(xiàn)價投這課還真是頗有價值，至少讓我把價投的源頭核心理念給系統(tǒng)梳理了一下。當然以上故事如果發(fā)生在中國的課堂上，那一定會是下面這個版本：

我問老師：什么是價值投資？

老師在我面前放了一瓶茅臺。

我問老師：這就是價值投資？

老師說：這不是。

（價投祖師爺格雷厄姆近照）

同名課程《價值投資》還講到了施洛斯，正如巴菲特在他蜚聲中外的《格多維爾的超級投資者》里也提到了施洛斯。施洛斯可能或許是歷史上與格雷厄姆最接近的克隆體。

1955年，戎馬一生的價投教父格雷厄姆攤了攤手，準備退休。而沒上過一天大學(xué)的施洛斯搓了搓手、準備接班。這里指的是精神傳承。巴菲特叛變了革命，去搞有費雪特色的價投了；而真正把BUY CHEAP 寫在了自己的墓志銘上的那個硬核價投，非施洛斯莫屬。

如何接班？施洛斯拿出了奧卡姆的剃刀，極簡化整個決策流程—— 找一蓬門蓽戶、彈丸之地為辦公場所，只雇一個免費的員工也就是他自己，沒有分析獅、不養(yǎng)研究猿、不與管理層談公司、不討論不考察不調(diào)研、不看盤面不租彭博終端、甚至連看一眼電腦都是拒絕的。其決策的信息來源，要么是一手的公司財報，要么就是一份叫Value Line的機構(gòu)提供的研究報告。

你會認為作為一個基金經(jīng)理干出了上述行徑，說輕了是反智，說重了根本是反動，一個價投怎么能不關(guān)心公司生意如何呢。

因為特立獨行的施洛斯不關(guān)心公司盈利。

對于施洛斯而言，股票的內(nèi)在價值是資產(chǎn)價值，與未來的收益無關(guān)。他的邏輯也很簡單，未來的盈利和現(xiàn)金流要猜，他不認為自己猜得準，也不認為公司管理層猜得準，更不認為花街上那群分析師猜得準。況且就算你猜準了盈利，你也猜不到彼時彼刻市場會給他的估值倍數(shù)。猜？累。

施洛斯從來不是一個愛費力的人，他數(shù)十年如一日過著945的日子，上班時間與交易時間一樣長，從不加班。你讓他預(yù)測未來，他嫌累。所以一開始施洛斯選股靠net-net，后來發(fā)現(xiàn)不靈了——不是策略不靈而是市場走進了估值樂觀的新時代，net-net就被滅了種。后來他改琢磨市凈率P/B，以賬面價值為內(nèi)在價值的起點來選股。

作為一個奧卡姆剃刀式的簡約型價投，他的策略大致如此：

1. 別虧錢，虧心虧命也別虧錢；

2. 別借錢，主要是怕虧錢；

3. 挖掘處于近幾年最低價的股票；

4. 分散投資；

5. 用賬面價值作為估值的起點，最重要的是看P/B；

6. 在賬面凈值上打折買，折扣越狠越好。

這個策略，1973年《福布斯》對施洛斯的一篇撰稿做了很精辟的總結(jié)，文章的名字叫做《撿垃圾》。

你會認為價值投資是尋找偉大的公司并與偉大的公司一起成長，絕對是想多了，施洛斯根本不care公司的生意本質(zhì)如何，他走的就是撿垃圾的思路。巴菲特也說過，施洛斯持股特別多，而且他對持股公司的生意，其實沒啥興趣。

施洛斯投資就看一點，股票價格比起內(nèi)在價值，是否便宜。所謂的價投就是榨取價值——而所謂的價值的表現(xiàn)形式是什么——就是價格與“我們認為他的內(nèi)在價值”之間的差。用他自己的話說：Basically,we try to buy value expressed in the differential between its price and what wethink its worth.

