千萬(wàn)別覺(jué)得貶值慣性是個(gè)新事物，這幾乎是所有新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都很難擺脫的魔咒。無(wú)論是新興市場(chǎng)大國(guó)還是小國(guó)，無(wú)論最初的誘因是什么，一旦貨幣開(kāi)始大幅度貶值，其貶值趨勢(shì)就很難被扭轉(zhuǎn)。

一、什么是貶值慣性

對(duì)于絕大多數(shù)朋友而言，對(duì)匯率貶值這個(gè)概念很熟悉，但對(duì)“貶值慣性”可能就比較陌生了。

所謂貶值慣性，指的是一國(guó)貨幣一旦發(fā)生了比較大幅度的貶值，就傾向于在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持貶值態(tài)勢(shì)。就像人一旦從靜止?fàn)顟B(tài)開(kāi)始奔跑，就很難迅速止步，跑得越快，減速的時(shí)間越長(zhǎng)。

2014年以來(lái)，人民幣匯率的波動(dòng)過(guò)程，也可以被看作努力抑制貶值慣性的過(guò)程。

先看一個(gè)跨度稍短的時(shí)間段（2015.8-2016.12）。

2015年8.11匯改啟動(dòng)之后，人民幣對(duì)美元從6.20附近快速貶至6.40上方。官方旋即召開(kāi)媒體吹風(fēng)會(huì)，表示經(jīng)過(guò)了一次性3%的貶值之后，人民幣的貶值壓力基本得到釋放。但市場(chǎng)明顯缺乏信心，人民幣在階段性調(diào)整之后，重新進(jìn)入貶值通道，并在2016年底第一次試圖挑戰(zhàn)7.0。

再將視野放長(zhǎng)，看一下2014以來(lái)這5年多時(shí)間（2014.1-2019.5）

2014年人民幣貶值啟動(dòng)之后，美元兌人民幣即期匯率的波動(dòng)中樞不斷走高。2014年在6.12附近，2015年在6.35附近，2016和2017年都在6.73附近，2018年在6.65，2019年1-5月在6.80附近。除了2018年波動(dòng)中樞出現(xiàn)小幅度回落之外，總體上波動(dòng)中樞上移的趨勢(shì)非常明顯。

如果再考慮到2014年以來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局始終沒(méi)有放棄對(duì)匯率波動(dòng)的調(diào)控。我國(guó)外匯儲(chǔ)備從峰值3.99萬(wàn)億美元下滑至目前的3.09萬(wàn)億美元，中央銀行外匯占款從峰值27.3萬(wàn)億元下滑至目前的21.3萬(wàn)億元。但即便如此，美元兌人民幣的波動(dòng)中樞仍然保持了上行趨勢(shì)，可見(jiàn)貶值慣性之強(qiáng)。

2016年四季度以來(lái)，大家一定都對(duì)“破7”這兩個(gè)字印象深刻，市場(chǎng)一有風(fēng)吹草動(dòng)，特別是離岸價(jià)格一旦波動(dòng)較大，猜測(cè)何時(shí)“破7”立刻就會(huì)成為輿論熱點(diǎn)。在監(jiān)管當(dāng)局如此大力引導(dǎo)市場(chǎng)情緒的情況下，這進(jìn)一步說(shuō)明貶值行情一旦啟動(dòng)，扭轉(zhuǎn)其趨勢(shì)何其之難。即使在曲線圖上剎住了人民幣走弱的步伐，仍很難徹底消除大眾心理上的貶值恐懼。

千萬(wàn)別覺(jué)得貶值慣性是個(gè)新事物，這幾乎是所有新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都很難擺脫的魔咒。無(wú)論是新興市場(chǎng)大國(guó)還是小國(guó)，無(wú)論最初的誘因是什么，一旦貨幣開(kāi)始大幅度貶值，其貶值趨勢(shì)就很難被扭轉(zhuǎn)。

二、貶值慣性的國(guó)際案例

經(jīng)過(guò)這幾年大眾媒體的反復(fù)宣傳，雖然可能99.9%以上的國(guó)人從沒(méi)見(jiàn)過(guò)土耳其里拉和阿根廷比索，但對(duì)其貶值的報(bào)道一定有所耳聞。到底這兩大貨幣貶值得有多厲害呢？看幾個(gè)數(shù)字吧，您一定會(huì)慶幸自己的工資不是用它們來(lái)支付的。

