1、歷史牛股的ROE有什么特征？

ROE是體現(xiàn)公司盈利能力最核心的指標(biāo)。但是否對(duì)高ROE個(gè)股，簡單的采用買入持有模式即可，我們認(rèn)為并非如此，比如14年和15年。通過回溯歷年個(gè)股漲幅高低的ROE特征，再來討論下這個(gè)問題。

首先，按年度持股分析：將每年個(gè)股漲幅由高到低分十組，統(tǒng)計(jì)每組的ROE、ROE變化率。結(jié)果顯示：①漲幅與ROE絕對(duì)水平在大部分年份表現(xiàn)出正相關(guān)性，除14年和15年；漲幅與ROE一階變化正相關(guān)，無一失效年份。②每年漲幅前30%的個(gè)股：ROE一階變化率通常都為正，即高于上一年。

其次，按季報(bào)持股分析：由于財(cái)務(wù)披露日與實(shí)際報(bào)表日錯(cuò)位，已披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否依然有效？我們將漲幅區(qū)間劃為每個(gè)財(cái)報(bào)披露日至下個(gè)財(cái)報(bào)披露日，比如一季報(bào)持有期為04/30-08/31。結(jié)果顯示：①漲幅與ROE絕對(duì)水平特別是ROE一階變化率仍有明顯正相關(guān)性；②在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露后，買入ROE環(huán)比提升幅度較大的個(gè)股，仍是有效的。說明了，雖然市場(chǎng)風(fēng)格在變化，但投資者對(duì)盈利邊際向好的偏好不變。

以上結(jié)論與我們?cè)凇敦?cái)務(wù)視角的最優(yōu)選擇》中的觀點(diǎn)一致。在上述報(bào)告中，我們通過分層解析16個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與漲幅的關(guān)系，認(rèn)為：對(duì)投資最具指標(biāo)意義的財(cái)務(wù)指標(biāo)是盈利變化趨勢(shì)，能穿越周期的三個(gè)指標(biāo)：ROE環(huán)比變化率、扣非增速環(huán)比變化率、毛利率環(huán)比變化率，其中最有效的是ROE趨勢(shì)。

總之，歷史上的牛股，不僅有較高的ROE水平，更重要的是其ROE趨勢(shì)通常也是向上的(一階變化率)。

2、ROE如何決定公司的估值水平？

在《不同市場(chǎng)環(huán)境下，PB-ROE的再討論》中，我們認(rèn)為：潛在ROE決定了估值水平(PE和PB)；若ROE下臺(tái)階，則對(duì)估值的侵蝕相當(dāng)明顯。因此，應(yīng)該選擇ROE趨勢(shì)向上至少是平穩(wěn)的公司。對(duì)此，我們?cè)龠M(jìn)一步闡述說明。

ROE若能長期維持穩(wěn)定甚至趨勢(shì)向上，背后反應(yīng)的是一個(gè)公司很強(qiáng)的成長性。在可持續(xù)增長模型假設(shè)下，以期末權(quán)益計(jì)算：增長率g=ROE*(1-d)/(1- ROE*(1-d))。在不同分紅水平下，公司維持ROE穩(wěn)定所需要的增長率如下表。如果一家公司ROE為30%，分紅率30%，那么，公司每年需要用27%的增長率來維持此時(shí)的ROE水平。這就是為何歷史上只有少數(shù)公司能長期維持高的ROE水平。2010年以來，每年ROE均維持在20%以上的公司只有8家，分別是茅臺(tái)、洋河、海天、雙匯、格力、大華、承德露露和德賽電池。

當(dāng)一家公司預(yù)期增長率低于可持續(xù)增長率時(shí)，通常會(huì)采取股份回購或提高分紅率，以此來維持ROE水平。特別是處于成熟期或衰退期的公司，容易由于缺少投資項(xiàng)目而使得公司賬上屯有大量多余現(xiàn)金，若這時(shí)公司選擇繼續(xù)投資于回報(bào)率低的業(yè)務(wù)或賬上大量閑置現(xiàn)金，則造成堆積資產(chǎn)從而使得ROE下降，進(jìn)一步拉低估值和企業(yè)價(jià)值。

另一種情況，是對(duì)于新興行業(yè)來說，由于需要大量的投入且市場(chǎng)格局不穩(wěn)定，公司的ROE通常較低且波動(dòng)也大。當(dāng)公司預(yù)期潛在增速較高時(shí)，可通過改變資本結(jié)構(gòu)(增發(fā)、并購)、改變財(cái)務(wù)政策(降低分紅、增發(fā)債務(wù))或者提高經(jīng)營效率(周轉(zhuǎn)率)，來實(shí)現(xiàn)更高的增速。因此，對(duì)于新興行業(yè)的估值，應(yīng)分階段來看待。在下文的選股思路中，我們沒有采用ROE的絕對(duì)水平作為指標(biāo)，而是用了另外兩個(gè)指標(biāo)：ROE的行業(yè)分位數(shù)以及ROE的環(huán)比變化率，其中行業(yè)分位數(shù)消除了不同行業(yè)間成長階段的差異性。

