本周值得關注的變化有：(1)以美元計，中國4月進口同比4%，高于前值-7.6%；出口同比-2.7%，低于前值13.8%。(2)4月份CPI同比上漲2.5%，環(huán)比上漲0.1%；PPI同比上漲0.9%，環(huán)比上漲0.3%。(3)4月份社會融資規(guī)模增量1.36萬億元，比去年同期少4080億元；4月份新增人民幣貸款1.02萬億元，比去年同期少1600億元。(4)工業(yè)品價格方面，本周綜合鋼價指數(shù)小幅下跌，全國水泥市場價格環(huán)比小幅下跌，化工品價格穩(wěn)中有跌、價差漲跌相當。

我們在5月5日兩篇報告《開源節(jié)流，修復現(xiàn)金流》及《超預期財報對配置的啟示》中提示，在商譽減值對四季度和一季度業(yè)績的擾動下，A股非金融的盈利周期底部大概率已出現(xiàn)，而歷史上盈利底部及右側，市場上漲特征體現(xiàn)為政策和流動性色彩轉淡、盈利優(yōu)勢對配置的重要性上升。在外部不確定性放大的背景下，A股投資思路如何展開？

對此，我們的看法如下——

1、我們在Q2策略展望《金融供給側慢?！分刑岢龆径華股將迎來“由熊轉牛以來的首個震蕩調整期”，并提示觸發(fā)調整的三個因素(政策小修、實體亮相、海外波動)已在近幾周依次兌現(xiàn)。我們在3.7《金融供給側慢牛—19年A股二季度策略展望》中提示Q2不論實體驗證路徑如何、A股都將進入由熊轉牛以來的首個震蕩調整期；在3.10《從“快漲”到“慢?！薄诽岢鰵v史經驗牛市初期首次放量大跌一個月后市場往往迎來為期一個月的中等級別調整；在3.24日《震蕩期如何做配置選擇？》提示二季度三因素會引發(fā)A股估值擴張放緩或階段性收縮：政策小修、實體亮相、海外波動。

資產價格反映的是對未來不確定性的預期。隨著市場已自高點調整超過10%，我們需要判斷上述三個觸發(fā)調整的因素已有哪些已被市場price-in ？ 還有哪些尚處于不確定性？

2、第一是“政策小修”，我們認為4月以來貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境的“不確定性”基本已在震蕩調整期計入資產價格，而未來的“確定性”則來自于：“攘外必先安內”，復雜的全球環(huán)境下中國寬信用的方向未變、貨幣政策“松緊適度”未變，“金融供給側改革”下讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用的整體思路未變。(1)信用環(huán)境——3月社融與信貸大超預期后4月社融數(shù)據(jù)下修，4月新增社融1.36萬億比去年同期少4080億元，表內貸款和表外未貼現(xiàn)票據(jù)是主要拖累分項。社融的變化既有前期我們跟蹤到4月高頻需求數(shù)據(jù)邊際轉弱的呼應，亦有監(jiān)管層信用供給節(jié)奏調整的影響，市場已經對此基本形成共識，而展望未來在復雜的全球背景下、中國寬信用的方向并未改變；(2)貨幣政策——5月6日央行公布16日開始對中小銀行實行較低的存款準備金率，本周央行通過公開市場連續(xù)三個交易日累計開展500億元逆回購操作，表明貨幣政策靈活調整的空間。近期短端利率較快下行或與國際形勢波動下的呵護有關，如果國際形勢轉向較為明朗那么貨幣政策難以變得更寬，但在通脹并未形成制約前也不會趨勢性收緊，整體來看利率保持低位對A股估值水平仍有所支撐；(3)監(jiān)管環(huán)境——一季度較為寬松的監(jiān)管環(huán)境在二季度有所修正，證監(jiān)會、交易所對信息披露、首發(fā)質量、打擊財務造假等規(guī)范性監(jiān)管的密集出臺對應著監(jiān)管層對于過熱上漲的風險防范，但在“金融供給側改革”下讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用的整體思路未變。綜上，上述政策小修基本已在震蕩調整期計入資產價格。

