上證綜指于4月8日達(dá)到本輪上漲行情的最高點(diǎn)3288點(diǎn)，并于4月22日達(dá)到次高點(diǎn)3279點(diǎn)后開始下跌，至今最大跌幅-13.5%，其中5月5日，單日上證綜指下跌5.6%。《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》等報(bào)告中我們分析了本輪調(diào)整的性質(zhì)，市場(chǎng)的下跌是屋漏偏逢連夜雨，屋漏指本輪回調(diào)的本質(zhì)是基本面沒跟上導(dǎo)致的牛市正常回撤。

1、這是牛市第一波上漲后的回撤

重申調(diào)整的性質(zhì)是牛市第一波上漲后的回撤?！哆@波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》中我們總結(jié)分析過本輪調(diào)整的性質(zhì)。我們?cè)凇冬F(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告中分析過，上證綜指2440點(diǎn)以來市場(chǎng)搶跑成功，進(jìn)入了牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，目前看上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市第一階段的上升浪，這期間盈利仍在回落，但政策面和資金面好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)上漲體現(xiàn)為估值修復(fù)，是輪漲普漲的行情。因?yàn)榛久鏇]跟上，市場(chǎng)自然進(jìn)入回撤，即波浪理論中1浪上漲后的2浪回撤。我們節(jié)前報(bào)告《小心溜車-20190421》中就指出市場(chǎng)上漲好比開車爬坡，開到一定高度之后，只有繼續(xù)加油門車才能向上爬，如果油門沒加夠，則有溜車風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步梳理基本面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基本面領(lǐng)先指標(biāo)大多企穩(wěn)，同步指標(biāo)大多仍較弱，基本面難以接力，市場(chǎng)回撤休整格局已確立。根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，4月我國(guó)以美元計(jì)價(jià)出口同比回落至-2.7%(前值14.2%)，較1-3月出口的累計(jì)同比(1.4%)小幅下滑，表明出口仍偏弱。央行公布4月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，4月新增社融1.36萬億元，社融存量同比增速10.4%，低于前值10.7%；M1和M2增速分別回落至2.9%和8.5%(前值4.6%、8.6%)；金融機(jī)構(gòu)貸款增加1.02萬億元，較上月減少0.67萬億元。高頻數(shù)據(jù)看5月前7天38城地產(chǎn)銷量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-27%，4月增速-5.3%，且一二線銷量增速明顯下滑。之前公布的4月PMI為50.1%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，從歷史數(shù)據(jù)看，2005-2018年這14年中4月的PMI平均值為53.7%，高于3月的53.3%，而今年4月PMI環(huán)比低于3月，可見4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱。此外4月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速為-5.3%，5月前9天跌幅擴(kuò)大至-17.7%，3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。上市公司業(yè)績(jī)看，全部A股19Q1/18Q4/18Q3凈利潤(rùn)累計(jì)同比為9.4%/-1.9%/10.3%，ROE(TTM)為9.3%/9.3%/10.4%，回落趨勢(shì)不變，結(jié)合庫(kù)存周期和領(lǐng)先指標(biāo)到同步指標(biāo)的時(shí)滯看，我們認(rèn)為這一輪盈利周期底部將在19Q3。故將上證綜指3288點(diǎn)以來的這波調(diào)整定性為牛市第一階段估值修復(fù)上漲后的回撤休整，基本面暫難接力是本輪調(diào)整主因。