所以買入價格就非常重要。如果你不認同投資中買入價格的重要性，你就很難說自己與價投為伍。霍華德?馬克斯說，決定你作為投資人是否牛掰，不是看你買了什么，而是你付了多少錢。

當然施洛斯策略看似簡約，但表現(xiàn)不俗。

在將近五十年的時間，施洛斯的年化收益為15.3%，同期標普年化10%。什么概念？如果10000美元本金，投標普最后是拿到117萬，投施洛斯最后拿到1234萬。這是每年5%的“小勝”積累五十年的豐碩成果，剩下就是復(fù)利在施法。

(巴菲特股東信中截止1995年施洛斯投資回報率概要）

撿垃圾的思路讓施洛斯心態(tài)特別好。別人問施洛斯兒子，你爹成功的原因是什么呀？他兒子想了想回答道：“睡得特別好。”

但是有一個問題，哪來那么多net-net和破凈的公司。如今大牛市的全美市場，符合net-net的大概不超過30家，且家家是垃圾，真的是撿屎。你照著施洛斯按圖索驥，你最后會發(fā)現(xiàn)組合里一水兒全是爛公司。所以雖然施洛斯的方法不難學(xué)，但一般的投資者能用此價投方法取得成功，我報以一張懷疑臉。

所以慎用。

（施洛斯在擦眼鏡）

如果你沒聽過克拉曼，那再正常不過。因為這哥們有一個綽號，叫做“你沒聽說過的最牛比的投資家”。他還有另一個綽號，叫“波士頓先知”——拜《經(jīng)濟學(xué)人》所賜，暗喻巴菲特的“奧馬哈先知”。這些愛搞事的媒體總在找第二個巴菲特，被他們盯上，很可能成就你的職業(yè)生涯分水嶺?！陡２妓埂芬苍氨葼?阿克曼為“小巴菲特”，阿克曼從此一蹶不振。

克拉曼的長期業(yè)績很不錯，他掌舵的對沖基金B(yǎng)aupost下轄300億美元資產(chǎn)，曾有過三十多年收益20%以上的業(yè)績，驚為天人。但這兩年克拉曼有點不行，美股牛市洶洶，他與其他幾個格雷厄姆式的價投一樣，實在是跑不贏標普，在牛市里歷盡屈辱。

某種程度上，你只有牛市里你跑輸大盤，才能拍胸脯說自己是真價投?？死驼J為，價值投資這種方法根本就不是為了牛市而設(shè)計。牛市里雞犬升天，無論是價投還是閉眼投都能賺錢，前者還往往還不如后者。只有在熊市里價投才有意義，因為彼時價值是股價長期上漲的唯一理由。

雖然克拉曼你沒聽過，但他出過的一本書你可能會聽得比較順耳，叫《安全邊際》（Margin of Safety）。這本書第一版僅印刷了五千本且賣得稀爛，首版即成絕版。后來一幫玩物喪志的價投發(fā)現(xiàn)這書頗具教旨的氣質(zhì)，就開始像炒比特幣一樣地爆炒，將原版書的價格炒到了三千美元。此書成了價投世界的一筆非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。

（《安全邊際》一書）

這本書，如其名，闡述了價值投資的核心概念——安全邊際。投資總體而言是一門藝術(shù)而不是科學(xué)，所以投資的世界上不存在通向準確真理的公式，也沒有人可以計算出某個股票的精確價值。很多時候你身邊能用到的參考標尺，是市場給出的價格。

而市場給的價格往往荒謬，正如那本被炒到三千美元的原版書。價格是誰定的？股票價格，是每天交易臨近結(jié)束的時候，由那個最躍躍欲試的買家和最悲觀厭世的賣家聯(lián)合決定的。這兩個人擦肩而過互道SB，所以市場價格毫無共識可言。這倆貨的非共識搞出的價格，總是捕風捉影，總是搖搖欲墜。

而安全邊際的核心意義是避險，因為價投理解的風險不是證券價格的波動，而是本金永久性的損失。安全邊際，就是你的決策即使在失算、失運、失心瘋的情況下，還能保證不虧錢的安全墊。而安全邊際的實現(xiàn)途徑是靠買入價格，買入價格越低，安全邊際越大。白送你的資產(chǎn)最有安全邊際，如此你虧損的可能性為零。

概念略抽象，來舉個例子。八十年代有一家叫 Erie Lackawanna 的公司，這家公司有個有趣的使命，其設(shè)立是為了清算掉在1976年就已停止營運的Erie Lackawanna鐵路。1987年，當時 Erie Lackawanna 的股價在110美元的位置，但是公司賬面每股有140美元的現(xiàn)金且?guī)缀鯚o負債，另外還有一筆向國稅局的退稅的請求權(quán)，金額不菲。即使不算退稅，140美元的凈現(xiàn)金已大大超出股價，于是該投資本金永久性損失的風險幾乎為零。而到1991年中旬，這家公司累計向股東清算派發(fā)了179美元的現(xiàn)金，而剩余資產(chǎn)仍以每股8美元在交易。

