上證綜指于4月8日達到本輪上漲行情的最高點3288點，并于4月22日達到次高點3279點后開始下跌，至今最大跌幅-13.5%，其中5月5日，單日上證綜指下跌5.6%?！缎⌒牧镘?20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》等報告中我們分析了本輪調整的性質，市場的下跌是屋漏偏逢連夜雨，屋漏指本輪回調的本質是基本面沒跟上導致的牛市正?；爻?。

1、這是牛市第一波上漲后的回撤

重申調整的性質是牛市第一波上漲后的回撤?！哆@波調整的性質及前景-20190505》中我們總結分析過本輪調整的性質。我們在《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等多篇報告中分析過，上證綜指2440點以來市場搶跑成功，進入了牛市第一階段即孕育準備期，目前看上證綜指2440-3288點是牛市第一階段的上升浪，這期間盈利仍在回落，但政策面和資金面好轉，市場上漲體現(xiàn)為估值修復，是輪漲普漲的行情。因為基本面沒跟上，市場自然進入回撤，即波浪理論中1浪上漲后的2浪回撤。我們節(jié)前報告《小心溜車-20190421》中就指出市場上漲好比開車爬坡，開到一定高度之后，只有繼續(xù)加油門車才能向上爬，如果油門沒加夠，則有溜車風險。進一步梳理基本面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基本面領先指標大多企穩(wěn)，同步指標大多仍較弱，基本面難以接力，市場回撤休整格局已確立。根據(jù)海關總署統(tǒng)計，4月我國以美元計價出口同比回落至-2.7%(前值14.2%)，較1-3月出口的累計同比(1.4%)小幅下滑，表明出口仍偏弱。央行公布4月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，4月新增社融1.36萬億元，社融存量同比增速10.4%，低于前值10.7%；M1和M2增速分別回落至2.9%和8.5%(前值4.6%、8.6%)；金融機構貸款增加1.02萬億元，較上月減少0.67萬億元。高頻數(shù)據(jù)看5月前7天38城地產銷量增速由正轉負至-27%，4月增速-5.3%，且一二線銷量增速明顯下滑。之前公布的4月PMI為50.1%，比上月回落0.4個百分點，從歷史數(shù)據(jù)看，2005-2018年這14年中4月的PMI平均值為53.7%，高于3月的53.3%，而今年4月PMI環(huán)比低于3月，可見4月經濟數(shù)據(jù)較弱。此外4月六大集團發(fā)電耗煤同比增速為-5.3%，5月前9天跌幅擴大至-17.7%，3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。上市公司業(yè)績看，全部A股19Q1/18Q4/18Q3凈利潤累計同比為9.4%/-1.9%/10.3%，ROE(TTM)為9.3%/9.3%/10.4%，回落趨勢不變，結合庫存周期和領先指標到同步指標的時滯看，我們認為這一輪盈利周期底部將在19Q3。故將上證綜指3288點以來的這波調整定性為牛市第一階段估值修復上漲后的回撤休整，基本面暫難接力是本輪調整主因。