參考?xì)v史，調(diào)整時(shí)空還不夠。馬克﹒吐溫講過“歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié)，過程卻會(huì)重復(fù)相似”。股市不會(huì)完全重復(fù)之前形態(tài)，但大致規(guī)律值得借鑒。牛市第一階段上漲后市場(chǎng)往往會(huì)回調(diào)休整，可借鑒的歷史階段包括：05/9-05/12、08/10-08/12、12/12-13/3，這三個(gè)階段牛市第一階段上漲后指數(shù)回調(diào)的幅度往往在10%-14%，回吐前期漲幅的六成多，回調(diào)時(shí)間在1-2個(gè)月。2005年上證綜指在6月觸及998點(diǎn)這一低點(diǎn)后最高上漲225點(diǎn)至9月的1223點(diǎn)(漲幅23%)，之后回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn)(跌幅-13%)，回吐前期上漲幅度的0.69，下跌約2個(gè)月。2008年上證綜指在10月底的1664點(diǎn)見底后最高上漲436點(diǎn)至12月初的2100點(diǎn)(漲幅26%)，之后指數(shù)回撤286點(diǎn)至12月末的1814點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.66，指數(shù)下跌約1個(gè)月。2012年12月創(chuàng)業(yè)板指在585點(diǎn)見底后最大上漲至3月初的905點(diǎn)(漲幅55%)，之后指數(shù)最低回撤至4月的817點(diǎn)(跌幅-10%)，回吐前期上漲幅度的0.28，指數(shù)下跌約1個(gè)月。2013年6月上證綜指在1849點(diǎn)見底后最大上漲421點(diǎn)至13年9月初的2270點(diǎn)(漲幅23%)，之后回撤296點(diǎn)至14年3月的1974點(diǎn)(跌幅-13%)，指數(shù)下跌約6個(gè)月，回吐前期上漲幅度的0.70。這次從2019年1月上證綜指2440點(diǎn)見底后最大上漲847點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤450點(diǎn)至目前的2838點(diǎn)(跌幅-14%)，指數(shù)下跌約1個(gè)月，回吐前期上漲幅度的0.53，調(diào)整的時(shí)空還不夠。此外我們用每日上證綜指收盤價(jià)*全部A股成交量作為參照計(jì)算牛市第一階段上漲和下跌區(qū)間的成交均價(jià)，發(fā)現(xiàn)上漲和下跌區(qū)間成交均價(jià)很接近，2005年上證綜指在6-9月上漲階段成交均價(jià)1134點(diǎn)，9-12月下跌階段成交均價(jià)1125點(diǎn)，2008年上證綜指在10-12月上漲階段成交均價(jià)1927點(diǎn)，12月末下跌階段成交均價(jià)1962點(diǎn)，2012年12月-13年3月創(chuàng)業(yè)板指上漲階段成交均價(jià)(創(chuàng)業(yè)板指收盤價(jià)*創(chuàng)業(yè)板成交量)759點(diǎn)，3-4月下跌階段成交均價(jià)863點(diǎn)。所以下跌階段成交均價(jià)是否接近前期上漲階段成交均價(jià)可視為調(diào)整到位的參考指標(biāo)，本輪上證綜指自2440-3288點(diǎn)成交均價(jià)為2927點(diǎn)，3288點(diǎn)調(diào)整以來成交均價(jià)3165點(diǎn)相比仍有一定距離。若我們以近期日均645億股成交量作為假設(shè)(對(duì)應(yīng)6500億成交金額)，以下跌區(qū)間成交均價(jià)達(dá)到前期上漲區(qū)間2927點(diǎn)為目標(biāo)，在下跌區(qū)間延續(xù)到6月底、7月中、7月底三種情境下，對(duì)應(yīng)未來一段時(shí)間上證綜指均價(jià)為2770、2810、2835點(diǎn)。

近期外資流出明顯。從全球股市表現(xiàn)看，最近一周漲跌幅美國(guó)標(biāo)普500 -3.0%、納斯達(dá)克 -2.1%、道瓊斯 -2.1%，英國(guó)富時(shí)100 -2.4%、德國(guó)DAX -2.8%、恒生指數(shù) -5.1%、日經(jīng)225 -4.1 %、上證綜指 -4.5%。VIX指數(shù)可作為觀測(cè)市場(chǎng)情緒的重要指標(biāo)，VIX指數(shù)從4月下旬低點(diǎn)12.1上行至5月9日高點(diǎn)19.1，高于2016年以來均值14.6，說明全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降明顯。從A股資金供求看，外資較內(nèi)資更關(guān)注全球配置，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好更為敏感，2018年四次跳空缺口前后均出現(xiàn)以陸港通北上為代表的外資凈流出。今年一季度A股持續(xù)上行，陸港通北上資金期間凈流入1254億元，但自4月以來轉(zhuǎn)為流出狀態(tài)，截至5月9日，累計(jì)凈流出385億元，其中最近一周北上資金凈流出174億元，占4月以來區(qū)間凈流出的45%。從行業(yè)分布看，凈賣出前五的行業(yè)有食品飲料、銀行、家電、房地產(chǎn)、非銀。