那市場為什么會給這種機會？這就是價投需要做功課的地方，因為你面對的很可能是一個價值陷阱。還記得剝離之前的人人公司，明面上安全邊際甚足，但考慮到惡劣的公司治理與大股東的信用記錄，市場看似的饋贈其實是個雷陣。

霍華德?馬克斯認為，買好資產(chǎn)不算價投，好價格買好資產(chǎn)才算價投。與之不同的是，巴菲特認為在湊活的價格買好公司比在好的價格買湊活的公司要好。雖然我也很認同巴菲特的說法。但這顯然違背格雷厄姆的價投理念，因為這句話不考慮安全邊際。

能等到或找到富含安全邊際的市場價格往往難如登天，尤其是大牛市里。而在沒有安全邊際的情況下，克拉曼經(jīng)常手持大筆現(xiàn)金。所以牛市時他扛著沉重的大半倉現(xiàn)金，這要如何跑贏紅眼狂奔的大盤。但不明就里的吃瓜群眾并不買賬，嬉笑怒罵，送其法號，踏空大師。

沒有安全邊際寧可扛著現(xiàn)金，這玩法太詭異。所以克拉曼認為價投是一種基因，你要么生而帶來，你要么永遠不是，后天學(xué)不會，學(xué)也是東施效顰，不要妄想。與人性悖逆，與市場背行，與價值陷阱死磕，價投是TM真難。如果還有來世，我真希望我從來沒有聽說過價值投資。

如何理解市場。

面對不可捉摸的妖怪現(xiàn)象，人類的一個看家本領(lǐng)就是，用比喻描述所有的不可描述。比如關(guān)于股票投資的比喻，就有牛熊、泡沫、賭場、地心引力、博弈、烏云壓頂、三只烏鴉等等。人類用隱喻來理解具象，非常有效，比如姑娘的臉像個紅蘋果；但理解復(fù)雜抽象的系統(tǒng)，比喻往往顧此失彼、功過難料。

比如狂熱的市場充滿泡沫這個比喻就不好，泡沫爆掉就劇終了，但是“經(jīng)濟性泡沫”往往會卷土重來反復(fù)折騰，你看現(xiàn)在比特幣已然又要死灰復(fù)燃。又比如把股市比做賭場也很不好，這讓很多人一入市就心術(shù)不能端正，你把股市當老虎機，股市會把你當提款機。

霍華德·馬克斯在他的《周期》里提到的一個關(guān)于經(jīng)濟周期的比喻——鐘擺——這也不是一個好比喻，其對稱性會讓人錯以為周期非常容易預(yù)測。

所以嚴謹?shù)娜艘话阏f話不打比方，但講故事不行，不打比方聽眾聽不懂。于是有些嚴謹?shù)娜藭铝τ谂紶柎虺鰺o懈可擊的比方。一個很好的例子是格雷厄姆將市場比喻成一個雙向障礙患者。雙向障礙的英文叫 Bipolar，也叫躁郁癥，是一種時而癲狂、時而郁結(jié)的病理現(xiàn)象，類似于躁狂癥與抑郁癥交替發(fā)作。

格雷厄姆說，市場這個躁郁患者，他每天只做一件事情，就是不停地問你——兄弟，要不要票？決定完全由你定，他也從來不強迫你交易。癲狂的時候他給你的報價貴如雞缸，郁結(jié)的時候給你的報價賤比野草。

所以投資者聰明如你，應(yīng)該做的就是利用市場的躁郁癥，燥時賣，郁時買。

以下截取于《聰明的投資者》第八章”投資者與市場波動“（人民郵電大學(xué)譯版）：

“但是，請注意這樣一個重要的事實：幾乎很少有人看到，一位真正的投資者會被迫出售自己的股份；而且在絕大多數(shù)時間里，他都可以不去理會當期的股價。他之所以關(guān)注自己的股票和采取一些行動，僅僅是為了使其適合于自己的賬冊，并沒有其他目的。因此，如果投資者自己因為所持證券市場價格不合理的下跌而盲目跟風或過度擔憂的話，那么他就是不可思議地把自己的基本優(yōu)勢轉(zhuǎn)變成了基本劣勢。對這種人而言，他的股票干脆就沒有市場報價可能會更好一些，因為這樣的話，他就不會因為其他人的錯誤判斷而遭受精神折磨了?！?/span>