參考歷史，調整時空還不夠。馬克﹒吐溫講過“歷史不會重演細節(jié)，過程卻會重復相似”。股市不會完全重復之前形態(tài)，但大致規(guī)律值得借鑒。牛市第一階段上漲后市場往往會回調休整，可借鑒的歷史階段包括：05/9-05/12、08/10-08/12、12/12-13/3，這三個階段牛市第一階段上漲后指數(shù)回調的幅度往往在10%-14%，回吐前期漲幅的六成多，回調時間在1-2個月。2005年上證綜指在6月觸及998點這一低點后最高上漲225點至9月的1223點(漲幅23%)，之后回撤156點至12月的1067點(跌幅-13%)，回吐前期上漲幅度的0.69，下跌約2個月。2008年上證綜指在10月底的1664點見底后最高上漲436點至12月初的2100點(漲幅26%)，之后指數(shù)回撤286點至12月末的1814點(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.66，指數(shù)下跌約1個月。2012年12月創(chuàng)業(yè)板指在585點見底后最大上漲至3月初的905點(漲幅55%)，之后指數(shù)最低回撤至4月的817點(跌幅-10%)，回吐前期上漲幅度的0.28，指數(shù)下跌約1個月。2013年6月上證綜指在1849點見底后最大上漲421點至13年9月初的2270點(漲幅23%)，之后回撤296點至14年3月的1974點(跌幅-13%)，指數(shù)下跌約6個月，回吐前期上漲幅度的0.70。這次從2019年1月上證綜指2440點見底后最大上漲847點至4月初的3288點(漲幅35%)，之后回撤450點至目前的2838點(跌幅-14%)，指數(shù)下跌約1個月，回吐前期上漲幅度的0.53，調整的時空還不夠。此外我們用每日上證綜指收盤價*全部A股成交量作為參照計算牛市第一階段上漲和下跌區(qū)間的成交均價，發(fā)現(xiàn)上漲和下跌區(qū)間成交均價很接近，2005年上證綜指在6-9月上漲階段成交均價1134點，9-12月下跌階段成交均價1125點，2008年上證綜指在10-12月上漲階段成交均價1927點，12月末下跌階段成交均價1962點，2012年12月-13年3月創(chuàng)業(yè)板指上漲階段成交均價(創(chuàng)業(yè)板指收盤價*創(chuàng)業(yè)板成交量)759點，3-4月下跌階段成交均價863點。所以下跌階段成交均價是否接近前期上漲階段成交均價可視為調整到位的參考指標，本輪上證綜指自2440-3288點成交均價為2927點，3288點調整以來成交均價3165點相比仍有一定距離。若我們以近期日均645億股成交量作為假設(對應6500億成交金額)，以下跌區(qū)間成交均價達到前期上漲區(qū)間2927點為目標，在下跌區(qū)間延續(xù)到6月底、7月中、7月底三種情境下，對應未來一段時間上證綜指均價為2770、2810、2835點。

近期外資流出明顯。從全球股市表現(xiàn)看，最近一周漲跌幅美國標普500 -3.0%、納斯達克 -2.1%、道瓊斯 -2.1%，英國富時100 -2.4%、德國DAX -2.8%、恒生指數(shù) -5.1%、日經225 -4.1 %、上證綜指 -4.5%。VIX指數(shù)可作為觀測市場情緒的重要指標，VIX指數(shù)從4月下旬低點12.1上行至5月9日高點19.1，高于2016年以來均值14.6，說明全球風險偏好下降明顯。從A股資金供求看，外資較內資更關注全球配置，對全球風險偏好更為敏感，2018年四次跳空缺口前后均出現(xiàn)以陸港通北上為代表的外資凈流出。今年一季度A股持續(xù)上行，陸港通北上資金期間凈流入1254億元，但自4月以來轉為流出狀態(tài)，截至5月9日，累計凈流出385億元，其中最近一周北上資金凈流出174億元，占4月以來區(qū)間凈流出的45%。從行業(yè)分布看，凈賣出前五的行業(yè)有食品飲料、銀行、家電、房地產、非銀。