3、第二是“實體亮相”，我們此前判斷二季度市場對經濟增長的預期是先上后下，4月市場先后經歷了“實體超預期—高頻數(shù)據(jù)略有減弱—社融數(shù)據(jù)邊際減弱”的預期調整，目前在資產表現(xiàn)中有所體現(xiàn)?！按_定性”來自于市場對經濟增長的預期已得到了合理的收斂，A股企業(yè)盈利下行風險不大但彈性較小?！安淮_定性”來自于國際形勢對實體更為復雜的影響，關注減稅降費、國企改革等供給要素優(yōu)化對企業(yè)未來盈利的托舉。3月PMI環(huán)比改善1.2%、環(huán)比上升幅度是過去7年新高，4月PMI較3月回落0.4%，4-5月高頻經濟數(shù)據(jù)亦有所回踩——截止本周高爐開工率、六大電廠日均耗煤同比、南華工業(yè)品指數(shù)同比均較4月末繼續(xù)下降。4月至今市場先后經歷了“實體超預期—高頻數(shù)據(jù)略有減弱—社融數(shù)據(jù)邊際減弱”的預期調整過程，市場對于經濟增長的預期已有收斂。

4、第三是“海外波動”。我們在《金融供給側慢牛》中指出一季度海外經歷了風險偏好最佳期(全球貨幣政策轉向寬松)，未來更大可能對A股的風險偏好形成負向擾動，但相比于18年，今年A股市場對外圍的不確定性及談判的長期性已有一定的適應，從近期人民幣匯率、中國CDS指數(shù)、VIX等代表市場賠率的指標來看已經快速反映了較為悲觀的預期。

5、與歷史上牛市中的首輪調整期相比，本輪下跌幅度基本滿足但時間較短，不排除短期隨談判進程或仍有反復。交易圍繞 “不確定性中的確定性”，與去年相比，去杠桿轉向穩(wěn)杠桿、企業(yè)盈利由持續(xù)下行轉為觸底企穩(wěn)、監(jiān)管環(huán)境轉向“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，內部經濟環(huán)境的結構性與體制性優(yōu)化仍是未來最優(yōu)的“確定性”。05、08、13、16年市場由熊轉牛右側，首個調整期的市場下跌幅度在7.4%-11.6%不等，調整時長在1-2個月。本輪A股下跌自4月19日高點至本周四收盤低點的調整幅度已達到12.8%，時間尚不足一個月，不排除短期隨談判進程仍有反復。但中期應仍然保持牛市思維，與歷史上A股大多數(shù)是快牛和熊市居多不同，本輪我們堅持看“金融供給側慢牛”，原因是金融供給側改革將使得A股：1)供求關系發(fā)生深刻變化，供給端優(yōu)勝劣汰，而需求端長線投資者占比提升，驅動市場從邊際思維和博弈思維向存量思維進化，中國優(yōu)勢企業(yè)勝出；2)沒有強勁的業(yè)績牛，“金融供給側改革”結構性作用于符合高質量發(fā)展主線的中小企業(yè)、民企的貼現(xiàn)率下行，而對于A股整體盈利的牽引作用較慢見效；3)沒有大水漫灌和杠桿牛，金融供給側改革繼續(xù)強調“防風險”，對于配資及杠桿資金的監(jiān)控和防范更為有序。

6、我們此前判斷的能夠觸發(fā)中期調整的三個因素已經較多地計入資產價格中，而各類映射賠率的指標已包含較悲觀的預期，因此對市場不宜再過度悲觀。與歷次牛市首個調整期相比，當前幅度基本滿足但時間尚短，預計短期仍隨談判進程有所反復。相較于去年內外壓制，今年政策尋求在結構性體制性等問題上積極突破，企業(yè)盈利下行風險有限，因此國內仍是市場的主要矛盾，應利用海外次要矛盾的擾動調整配置主要矛盾的方向——金融供給側改革。今年有三個確定三個不確定，圍繞確定性，回避不確定。1)盈利小年確定—業(yè)績逆勢向上的行業(yè)個股被聚焦，經濟增長是否超預期因為變量很多是不確定的；2)外資加速流入確定—長線資金偏好的藍籌股籌碼供求結構較好，偽成長概念股上漲后是否遭遇減持是不確定的；3)科創(chuàng)板啟動時間基本是確定的，對應Q1和6月份的成長類風險偏好有較好的保障，但科創(chuàng)板上市后供給分流節(jié)奏是不確定的。因此當前建議配置：1)前期跌幅較大、新經濟“寬信用”受益且6月科創(chuàng)帶起風險偏好的成長科技(計算機、5G通信、消費電子)+券商；收入與盈利全面加速、受益減稅降費傾斜進一步落地的先進制造(半導體、工程機械)；2)長線逢低布局中國優(yōu)勢且高景氣趨勢延續(xù)的消費品(食品飲料、休閑服務)。主題投資關注上海自貿區(qū)(參見5.8《上海自貿區(qū)：格局、質變與線索》)、國企改革。