（一）阿根廷比索

1992年初美元兌阿根廷比索的雙邊匯率是1：1。

10年之后，也就是2002年初已經(jīng)是1：2左右，比索貶值了50%。

又過(guò)了10年，到了2012年初，變成了1：4.3左右，10年里累計(jì)貶值幅度大約53%。

2019年4月底，美元兌阿根廷比索大約是1：44。7年零4個(gè)月的時(shí)間里，比索對(duì)美元貶值了90%。

很明顯，比索兌美元的貶值呈加速趨勢(shì)。今天的1比索與1992年的比索相比，簡(jiǎn)直一文不值。

很多數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)阿根廷比索的數(shù)據(jù)都是從1992年開(kāi)始的，這可不是因?yàn)榇饲鞍⒏](méi)有貨幣，而是因?yàn)?992年阿根廷進(jìn)行了一次貨幣改革，把舊幣廢除了。因?yàn)榕f幣實(shí)在是貶值貶得已經(jīng)很難使用了，情景類似新中國(guó)建國(guó)前國(guó)統(tǒng)區(qū)的法幣。

（二）土耳其里拉

與阿根廷比索類似，今天的土耳其里拉也不是曾經(jīng)的土耳其里拉，它是從2005年1月才開(kāi)始流通的，當(dāng)時(shí)美元兌土耳其里拉的雙邊匯率是1：1.3左右。

5年之后（實(shí)在是歷史比較短，不能用10年做跨度了），也就是2009年底，美元兌里拉就變成了1：1.5左右，里拉貶值了大約10%。

2014年底，美元兌里拉到了1：2.30左右，5年間里拉又貶值了大約35%。

截至2019年4月底，美元對(duì)里拉大約是1：5.9，4年零4個(gè)月的時(shí)間又累計(jì)貶值了大約55%。

夠觸目驚心吧。其實(shí)還好了。要知道，2005年貨幣改革之前，土耳其里拉也是廢紙一張，與美元的匯率是1：1百萬(wàn)以上。 

千萬(wàn)別以為阿根廷比索和土耳其里拉的貶值慣性是特例。再看兩個(gè)新興市場(chǎng)大國(guó)的例子。

（三）俄羅斯盧布 

蘇聯(lián)解體后，盧布快速貶值，1993年7月俄羅斯宣布1961-1992年發(fā)行的盧布紙幣停止流通，同時(shí)發(fā)行新盧布，當(dāng)時(shí)美元兌盧布的官方牌價(jià)大約在1：1000。幾年之后，1997年底，變成了1：6000左右。

1998年1月，俄羅斯進(jìn)行貨幣改革，新舊盧布按照1：1000進(jìn)行兌換。美元兌新盧布的雙邊匯率隨即變成1：6左右。但這并未阻止盧布的貶值步伐，十年后，即2007年底，匯率變成1：24.5左右，盧布對(duì)美元累計(jì)貶值了75%。

截至2019年4月底，美元兌盧布大約在1：64.7。11年零4個(gè)月的時(shí)間里，盧布對(duì)美元又累計(jì)貶值了62%。

簡(jiǎn)而言之，自從蘇聯(lián)解體，盧布就在貶值的路上沒(méi)有回過(guò)頭。

（四）巴西雷亞爾

筆者就不對(duì)巴西雷亞爾的對(duì)美元的匯率變化舉具體的數(shù)字了，您只需要知道從上世紀(jì)80年代至今，巴西已經(jīng)由于嚴(yán)重的貨幣貶值而不得不6次更換貨幣就能自己腦補(bǔ)一下其慘烈的貶值過(guò)程了。

我們現(xiàn)在看到的巴西雷亞爾是1995年幣制改革后的產(chǎn)物，此前的巴西貨幣曾有克魯塞羅、新克魯塞羅、克魯扎多、新克魯扎多、克魯塞羅雷亞爾等等名字。夠嚇人的吧。