2、應對策略：堅定信心，保持耐心

牛市大格局未變，堅定信心。拉長時間看，我們仍然維持上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業(yè)結構升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等。第一，從牛熊周期看，1990年以來A股經歷五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期交替，第五輪熊市從15/6/12開始，上證綜指從高點5178點到19/1/4低點2440點跌幅53%，持續(xù)時間44個月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時間都已經與前4輪調整階段相近。上證綜指1月初2440點以來市場搶跑成功，歷史上市場反轉的信號是基本面五個領先指標中3個及以上企穩(wěn)回升，現(xiàn)在已經有4個回升，詳見《市場反轉需要啥信號？-20190220》，全部A股PE(ttm)自4月初高點18.44倍回落至目前16.85倍，明顯低于2005年以來均值21.93倍、中位數(shù)19.86倍，處于2005年以來自下而上31.69%分位，估值不高。第二，從宏觀背景看，中國經濟進入由大到強的新時代，結構優(yōu)先，類似1980s年代的美國，GDP增速換擋后波動率下降，產業(yè)結構升級加速。當前我國經濟增長正在從重速度向重質量轉變，近幾年我國的GDP增速雖然放緩，但內部結構卻在不斷優(yōu)化、產業(yè)結構升級，我們認為這是未來企業(yè)盈利改善的動力。展望未來，我們認為A股盈利改善也將來自結構優(yōu)化、產業(yè)升級，我們預計未來名義GDP將維持在8%左右，A股凈利同比有望維持在10%以上，短期從庫存周期、領先指標到同步指標的時滯看，這一輪盈利周期底部將在19Q3。第三，從居民資產配置看，2015年中國居民資產中房地產占比高達62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%(中國數(shù)據(jù)來自《中國國家資產負債表2015———杠桿調整與風險管理》，海外數(shù)據(jù)來自《凱捷2018世界財富報告》)。2017年我國人口年齡中位數(shù)為37.8歲，居民住房需求最旺盛的階段已經過去，現(xiàn)在我國已經進入后地產時代，十九大報告指出，我國要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發(fā)展，A股在居民資產配置中的占比也將進一步提高。此外，5月底MSCI將把中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創(chuàng)業(yè)板大盤A，全球配置視角下A股估值優(yōu)勢明顯，將吸引外資持續(xù)流入。牛市大格局未變，要堅定信心。

等待調整結束，保持耐心。借鑒歷史，市場調整結束進入牛市第二階段全面爆發(fā)期需要基本面和市場面的共振。第一，從市場面來看，前文分析過，對比歷史，這次調整的時空還不充分?；仡櫄v史上三輪牛市第一階段后期調整時的量價形態(tài)，市場基本上會經歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整這幾個階段，以2005年為例，上證綜指在9月達到高點1223點，之后回撤156點至12月的1067點，但回撤并不是一步到位，中間尚有反復，上證綜指先是在幾天內快速下跌近100點至1129點，然后又在十天內反抽了接近40點，之后再度下跌100點至10月底的1067點，10月底至12月市場一直在縮量盤整，兩個月全部A股日成交額從140億跌至70億元。本輪調整正式開始下跌是在4月22日的3279點，之后回撤450點至目前的2838點，跌幅-14%。市場短期進入反抽階段，5月10日上證綜指上漲3.1%。第二，從基本面來看，過去進入牛市第二階段都是基本面數(shù)據(jù)好轉，即領先指標出現(xiàn)跳升，同步指標反轉回升，如06/01市場進入牛市第二階段時，金融機構各項貸款余額同比增速從15/12的12.98%跳升到16/01的13.8%，同步指標工業(yè)增加值累計同比從06/01的12.6%反轉上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤同比增速也在06Q1見底。基本面跟蹤月度經濟數(shù)據(jù)，政策面關注6月下旬左右的央行貨幣政策委員會二季度例會以及7月聚焦經濟形勢的中央政治局會議。如果未來市場調整的時空比較充分，又有基本面、政策面和外部環(huán)境好轉的共振，將進入牛市第二階段即全面爆發(fā)期。操作層面，我們在前期周報《四月決斷-20190406》中提及市場將在四月選擇方向，需警惕基本面不能接力的風險，并在《小心溜車-20190421》中明確提示溜車風險，《這波調整的性質及前景-20190505》明確將本輪調整定性為牛市第一波上漲后的回撤。面對市場階段性調整壓力，通過結構優(yōu)化來應對波動。所謂上漲重勢、下跌重質，調整期需要重視基本面，偏價值類的公司相對較優(yōu)，從盈利與估值匹配度來看，銀行與白酒較優(yōu)。政策性主題方面關注國企改革與長三角一體化?？吹母L遠一點，未來市場進入牛市第二階段，需要確認基本面見底。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導產業(yè)，現(xiàn)在我國進入后工業(yè)化時代，重點發(fā)展第三產業(yè)，科技和消費服務將成為主導產業(yè)，而為他們提供融資服務的是券商，所以這次的主導產業(yè)是科技和消費服務+券商。

風險提示：

向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期。