之所以大段摘抄，是因為有大佬認為這段話是《聰明的投資者》的文眼。原譯較拗口，大意就是價投不需要時刻關(guān)注市場，只有在對他有利的情況下，他才需要去關(guān)注去操作市場。如果你天天捧個同花順在為市場的瞬息萬變而擔驚受怕，除非你是受虐狂——那么你的痛苦來源完全是別人的決策失誤，你的判斷優(yōu)勢就變?yōu)樾睦砹觿?，這樣你就很被動。

市場還有個德性就是特別大度，宛若一條舔狗。就算你今天冰冷地拒絕他，明天他還照樣會回來問你，兄弟你要不要票。因為要不要票的決定完完全全取決于你，所以事實上他精神越是躁郁，對你越有利。當然如果你非要跟著他一同躁郁，那舔狗秒變狼狗。

所以價投理解市場，就是不要太入戲，在旁邊看看就好——正如保羅?薩繆爾森所言——如觀韭菜生長，如看筆墨風干。很多人說市場是我的老師，治我不服、教我做人。你把市場當老師——有大佬曾說市場的存在可以發(fā)現(xiàn)人性弱點，有哪些地方?jīng)]有真正弄明白，你身上有的心理甚至生理弱點，一定會在某種市場狀態(tài)下給曝露出來——從這個角度看也沒錯，但如果你總是向市場索要投資建議，你要考慮他的精神狀態(tài)是否穩(wěn)定。

價值投資是什么？是借力市場之勢（不然就沒有獲得安全邊際的機會），但絕不拜市場為師。

重訪格多維爾，我只是想探一探價值投資的源頭。施洛斯的內(nèi)在價值、克拉曼的安全邊際、與格雷厄姆的市場解釋，我認為是理解價值投資理論的核心三角。

巴菲特其實不太強調(diào)這些，或者嘴皮子上雖也說說相聲段子，但從他投資風格的演變可以明顯看出他很早就已經(jīng)不這么玩兒了。所以巴菲特的費雪式價投，是他的獨門武功，巴老爺子應(yīng)該無比自豪。

好生意、護城河、持有期是一輩子，這都是巴菲特的思路；看ROE、看管理層、強調(diào)集中投資，這都是費雪的觀點。格多維爾源頭的價投們有幾個是會拿個股票一輩子的？你看施洛斯這樣的根本不在乎公司的商業(yè)運營，漲個50%就歡天喜地地賣出了結(jié)。

我認為價投是一種強者思維，你必須相信自己有能力估值，相信自己能洞察到市場的盲區(qū)。價投大多是逆向投資者，能逆流自居的，大體上是一個倔強而自信的猛人。

但萬一判斷失算了呢。價投也知道這個邏輯，所以要安全邊際來保底。如果要強調(diào)安全邊際，那你的池子就小成了渣渣。別說安全邊際，即使是”好公司“的標準，可投資的池子也是越來越小。之前巴菲特表示賬上躺著1000億美元“閑錢”的伯克希爾，打算花這些錢回購自家公司股票。股神買盡了天下的好公司，終于不得不開始買自己的公司。

而相比而言，指數(shù)投資是弱者思維，隨波逐流，如某所言——賺周期的錢而非賺能力的錢。這是坐電梯和爬樓梯的區(qū)別。當然弱者思維不代表你弱不禁風，現(xiàn)在價投都不講究絕對收益了，整日冥思苦想的就是如何擊敗指數(shù)。所以如果你是那個巴菲特們天天想要打敗的對手，其實也沒有那么弱。

當然無論是格雷厄姆式價投，還是巴菲特式價投，還是走選擇高成長股的思路，還是指數(shù)投資，甚至抓趨勢的投機行為，從能否賺錢的角度看，都沒有根本的對錯之分。無論如何，只要做到知行合一，就能令人肅然起敬。

最怕的嘴上喊著價值投資，來為沒有系統(tǒng)不計后果的投機行為遮羞。有些哥們滿倉滿融上茅臺，自詡價投，要采時間的玫瑰。當然其實他心里心知肚明——贏了會所嫩模，輸了，大不了那就會所富婆。

買茅臺不是價值投資，拉足安全邊際、低價買到茅臺并長期持有，才是價投。價值投資不僅僅是投資價值，不然她與一般的投資又有何異處，而格雷厄姆的棺材板又如何能按壓得住。

價值投資之難啊。還是那句話——與人性悖逆，與市場背行，與價值陷阱死磕，在九死之中覓一生，價投是TM真難。如果還有來世，我真希望我從來沒有聽說過價值投資。

作者：陳達

來源：微信公眾號-點拾投資