三、貶值慣性為何如此頑固

無(wú)論經(jīng)濟(jì)規(guī)模大小，新興市場(chǎng)貨幣的貶值大多有很強(qiáng)的慣性，一旦陷入便難以自拔，就像一輛失控的火車。各國(guó)政府不是不想改變現(xiàn)狀，但任何試圖將其阻攔的手段最終都被證明是螳臂當(dāng)車。

導(dǎo)致這種情況的原因比較復(fù)雜，可以寫(xiě)一本書(shū)。但其中很重要的一點(diǎn)是，在經(jīng)濟(jì)建設(shè)過(guò)程中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍對(duì)匯率穩(wěn)定的重視程度不夠。限于脆弱的經(jīng)濟(jì)體系、復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境以及有限的經(jīng)濟(jì)管理經(jīng)驗(yàn)，很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體根本意識(shí)不到匯率穩(wěn)定的重要性，或者意識(shí)到了也無(wú)力加以有效管理，從而使得民眾始終沒(méi)有建立起對(duì)本幣幣值的基本信心。

一旦國(guó)人對(duì)本幣幣值的基本穩(wěn)定失去信心，國(guó)內(nèi)的物價(jià)體系都很難穩(wěn)定（特別是進(jìn)口需求比較多的國(guó)家），經(jīng)濟(jì)秩序的維持自然難上加難。在風(fēng)調(diào)雨順的太平年份民眾也會(huì)自發(fā)地轉(zhuǎn)移財(cái)富，一旦遭遇國(guó)內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)、金融、軍事等等任何一個(gè)領(lǐng)域的突發(fā)情況，群體恐慌立刻就會(huì)爆發(fā)。

簡(jiǎn)而言之，貨幣陷入貶值通道的國(guó)家很難成為一個(gè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，國(guó)際地位穩(wěn)固的大國(guó)。

四、困難時(shí)更要關(guān)注貶值慣性

回到當(dāng)下，站在規(guī)避貶值慣性的角度，我們可能會(huì)對(duì)目前國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境高度不確定背景下的匯率政策選擇多一分謹(jǐn)慎。

不少學(xué)者以及市場(chǎng)人士認(rèn)為可以通過(guò)人民幣大幅度貶值來(lái)化解加稅影響，邏輯上簡(jiǎn)單直接，甚至可以說(shuō)簡(jiǎn)單粗暴：你提高加稅打壓我的商品競(jìng)爭(zhēng)力，我就通過(guò)貶值提高商品競(jìng)爭(zhēng)力，二者相抵，壓力消失。你加得多，我就貶得多，加稅無(wú)上限，貶值也就無(wú)上限。

姑且不考慮這種方法對(duì)進(jìn)口部門(mén)以及國(guó)內(nèi)通脹可能造成的負(fù)面影響。僅略微想一下公眾對(duì)這種策略的反應(yīng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)很難控制。

一旦公眾普遍認(rèn)為官方將貶值作為應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的有效工具，即使官方根本沒(méi)有這個(gè)想法，也很可能導(dǎo)致結(jié)匯意愿的大幅度下降與購(gòu)匯意愿的增強(qiáng)。請(qǐng)注意，此處不涉及任何非法的外匯市場(chǎng)交易，但僅僅是企業(yè)和個(gè)人對(duì)結(jié)售匯時(shí)間的調(diào)整就足以令市場(chǎng)因結(jié)售匯嚴(yán)重失衡而巨震。而一旦匯率因市場(chǎng)預(yù)期惡化而快速貶值，市場(chǎng)預(yù)期很快就會(huì)陷入自我強(qiáng)化螺旋，這種慘重的教訓(xùn)我們?cè)?015-2016年是領(lǐng)教過(guò)的。

5、總結(jié)

主動(dòng)調(diào)整匯率可以對(duì)出口部門(mén)予以短期止痛，但由于匯率波動(dòng)影響范圍覆蓋整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)，并與民眾個(gè)體利益密切相關(guān)，其副作用不可忽視，也不能將之作為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的主要手段。就像所有的止痛藥一樣，不可長(zhǎng)期服用，也不可劑量過(guò)大。