進(jìn)一步，對(duì)于不同ROE水平以及變化趨勢(shì)，該如何估值定價(jià)？

在可持續(xù)增長模型假設(shè)下，PE和PB估值均可由ROE推導(dǎo)得出。可持續(xù)增長率(不增發(fā)新股但可增加債務(wù))的極限速度是由ROE和股利分配政策決定的，以期初權(quán)益計(jì)算：可持續(xù)增長率g=ROE*(1-d)，其中，股息支付率d，貼現(xiàn)率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推導(dǎo)得(一階段永續(xù)增長)：

由此，可以再推導(dǎo)得二階段增長的公式。我們做了幾種比較典型的情形假設(shè)，包括高ROE、低ROE及其后續(xù)增長持續(xù)性，如下表。有幾個(gè)結(jié)論：

(1)潛在ROE決定了估值水平；若ROE下臺(tái)階，則對(duì)估值的侵蝕相當(dāng)明顯。比如，一家公司以20%ROE、40%分紅率增長5年，隨后ROE小幅降至18%、分紅率提到60%，那么，理論的PE和PB分別可達(dá)到40.6倍和8.1倍。

(2)高ROE公司的估值要大幅高于低ROE公司的估值。若公司長期ROE水平只有10%，其PE和PB僅為6.2倍和0.6倍，大幅低于ROE為20%公司的40.6倍和8.1倍。當(dāng)然，這種比較適用于同一行業(yè)或同處成熟行業(yè)的公司，特別是對(duì)消費(fèi)類或公用事業(yè)公司，橫向比較的意義較大。

(3)成長股若后續(xù)ROE能上臺(tái)階，則當(dāng)前也可給較高估值；但對(duì)于過高的估值仍要謹(jǐn)慎。對(duì)于成長行業(yè)，通過調(diào)整經(jīng)營策略和資本結(jié)構(gòu)可以在前期實(shí)現(xiàn)超過可持續(xù)增長的增速。假設(shè)ROE為10%的成長股，以20%的增速增長5年，之后ROE提到20%，那么理論P(yáng)E和PB可達(dá)到61.9倍和6.2倍；但若隨后的ROE僅提到12%，當(dāng)前PE和PB則為27.7倍和2.8倍。另外，如果給予成長股100倍PE(10倍PB)的估值，則意味著公司需要以31%的增速連續(xù)增長5年，且之后ROE達(dá)到20%并穩(wěn)定增長，才足以消化這個(gè)估值。因此，對(duì)于當(dāng)前估值水平已經(jīng)很高的成長股仍需謹(jǐn)慎。市場(chǎng)交易的是對(duì)未來盈利的預(yù)期，若ROE往上走，則可享受較高的估值；但若ROE長期處于低水平，則高估值意味著泡沫。

總而言之，ROE的絕對(duì)水平高低很重要，但重要的是其變化趨勢(shì)(平穩(wěn)或向上)。

3、2019Q1的三個(gè)組合：景氣、價(jià)值與高分紅

第二部分，我們?cè)谥笜?biāo)選股體系的框架內(nèi)，通過三個(gè)不同的選股策略，分別建立景氣、價(jià)值與高分紅組合。

3.1 景氣組合：增速較高且盈利趨勢(shì)向上

景氣組合選股的核心在于：尋找盈利增速較高且加速增長的公司。歐奈爾的“CAN SLIM法則”，也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了盈利的高增長與加速增長，“并不只有收益的增加及增加幅度能帶來股價(jià)大漲，更為重要的是盈利增長的加速度”、“警惕連續(xù)兩個(gè)季度的收益大幅回落”。這種情況背后反應(yīng)的是市場(chǎng)的預(yù)期與估值的調(diào)整，比如一只股票業(yè)績?cè)鏊?0%，市場(chǎng)預(yù)期線性外推認(rèn)為增速能維持，給予50倍估值，而當(dāng)下個(gè)季度增速降至40%的時(shí)候，就可能面臨著預(yù)期的調(diào)整與殺估值；相反的情況是，若增速由30%提到40%，可能贏來提估值的過程。因此，正如我們之前提到的，能夠穿越周期的財(cái)務(wù)指標(biāo)是盈利能力的變化率(ROE變化率、增速變化率與毛利率變化率)。