2、應(yīng)對(duì)策略：堅(jiān)定信心，保持耐心

牛市大格局未變，堅(jiān)定信心。拉長(zhǎng)時(shí)間看，我們?nèi)匀痪S持上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長(zhǎng)期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》等。第一，從牛熊周期看，1990年以來A股經(jīng)歷五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期交替，第五輪熊市從15/6/12開始，上證綜指從高點(diǎn)5178點(diǎn)到19/1/4低點(diǎn)2440點(diǎn)跌幅53%，持續(xù)時(shí)間44個(gè)月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時(shí)間都已經(jīng)與前4輪調(diào)整階段相近。上證綜指1月初2440點(diǎn)以來市場(chǎng)搶跑成功，歷史上市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的信號(hào)是基本面五個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)及以上企穩(wěn)回升，現(xiàn)在已經(jīng)有4個(gè)回升，詳見《市場(chǎng)反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》，全部A股PE(ttm)自4月初高點(diǎn)18.44倍回落至目前16.85倍，明顯低于2005年以來均值21.93倍、中位數(shù)19.86倍，處于2005年以來自下而上31.69%分位，估值不高。第二，從宏觀背景看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由大到強(qiáng)的新時(shí)代，結(jié)構(gòu)優(yōu)先，類似1980s年代的美國(guó)，GDP增速換擋后波動(dòng)率下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，近幾年我國(guó)的GDP增速雖然放緩，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻在不斷優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，我們認(rèn)為這是未來企業(yè)盈利改善的動(dòng)力。展望未來，我們認(rèn)為A股盈利改善也將來自結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)未來名義GDP將維持在8%左右，A股凈利同比有望維持在10%以上，短期從庫(kù)存周期、領(lǐng)先指標(biāo)到同步指標(biāo)的時(shí)滯看，這一輪盈利周期底部將在19Q3。第三，從居民資產(chǎn)配置看，2015年中國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國(guó)分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%(中國(guó)數(shù)據(jù)來自《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015———杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》，海外數(shù)據(jù)來自《凱捷2018世界財(cái)富報(bào)告》)。2017年我國(guó)人口年齡中位數(shù)為37.8歲，居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去，現(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入后地產(chǎn)時(shí)代，十九大報(bào)告指出，我國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發(fā)展，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進(jìn)一步提高。此外，5月底MSCI將把中國(guó)大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時(shí)以10%的納入因子納入中國(guó)創(chuàng)業(yè)板大盤A，全球配置視角下A股估值優(yōu)勢(shì)明顯，將吸引外資持續(xù)流入。牛市大格局未變，要堅(jiān)定信心。

等待調(diào)整結(jié)束，保持耐心。借鑒歷史，市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束進(jìn)入牛市第二階段全面爆發(fā)期需要基本面和市場(chǎng)面的共振。第一，從市場(chǎng)面來看，前文分析過，對(duì)比歷史，這次調(diào)整的時(shí)空還不充分?；仡櫄v史上三輪牛市第一階段后期調(diào)整時(shí)的量?jī)r(jià)形態(tài)，市場(chǎng)基本上會(huì)經(jīng)歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整這幾個(gè)階段，以2005年為例，上證綜指在9月達(dá)到高點(diǎn)1223點(diǎn)，之后回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn)，但回撤并不是一步到位，中間尚有反復(fù)，上證綜指先是在幾天內(nèi)快速下跌近100點(diǎn)至1129點(diǎn)，然后又在十天內(nèi)反抽了接近40點(diǎn)，之后再度下跌100點(diǎn)至10月底的1067點(diǎn)，10月底至12月市場(chǎng)一直在縮量盤整，兩個(gè)月全部A股日成交額從140億跌至70億元。本輪調(diào)整正式開始下跌是在4月22日的3279點(diǎn)，之后回撤450點(diǎn)至目前的2838點(diǎn)，跌幅-14%。市場(chǎng)短期進(jìn)入反抽階段，5月10日上證綜指上漲3.1%。第二，從基本面來看，過去進(jìn)入牛市第二階段都是基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，即領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)跳升，同步指標(biāo)反轉(zhuǎn)回升，如06/01市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段時(shí)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速?gòu)?5/12的12.98%跳升到16/01的13.8%，同步指標(biāo)工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%反轉(zhuǎn)上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速也在06Q1見底?；久娓櫾露冉?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，政策面關(guān)注6月下旬左右的央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)以及7月聚焦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的中央政治局會(huì)議。如果未來市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)空比較充分，又有基本面、政策面和外部環(huán)境好轉(zhuǎn)的共振，將進(jìn)入牛市第二階段即全面爆發(fā)期。操作層面，我們?cè)谇捌谥軋?bào)《四月決斷-20190406》中提及市場(chǎng)將在四月選擇方向，需警惕基本面不能接力的風(fēng)險(xiǎn)，并在《小心溜車-20190421》中明確提示溜車風(fēng)險(xiǎn)，《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》明確將本輪調(diào)整定性為牛市第一波上漲后的回撤。面對(duì)市場(chǎng)階段性調(diào)整壓力，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化來應(yīng)對(duì)波動(dòng)。所謂上漲重勢(shì)、下跌重質(zhì)，調(diào)整期需要重視基本面，偏價(jià)值類的公司相對(duì)較優(yōu)，從盈利與估值匹配度來看，銀行與白酒較優(yōu)。政策性主題方面關(guān)注國(guó)企改革與長(zhǎng)三角一體化。看的更長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，未來市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，需要確認(rèn)基本面見底。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，科技和消費(fèi)服務(wù)將成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而為他們提供融資服務(wù)的是券商，所以這次的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技和消費(fèi)服務(wù)+券商。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。