近期中美貿(mào)易摩擦升級，在美方宣布對中國2000億美元商品征收25%關(guān)稅后，中方也宣布反制措施，對美600億美元商品征收階梯式關(guān)稅，未來市場不確定風(fēng)險陡然增加。同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有所回落，4月信貸和社融數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，外部不確定性也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期有所修正，現(xiàn)券收益率大幅回落至3.3%以下。未來信貸社融數(shù)據(jù)難以維持一季度高增長，不排除未來降準(zhǔn)可能性，收益率短期可能呈現(xiàn)振蕩下行趨勢，但CPI反彈以及中美貿(mào)易磋商的不確定性，預(yù)計收益率難以突破3.1%—3.4%箱體。建議短期仍以觀望為主，等市場情況較為明朗后再采取行動。

CPI在未來仍有上行空間

五一小長假期間中美貿(mào)易摩擦悄然升級，債券收益率直線下行。根據(jù)IMF在2018年10月基于當(dāng)時的加征關(guān)稅措施、升級的關(guān)稅措施以及考慮各種間接沖擊的三種情境進(jìn)行測算，其認(rèn)為增加關(guān)稅對2019年經(jīng)濟(jì)增速拖累分別為0.6%、1%和1.6%。而在今年4月最新的報告中，IMF認(rèn)為如果中美兩國對彼此所有商品全面加征25%關(guān)稅，對2019年經(jīng)濟(jì)增速拖累在0.5%—1.5%區(qū)間內(nèi)。

中美貿(mào)易摩擦對中國出口企業(yè)影響較大，根據(jù)此前商務(wù)部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年1—4月我國對美國的出口累計增速下滑約10%，隨著加稅商品種類和稅率的提高，或?qū)⒗^續(xù)壓低我國對美出口數(shù)據(jù)。僅靠當(dāng)前內(nèi)需和投資的增速難以維持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)回落壓力增大。

近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也證實了我們對經(jīng)濟(jì)回落的擔(dān)憂，受去年同期高基數(shù)、非標(biāo)融資月度波動、同期經(jīng)濟(jì)景氣度有所回踩、寬信用政策節(jié)奏調(diào)整等四個因素影響，4月信貸和社融數(shù)據(jù)均有所回落，不及預(yù)期。由于每年財政支出和赤字均有紅線限制，一季度高額的信貸和社融數(shù)據(jù)難以持續(xù)。

圖為中國進(jìn)出口總額、出口與進(jìn)口同比增速（%）

從微觀數(shù)據(jù)來看，4月發(fā)電耗煤轉(zhuǎn)負(fù)、地產(chǎn)銷量增速回落、乘用車銷售跌幅擴(kuò)大、粗鋼產(chǎn)量下滑，二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力陡然增大。通脹有抬頭趨勢，制約了貨幣政策空間。4月CPI、PPI同比上漲2.5%和0.9%，隨著近期貿(mào)易摩擦升級，未來原油和農(nóng)產(chǎn)品價格可能繼續(xù)上漲，進(jìn)而傳導(dǎo)至工業(yè)品和食品，且每年5月、6月消費需求旺盛，CPI在未來仍有上行空間。在CPI可能走高以及中央“房住不炒”不變的情況下，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期大幅回落，否則降息應(yīng)該不在央行考慮范圍內(nèi)。但考慮到美聯(lián)儲及全球央行偏鴿派的表態(tài)，參考此前幾輪美方增加關(guān)稅后央行的表現(xiàn)，不排除央行在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的需求下，再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

各國央行表態(tài)偏鴿派

盡管近期美國公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期且失業(yè)率降至50年來最低點，但CPI增長乏力、貿(mào)易數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑。由于貿(mào)易摩擦升級，美聯(lián)儲在5月的議息會議上也表達(dá)了目前政策是合適的，并沒有急切加息或降息的必要性，對經(jīng)濟(jì)增長保持樂觀的態(tài)度，并上調(diào)了對經(jīng)濟(jì)前景的表述。但同時美聯(lián)儲將存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）降低5個BP至2.35%。市場對美聯(lián)儲在2020年一季度降息預(yù)期大增，即使美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍回暖，但市場依然普遍預(yù)期2019年美聯(lián)儲不加息。

歐洲經(jīng)濟(jì)依然疲軟，制造業(yè)持續(xù)乏力，PMI連續(xù)三個月陷入萎縮，由于國際貿(mào)易環(huán)境變化以及英國脫歐等不確定因素使經(jīng)濟(jì)前景不明朗，各國紛紛下調(diào)今年增長目標(biāo)，其中，歐盟委員會將德國2019年GDP增速預(yù)期由1.1%下調(diào)至0.5%，這是自2月由1.8%下調(diào)至1.1%以來，年內(nèi)再度調(diào)低德國增速預(yù)期。在此背景下，歐洲央行也多次表達(dá)了繼續(xù)維持QE的必要性，馬來西亞、新西蘭和菲律賓央行也均完成了16年以來的首次降息，各國央行立場普遍偏鴿，全球利率普遍趨降。

總體上，我們認(rèn)為目前市場不確定性因素較多，市場可能以振蕩為主。一方面貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回落風(fēng)險增大；另一方面食品價格上漲帶來CPI的反彈或?qū)⒁种屏鲃有赃^于寬松的可能。目前市場已經(jīng)逐漸修正了中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險敞口，也將未來可能的降準(zhǔn)考慮在內(nèi)，在現(xiàn)有條件下收益率繼續(xù)大幅下行空間有限。但貿(mào)易摩擦的不確定性仍大，短期債市上下兩難，波動或?qū)⒗^續(xù)升高，短期債市收益率大概率在3.1%—3.4%范圍內(nèi)。未來市場不確定仍多，短期建議以觀望為主，少動多看。