2、本周重要變化

2.1 中觀行業(yè)

下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2019年05月10日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲9.13%，相比上周的8.63%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比下降3.3%，月同比下降3.45%，周環(huán)比上升20.20%。

汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，4月第5周乘用車零售銷量同比上漲25.0%，相比上周的-32.0%反彈。

中游制造

鋼鐵：本周綜合鋼價指數(shù)小幅下跌，長材價格全面下跌、板材價格以跌為主。本周鋼材價格下跌，螺紋鋼價格指數(shù)本周跌0.38%至4209.30元/噸，冷軋價格指數(shù)跌0.56%至4423.29元/噸。本周鋼材總社會庫存下降4.56%至1215.52萬噸，螺紋鋼社會庫存減少6.02%至632.72萬噸，冷軋庫存漲0.44%至118.23萬噸。本周鋼鐵毛利上漲，螺紋鋼漲33.01%至1084.00 元/噸，冷軋漲8.14%至1049.00 元/噸。

水泥：本周全國水泥市場價格漲跌互現(xiàn)，平均價格環(huán)比小幅回落0.2%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.14%至436.88元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周漲0.59%至485.00元/噸，中南地區(qū)跌0.72%至456.67元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?31.0元/噸。

化工：本周化工品價格穩(wěn)中有跌，價差下行。國內尿素跌0.22%為1985.71元/噸，輕質純堿(華東)保持不變?yōu)?900.00元/噸，PVC(乙炔法)漲1.43%至7049.86元/噸，滌綸長絲(POY)跌2.32%至8435.71元/噸，丁苯橡膠漲0.51%至11221.43元/噸，純MDI跌1.19%至23714.29元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.61%至901.00美元/噸，國際純苯跌0.17%至618.93美元/噸，國際尿素漲2.34%至243.29美元/噸。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下跌。國內鐵礦石均價跌3.13%至675.68元/噸，太原古交車板含稅價保持不變?yōu)?670.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲0.28%至616.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周保持不變?yōu)?35.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.79%至萬13330.83噸。

國際大宗：截止5月10日，WTI本周漲0.02%至61.34美元/桶，Brent漲0.11%至70.86美元/桶，LME金屬價格指數(shù)跌2.12%至2839.00；截止5月10日，大宗商品CRB指數(shù)本周跌1.53%至178.95，BDI指數(shù)本周漲2.84%至1013.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周下跌4.52%，行業(yè)漲幅前三為國防軍工(-1.51%)、家用電器(-2.68%)和紡織服裝(-2.94%)；漲幅后三為鋼鐵(-5.80%)、通信(-5.86%)和非銀金融(-6.20%)。

動態(tài)估值：本周A股總體PE(TTM)從上周17.54倍下降到本周16.76倍，PB(LF)從上周1.67倍下降到本周1.60倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE(TTM)從上周26.96倍下降到本周25.82倍，PB(LF)從上周2.10倍下降到本周2.01倍；創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從上周348.07倍下降到本周333.46倍，PB(LF)從上周3.43倍下降到本周3.28倍；中小板PE(TTM)從上周48.88倍下降到本周46.63倍，PB(LF)從上周2.72倍下降到本周2.59倍； A股總體總市值較上周下降6.06%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周下降6.63%； 必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.22倍上升到本周2.23倍； 創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周28.05倍上升到本周28.22倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周2.42倍維持在本周2.42倍；本周股權風險溢價從上周0.32%上升到本周0.57%，股市收益率從上周3.71%上升到本周3.87%。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為102.71億份，上周為120.40億份；本周基金市場累計份額凈增加204.01億份。

