截至5月21日，上證綜指、滬深300指數(shù)、上證50和中證500指數(shù)跌幅分別為5.60%、6.30%、6.98%和5.61%。市場(chǎng)的主要矛盾點(diǎn)集中于外部風(fēng)險(xiǎn)不確定性及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度下滑。市場(chǎng)情緒整體偏謹(jǐn)慎，不過經(jīng)過4月底至5月中旬指數(shù)的回調(diào)，A股估值再度修復(fù)至機(jī)會(huì)區(qū)域。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，央行會(huì)適當(dāng)補(bǔ)充流動(dòng)性，從中期來看，市場(chǎng)焦點(diǎn)主要集中在企業(yè)業(yè)績(jī)是否企穩(wěn)，短期需對(duì)市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

首先，影響市場(chǎng)的最主要因素即外部風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。外部風(fēng)險(xiǎn)包括全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇和中美貿(mào)易摩擦的再度升級(jí)，導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒較一季度明顯上升。全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)主要來自美國(guó)制裁伊朗、委內(nèi)瑞拉問題。美國(guó)將2000億美元中國(guó)輸美商品的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，并考慮對(duì)目前尚未征收的約3000億美元中國(guó)商品追加25%關(guān)稅，在此之后中國(guó)進(jìn)行反制，導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒驟升，人民幣匯率出現(xiàn)了一定程度貶值，截至5月21日，貶值幅度超2.5%，相關(guān)上市公司股價(jià)也出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，尤其是以5G、芯片和稀土為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。

其次，影響市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)因素即國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度下滑。月初公布的4月制造業(yè)指數(shù)回落至榮枯臨界點(diǎn)邊緣，這與4月開始實(shí)施增值稅有關(guān)，導(dǎo)致了部分企業(yè)在3月進(jìn)行了搶生產(chǎn)行為，從環(huán)比角度來看，需求有所回落。從結(jié)構(gòu)性指數(shù)來看，市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)因豬肉價(jià)格和原油價(jià)格變化，導(dǎo)致CPI和PPI均上漲，分別創(chuàng)6個(gè)月和4個(gè)月新高，上下游傳導(dǎo)相對(duì)順暢，不過資金結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不平穩(wěn)，M1-M2剪刀差再度擴(kuò)大，且企業(yè)信貸明顯疲弱，而居民中長(zhǎng)期貸款則有較大提升，顯示市場(chǎng)資金有一定程度的偏離目標(biāo)。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車來看，固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速均回落，且部分回落超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)仍高度依賴房地產(chǎn)和基建投資，顯示國(guó)內(nèi)需求疲弱，經(jīng)濟(jì)依舊面臨著較大下行壓力。

在以上背景下，A股受到了較大的資金壓力，截至5月21日，北向資金累計(jì)凈流出為387.62億元，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高，顯示外資對(duì)A股投資熱情降溫。不過，A股所面臨的資金壓力將有所緩解，一方面，5月首周公開市場(chǎng)凈投放500億元，5月14日投放了2000億元MLF，超額續(xù)作到期MLF，投放一定的增量流動(dòng)性。央行決定從5月15日開始，對(duì)聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行實(shí)行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。約有1000家縣域農(nóng)商行可以享受該項(xiàng)優(yōu)惠政策，這將釋放長(zhǎng)期資金約2800億元，全部用于發(fā)放民營(yíng)和小微企業(yè)貸款。從央行的操作來看，維穩(wěn)意圖明顯，我們認(rèn)為貨幣政策當(dāng)前邊際收斂的態(tài)勢(shì)緩解。另一方面，5月28日，MSCI將A股納入因子從5%提高至10%，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將帶來約200億美元資金，同時(shí)有望促進(jìn)北向資金流入，對(duì)于短期資金流出不易過度悲觀。

另外，通過觀察估值變化，我們看到指數(shù)經(jīng)過4月底和5月以來的調(diào)整，重新進(jìn)入了“估值底”，據(jù)我所測(cè)算的全A指數(shù)估值來看，估值水平為18.14，目前已接近機(jī)會(huì)值區(qū)域，有著較大的向上空間，安全邊際較前期得到了明顯提升。5月21日中證500、創(chuàng)業(yè)板、滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率分別為20.86、36.81、19.11和11.23，由低到高的分位數(shù)分別為9.4%、8.88%、15.19%和5.59%，指數(shù)基本處于2019年3月以來低位，若剔除ST股，全部A股的破凈率占上市公司的6.11%，較前期出現(xiàn)了顯著上升。

就期指而言，三組期指的當(dāng)月合約均轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，另外，2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值由上個(gè)月的1.1210縮小至1.1065。從技術(shù)面來看，上證指數(shù)下方2804.23—2838.38處仍留有缺口，期指短期均線多頭格局轉(zhuǎn)向，操作上建議單邊操作暫時(shí)觀望。從當(dāng)前上證50和中證500指數(shù)估值來看，后期市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì)加大，建議可做多IH/IC比值擴(kuò)大套利，而期現(xiàn)套利暫時(shí)不建議參與。