1、歷史牛股的ROE有什么特征？

ROE是體現(xiàn)公司盈利能力最核心的指標。但是否對高ROE個股，簡單的采用買入持有模式即可，我們認為并非如此，比如14年和15年。通過回溯歷年個股漲幅高低的ROE特征，再來討論下這個問題。

首先，按年度持股分析：將每年個股漲幅由高到低分十組，統(tǒng)計每組的ROE、ROE變化率。結果顯示：①漲幅與ROE絕對水平在大部分年份表現(xiàn)出正相關性，除14年和15年；漲幅與ROE一階變化正相關，無一失效年份。②每年漲幅前30%的個股：ROE一階變化率通常都為正，即高于上一年。

其次，按季報持股分析：由于財務披露日與實際報表日錯位，已披露的財務數(shù)據(jù)是否依然有效？我們將漲幅區(qū)間劃為每個財報披露日至下個財報披露日，比如一季報持有期為04/30-08/31。結果顯示：①漲幅與ROE絕對水平特別是ROE一階變化率仍有明顯正相關性；②在財務數(shù)據(jù)披露后，買入ROE環(huán)比提升幅度較大的個股，仍是有效的。說明了，雖然市場風格在變化，但投資者對盈利邊際向好的偏好不變。

以上結論與我們在《財務視角的最優(yōu)選擇》中的觀點一致。在上述報告中，我們通過分層解析16個財務指標與漲幅的關系，認為：對投資最具指標意義的財務指標是盈利變化趨勢，能穿越周期的三個指標：ROE環(huán)比變化率、扣非增速環(huán)比變化率、毛利率環(huán)比變化率，其中最有效的是ROE趨勢。

總之，歷史上的牛股，不僅有較高的ROE水平，更重要的是其ROE趨勢通常也是向上的(一階變化率)。

2、ROE如何決定公司的估值水平？

在《不同市場環(huán)境下，PB-ROE的再討論》中，我們認為：潛在ROE決定了估值水平(PE和PB)；若ROE下臺階，則對估值的侵蝕相當明顯。因此，應該選擇ROE趨勢向上至少是平穩(wěn)的公司。對此，我們再進一步闡述說明。

ROE若能長期維持穩(wěn)定甚至趨勢向上，背后反應的是一個公司很強的成長性。在可持續(xù)增長模型假設下，以期末權益計算：增長率g=ROE*(1-d)/(1- ROE*(1-d))。在不同分紅水平下，公司維持ROE穩(wěn)定所需要的增長率如下表。如果一家公司ROE為30%，分紅率30%，那么，公司每年需要用27%的增長率來維持此時的ROE水平。這就是為何歷史上只有少數(shù)公司能長期維持高的ROE水平。2010年以來，每年ROE均維持在20%以上的公司只有8家，分別是茅臺、洋河、海天、雙匯、格力、大華、承德露露和德賽電池。

當一家公司預期增長率低于可持續(xù)增長率時，通常會采取股份回購或提高分紅率，以此來維持ROE水平。特別是處于成熟期或衰退期的公司，容易由于缺少投資項目而使得公司賬上屯有大量多余現(xiàn)金，若這時公司選擇繼續(xù)投資于回報率低的業(yè)務或賬上大量閑置現(xiàn)金，則造成堆積資產從而使得ROE下降，進一步拉低估值和企業(yè)價值。

另一種情況，是對于新興行業(yè)來說，由于需要大量的投入且市場格局不穩(wěn)定，公司的ROE通常較低且波動也大。當公司預期潛在增速較高時，可通過改變資本結構(增發(fā)、并購)、改變財務政策(降低分紅、增發(fā)債務)或者提高經營效率(周轉率)，來實現(xiàn)更高的增速。因此，對于新興行業(yè)的估值，應分階段來看待。在下文的選股思路中，我們沒有采用ROE的絕對水平作為指標，而是用了另外兩個指標：ROE的行業(yè)分位數(shù)以及ROE的環(huán)比變化率，其中行業(yè)分位數(shù)消除了不同行業(yè)間成長階段的差異性。

進一步，對于不同ROE水平以及變化趨勢，該如何估值定價？

在可持續(xù)增長模型假設下，PE和PB估值均可由ROE推導得出?？沙掷m(xù)增長率(不增發(fā)新股但可增加債務)的極限速度是由ROE和股利分配政策決定的，以期初權益計算：可持續(xù)增長率g=ROE*(1-d)，其中，股息支付率d，貼現(xiàn)率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推導得(一階段永續(xù)增長)：

由此，可以再推導得二階段增長的公式。我們做了幾種比較典型的情形假設，包括高ROE、低ROE及其后續(xù)增長持續(xù)性，如下表。有幾個結論：

(1)潛在ROE決定了估值水平；若ROE下臺階，則對估值的侵蝕相當明顯。比如，一家公司以20%ROE、40%分紅率增長5年，隨后ROE小幅降至18%、分紅率提到60%，那么，理論的PE和PB分別可達到40.6倍和8.1倍。

(2)高ROE公司的估值要大幅高于低ROE公司的估值。若公司長期ROE水平只有10%，其PE和PB僅為6.2倍和0.6倍，大幅低于ROE為20%公司的40.6倍和8.1倍。當然，這種比較適用于同一行業(yè)或同處成熟行業(yè)的公司，特別是對消費類或公用事業(yè)公司，橫向比較的意義較大。