景氣組合的建立與調(diào)倉：2009年Q1建倉，季報(bào)調(diào)倉(一季報(bào)/中報(bào)/三季報(bào))；調(diào)倉日為季報(bào)披露后的第一個(gè)交易日；等權(quán)重。

景氣組合的參數(shù)設(shè)定如下：

(1)營收及趨勢(shì)：當(dāng)期營收增速>10%，且環(huán)比變化率>-5% (環(huán)比=當(dāng)期/上期-1)；

(2)凈利潤及趨勢(shì)：當(dāng)期扣非凈利潤增速位于20%-300%，且環(huán)比>-5% ；

(3)ROE及趨勢(shì)：當(dāng)期ROE位于行業(yè)前50%，且連續(xù)兩期ROE環(huán)比>2%；當(dāng)期毛利率環(huán)比>-2%；

(4)資產(chǎn)質(zhì)量和估值水平：負(fù)債率<80%、商譽(yù)比<20%、TTM經(jīng)營現(xiàn)金流>0、當(dāng)期凈利潤>0.1億；PE<50、PB歷史分位<90%。

景氣組合的收益率：截止2019/05/13，景氣組合的累計(jì)收益率1284%，年化收益率30%，超額收益率27%；各期的勝率(相比滬深300)為77%；上一期(18Q3)的收益率為29%，超額收益率13%。2019Q1的選股結(jié)果如下表，僅供參考。

3.2 價(jià)值組合：盈利穩(wěn)定且盈利趨勢(shì)向好

價(jià)值組合更側(cè)重于考查盈利的穩(wěn)定性。相比景氣組合，參數(shù)設(shè)定主要有兩個(gè)差異：一是增加了對(duì)近三年ROE和營收的要求；二是放寬了對(duì)盈利趨勢(shì)向上的要求，即允許一定范圍內(nèi)的波動(dòng)(回落)。

價(jià)值組合的參數(shù)設(shè)定如下：

(1)持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力：連續(xù)三年ROE位于行業(yè)前40%；近三年?duì)I收復(fù)合增速>0，且當(dāng)期營收增速>0，扣非增速位于0%-300%；

(2)盈利趨勢(shì)向好或穩(wěn)定：ROE環(huán)比>-5%(連續(xù)兩期)、毛利率環(huán)比>-5% 、營收增速和扣非增速環(huán)比>-10% ，其中環(huán)比=當(dāng)期/上期-1；

(3)資產(chǎn)質(zhì)量和估值水平：負(fù)債率<80%、商譽(yù)比<20%、TTM經(jīng)營現(xiàn)金流>0、當(dāng)期凈利潤>0.1億、PE<50、PB歷史分位<90%。

價(jià)值組合的收益率：截止2019/05/13，價(jià)值組合的累計(jì)收益率913%，年化收益率26%，超額收益率23%；各期的勝率(相比滬深300)為81%；上一期(18Q3)的收益率為24%，超額收益率7.7%?？煽闯?，相比景氣組合，價(jià)值組合的收益率略低但勝率更高些。2019Q1的選股結(jié)果如下表，僅供參考。

3.3 高分紅組合：持續(xù)高分紅且盈利趨勢(shì)平穩(wěn)

高分紅組合顧名思義側(cè)重于考查股息率。同樣的也放寬了對(duì)盈利趨勢(shì)向上的要求。

高分紅組合的參數(shù)設(shè)定如下：

(1)高股息：股息率連續(xù)三年位于行業(yè)前30%；

(2)盈利趨勢(shì)：當(dāng)期ROE位于行業(yè)前30%，且ROE環(huán)比變化率>-5%(連續(xù)兩季)；當(dāng)期扣非增速位于0-300%，且環(huán)比變化率>-10%；當(dāng)期營收增速>0；

(3)資產(chǎn)質(zhì)量和估值水平：負(fù)債率<80%、商譽(yù)比<10%、TTM經(jīng)營現(xiàn)金流>0、當(dāng)期凈利潤>0.1億；PE<50；PB歷史分位<90%

高分紅組合的收益率：截止2019/05/13，高分紅組合的累計(jì)收益率746%，年化收益率24%，超額收益率21%；各期的勝率(相比滬深300)為84%；上一期(18Q3)的收益率為18%，超額收益率2.0%?？煽闯?，三個(gè)組合中，高分紅組合的收益率最低但勝率最高。另外，若降低調(diào)倉頻率至一年一次(Q1調(diào)倉)，則高分紅組合09年至今的年化收益率仍有17.7%，勝率91%。2019Q1的選股結(jié)果如下表，僅供參考。