融資融券余額：截至5月9日周四，融資融券余額9414.52億，較上周下降3.26%。

限售股解禁：本周限售股解禁927.31億元，預計下周解禁747.75億元。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持3.91億，本周減持最多的行業(yè)是計算機(-2億)、化工(-1.86億)、機械設備(-1.82億) ，本周增持最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物(1.58億)、輕工制造(1.36億)、商業(yè)貿易(1.01億) 。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流出174.10億元，上周凈流入39.86億元。

AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上漲至125.73，上周A/H股溢價指數(shù)為124.51。

2.3 流動性

截止5月11日，央行本周共有3筆逆回購，總額500億元，公開市場凈投放(包含國庫現(xiàn)金)500億元。截至2019年5月10日，R007本周下跌6.41BP至 2.38%，SHIBOR隔夜利率上漲3.60BP至1.826%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌20.00BP至2.80%，珠三角下跌15.00BP至 2.90%；期限利差本周下跌7.80BP至 0.62%；信用利差下跌9.61 BP至0.96%。

2.4 海外

美國：周四公布美國4月PPI同比2.2%，低于預期值2.3%，與前值持平，4月核心PPI同比2.4%，低于預期值2.5%，與前值持平；周五公布美國4月CPI同比2%，低于預期值2.1%，高于前值1.9%，4月核心CPI同比2.1%，與預期值持平，高于前值2%。

歐元區(qū)：周一公布歐元區(qū)3月零售銷售同比1.9%，高于預期值1.8%，低于前值3%；歐元區(qū)4月綜合PMI51.5，高于預期及前值51.3。

英國：周五公布英國一季度GDP同比1.8%，與預期值持平，高于前值1.4%；周五公布英國3月工業(yè)產出同比1.3%，高于預期值0.5%和前值0.4%。

日本：周二公布日本4月制造業(yè)PMI終值50.2，高于前值49.5；周三公布4月綜合PMI50.8，低于前值50.4。

本周海外股市：標普500本周跌2.18%收于2881.40點；倫敦富時跌2.40%收于7203.29點；德國DAX跌2.84%收于12059.83點；日經225跌4.11%收于21344.92點；恒生跌5.09%收于28550.24。

2.5 宏觀

4月貿易帳：中國4月進口同比(以美元計)4%，高于預期值-2.1%和前值-7.6%；出口同比(以美元計)-2.7%，低于預期值3%和前值13.8%。

外匯儲備：中國4月外匯儲備為30949.5億美元，較上月下降38.1億美元。

CPI&PPI:2019年4月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.5%，環(huán)比上漲0.1%；全國工業(yè)生產者出廠價格同比上漲0.9%，環(huán)比上漲0.3%。

4月金融數(shù)據(jù)：4月份社會融資規(guī)模增量為1.36萬億元，比去年同期少4080億元；4月份新增人民幣貸款1.02萬億元，比去年同期減少1600億元；4月末，廣義貨幣(M2)余額188.47萬億元，同比增長8.5%，增速比上月末低0.1個百分點，比去年同期高0.2個百分點；狹義貨幣(M1)余額54.06萬億元，同比增長2.9%，增速比上月末低1.5個百分點，比去年同期低4.3個百分點。

3、下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點：中國公布1-4月社會消費品零售總額，1-4月規(guī)模以上工業(yè)增加值；美國公布5月密歇根大學消費者信心指數(shù)初值；歐元區(qū)公布一季度GDP環(huán)比初值。

5月14日周二：英國公布3月三個月ILO就業(yè)人數(shù)變動；

5月15日周三：中國公布1-4月社會消費品零售總額同比、1-4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比、1-4月城鎮(zhèn)固定資產投資同比；歐元區(qū)公布一季度GDP環(huán)比初值；美國公布4月零售銷售環(huán)比；

5月16日周四：中國公布70個大中城市住宅銷售價格月度報告；美國公布4月新屋開工；

5月17日周五：美國公布5月密歇根大學消費者信心指數(shù)初值；歐元區(qū)公布4月調和CPI。

風險提示：

經濟下行超預期，人民幣大幅貶值。