(3)成長股若后續(xù)ROE能上臺階，則當前也可給較高估值；但對于過高的估值仍要謹慎。對于成長行業(yè)，通過調整經營策略和資本結構可以在前期實現(xiàn)超過可持續(xù)增長的增速。假設ROE為10%的成長股，以20%的增速增長5年，之后ROE提到20%，那么理論PE和PB可達到61.9倍和6.2倍；但若隨后的ROE僅提到12%，當前PE和PB則為27.7倍和2.8倍。另外，如果給予成長股100倍PE(10倍PB)的估值，則意味著公司需要以31%的增速連續(xù)增長5年，且之后ROE達到20%并穩(wěn)定增長，才足以消化這個估值。因此，對于當前估值水平已經很高的成長股仍需謹慎。市場交易的是對未來盈利的預期，若ROE往上走，則可享受較高的估值；但若ROE長期處于低水平，則高估值意味著泡沫。

總而言之，ROE的絕對水平高低很重要，但重要的是其變化趨勢(平穩(wěn)或向上)。

3、2019Q1的三個組合：景氣、價值與高分紅

第二部分，我們在指標選股體系的框架內，通過三個不同的選股策略，分別建立景氣、價值與高分紅組合。

3.1 景氣組合：增速較高且盈利趨勢向上

景氣組合選股的核心在于：尋找盈利增速較高且加速增長的公司。歐奈爾的“CAN SLIM法則”，也重點強調了盈利的高增長與加速增長，“并不只有收益的增加及增加幅度能帶來股價大漲，更為重要的是盈利增長的加速度”、“警惕連續(xù)兩個季度的收益大幅回落”。這種情況背后反應的是市場的預期與估值的調整，比如一只股票業(yè)績增速50%，市場預期線性外推認為增速能維持，給予50倍估值，而當下個季度增速降至40%的時候，就可能面臨著預期的調整與殺估值；相反的情況是，若增速由30%提到40%，可能贏來提估值的過程。因此，正如我們之前提到的，能夠穿越周期的財務指標是盈利能力的變化率(ROE變化率、增速變化率與毛利率變化率)。

景氣組合的建立與調倉：2009年Q1建倉，季報調倉(一季報/中報/三季報)；調倉日為季報披露后的第一個交易日；等權重。

景氣組合的參數(shù)設定如下：

(1)營收及趨勢：當期營收增速>10%，且環(huán)比變化率>-5% (環(huán)比=當期/上期-1)；

(2)凈利潤及趨勢：當期扣非凈利潤增速位于20%-300%，且環(huán)比>-5% ；

(3)ROE及趨勢：當期ROE位于行業(yè)前50%，且連續(xù)兩期ROE環(huán)比>2%；當期毛利率環(huán)比>-2%；

(4)資產質量和估值水平：負債率<80%、商譽比<20%、TTM經營現(xiàn)金流>0、當期凈利潤>0.1億；PE<50、PB歷史分位<90%。

景氣組合的收益率：截止2019/05/13，景氣組合的累計收益率1284%，年化收益率30%，超額收益率27%；各期的勝率(相比滬深300)為77%；上一期(18Q3)的收益率為29%，超額收益率13%。2019Q1的選股結果如下表，僅供參考。

3.2 價值組合：盈利穩(wěn)定且盈利趨勢向好

價值組合更側重于考查盈利的穩(wěn)定性。相比景氣組合，參數(shù)設定主要有兩個差異：一是增加了對近三年ROE和營收的要求；二是放寬了對盈利趨勢向上的要求，即允許一定范圍內的波動(回落)。

價值組合的參數(shù)設定如下：

(1)持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力：連續(xù)三年ROE位于行業(yè)前40%；近三年營收復合增速>0，且當期營收增速>0，扣非增速位于0%-300%；

(2)盈利趨勢向好或穩(wěn)定：ROE環(huán)比>-5%(連續(xù)兩期)、毛利率環(huán)比>-5% 、營收增速和扣非增速環(huán)比>-10% ，其中環(huán)比=當期/上期-1；

(3)資產質量和估值水平：負債率<80%、商譽比<20%、TTM經營現(xiàn)金流>0、當期凈利潤>0.1億、PE<50、PB歷史分位<90%。

價值組合的收益率：截止2019/05/13，價值組合的累計收益率913%，年化收益率26%，超額收益率23%；各期的勝率(相比滬深300)為81%；上一期(18Q3)的收益率為24%，超額收益率7.7%?？煽闯?，相比景氣組合，價值組合的收益率略低但勝率更高些。2019Q1的選股結果如下表，僅供參考。

3.3 高分紅組合：持續(xù)高分紅且盈利趨勢平穩(wěn)

高分紅組合顧名思義側重于考查股息率。同樣的也放寬了對盈利趨勢向上的要求。

高分紅組合的參數(shù)設定如下：

(1)高股息：股息率連續(xù)三年位于行業(yè)前30%；

(2)盈利趨勢：當期ROE位于行業(yè)前30%，且ROE環(huán)比變化率>-5%(連續(xù)兩季)；當期扣非增速位于0-300%，且環(huán)比變化率>-10%；當期營收增速>0；

(3)資產質量和估值水平：負債率<80%、商譽比<10%、TTM經營現(xiàn)金流>0、當期凈利潤>0.1億；PE<50；PB歷史分位<90%

高分紅組合的收益率：截止2019/05/13，高分紅組合的累計收益率746%，年化收益率24%，超額收益率21%；各期的勝率(相比滬深300)為84%；上一期(18Q3)的收益率為18%，超額收益率2.0%。可看出，三個組合中，高分紅組合的收益率最低但勝率最高。另外，若降低調倉頻率至一年一次(Q1調倉)，則高分紅組合09年至今的年化收益率仍有17.7%，勝率91%。2019Q1的選股結果如下表，僅供參考。