國內(nèi)棕櫚油指數(shù)自2011年2月見頂以來，最大振幅超過150%，累計跌幅達到55%。數(shù)據(jù)和走勢清晰表明，在這100個月里，棕櫚油指數(shù)持續(xù)下跌，其間反彈幅度都未超過30%。投資者很容易產(chǎn)生的疑問是“價格的底部在哪里”“這種弱勢格局還將持續(xù)多久”“未來激發(fā)棕櫚油價格上行的動力是什么及何時出現(xiàn)”。也許下面的分析會給這些問題提供一些思考的空間。

月線底部已現(xiàn)  但供需矛盾依舊突出

2008年以來，棕櫚油指數(shù)出現(xiàn)三個低點，分別是2008年11月、2015年8月和2018年11月，價位均在4100—4200元/噸。從技術(shù)、邏輯等方面判定，目前，棕櫚油指數(shù)月線級別底部已經(jīng)出現(xiàn)，但并非周線、日線級別真正見底。通俗的表述是：“下跌概率適度小于上漲概率”，只是市場需要更多的時間來化解現(xiàn)貨壓力。

圖為棕櫚油指數(shù)月線

美國農(nóng)業(yè)部給出的全球油脂供需數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度，全球棕櫚油產(chǎn)量預計達到7348萬噸，較2017/2018年度的7046萬噸增加4.3%。從分項數(shù)據(jù)看，兩大主產(chǎn)國馬來西亞近幾個年度的產(chǎn)量相對穩(wěn)定，一直在2000萬噸上下，而印尼產(chǎn)量連續(xù)提升。2014/2015年度，印尼棕櫚油產(chǎn)量還保持在3300萬噸，2017/2018年度為3950萬噸，到2018/2019年度，最新預估已經(jīng)達到4150萬噸。印尼棕櫚油產(chǎn)量大幅增加，僅從棕櫚油層面衡量，就導致其價格承壓。

美國農(nóng)業(yè)部公布的棕櫚油期末庫存數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度，馬來西亞和印尼的期末庫存分別為255萬噸和245萬噸。通過對比發(fā)現(xiàn)，印尼期末庫存4月預估數(shù)據(jù)較3月出現(xiàn)較大幅度的下調(diào)，從345萬噸回落至245萬噸，幅度約29%，馬來西亞則沒有變化。美國農(nóng)業(yè)部之所以調(diào)整期末庫存預估，許是前期印尼天氣干旱，且施肥不及時?？紤]到4月天氣狀況改善，降雨得到有效補充，未來，美國農(nóng)業(yè)部對印尼部分的期末庫存預估可能繼續(xù)上調(diào)。

美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)還顯示，2018/2019年度，棕櫚油消費國的總進口量預計提升至5000萬噸，較2017/2018年度的4619萬噸增加8.2%。雖然進口量提升幅度大于產(chǎn)量提升幅度，但美國農(nóng)業(yè)部做出這樣的預估是基于油脂市場各品種是相互競爭的。從三大進口國的分項數(shù)據(jù)看，2018/2019年度，印度進口1050萬噸，排名第一。緊隨其后的我國，年度總進口量為600萬噸，這一數(shù)據(jù)與歷史相比“進步”明顯。近日，《油世界》發(fā)布了一組數(shù)據(jù)：2018/2019年度，中國棕櫚油進口量將達到625萬噸，這與美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)較為一致。另外，歐盟進口量預計在680萬噸，雖然體量大于我國，但近幾年歐盟的棕櫚油進口量在穩(wěn)定縮減，其2016/2017年度的進口量超過720萬噸。

美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度，全球棕櫚油消費量保持在7221萬噸，較2017/2018年度的6630萬噸增加9.0%。從分項數(shù)據(jù)看，印尼消費量的提升對全球市場起到積極作用。2017/2018年度，印尼棕櫚油消費量為1100萬噸，而2018/2019年度的預估為1305萬噸。歐盟數(shù)據(jù)最為穩(wěn)定，基本保持在660萬—670萬噸。印度消費量也小幅攀升，從2017/2018年度的918萬噸增加至1060萬噸。我國應該是消費國中的亮點，2017/2018年度的消費量還在510萬噸，而最新的預估為616萬噸，提升幅度達到21%。

下面可以通過另一組數(shù)據(jù)對美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)的“真實度”進行辨識。我國棕櫚油年度供需平衡表顯示，2018/2019年度的進口量和供應量分別為559萬噸和617萬噸。上述數(shù)據(jù)與美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)比較吻合。此外，棕櫚油消費量為541萬噸，而2017/2018年度的消費量為522萬噸。該項數(shù)據(jù)與美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)存在一定偏差。很難用簡單的對錯來界定兩種數(shù)據(jù)的準確性，但筆者認為，美國農(nóng)業(yè)部給出的我國棕櫚油消費量預估偏高，他們可能有油脂替代層面的考量。

之所以對全球棕櫚油市場宏觀數(shù)據(jù)的分析占了較大篇幅，筆者想表述的是，在只考慮棕櫚油不考慮與其他油脂關(guān)聯(lián)性的情況下，全球棕櫚油供需矛盾依舊突出。

增產(chǎn)周期到來  后續(xù)產(chǎn)量將逐步提升

上文論述了全球棕櫚油市場的大致情況，而未來的變化更多是基于客觀數(shù)據(jù)與預期心態(tài)博弈、實際供需情況這“三個點兩條線”展開。

圖為馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量

上圖為2012—2019年馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量變動。通常，2月，棕櫚油進入季節(jié)性增產(chǎn)周期，并在8—10月結(jié)束。2019年月度產(chǎn)量起點很高，1—3月的單月產(chǎn)量分別為174萬噸、154萬噸和167萬噸。目前，部分機構(gòu)已經(jīng)對4月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)進行了預測，日后真實的產(chǎn)量對行情的影響力可能會降低，而真實產(chǎn)量與市場預估的差值大小將對行情造成較大波動。市場預估，4月，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量保持在167萬噸，出口量在165萬噸，出口量與3月的預估相當。筆者認為，4月的產(chǎn)量相對合理，但出口量可能低于3月的水平，因為其受到了節(jié)前備貨、前期中國進口窗口打開等因素的影響。

印尼公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，棕櫚油產(chǎn)量持續(xù)走高，其間也存在明顯的季節(jié)性變化。其中，2018年2月的產(chǎn)量為335萬噸，而2019年2月的產(chǎn)量為388萬噸。從歷史數(shù)據(jù)看，印尼棕櫚油產(chǎn)量的提升空間較大，如果季節(jié)性高峰出現(xiàn)在10月，那么其月度產(chǎn)量將超過2018年10月451萬噸的峰值。

圖為印尼棕櫚油產(chǎn)量變動

庫存預計增加  進一步消化尚需時日

印尼棕櫚油庫存自2018年7月開始下滑，從當時的490萬噸回落至2019年2月的250萬噸。隨著季節(jié)性增產(chǎn)周期的到來，印尼庫存下滑態(tài)勢將止步。從印尼國內(nèi)的供需數(shù)據(jù)分析，棕櫚油庫存下滑主要得益于生物柴油計劃。

目前，印尼執(zhí)行的是B20生物柴油計劃，年產(chǎn)能大致在1000萬噸。市場較為關(guān)注的是印尼能否真正開始執(zhí)行B30生物柴油計劃。筆者認為，受到產(chǎn)能限制，印尼執(zhí)行B30生物柴油計劃的可能性極小?？梢哉f，生物柴油對消耗棕櫚油的貢獻度已經(jīng)到達極限。季節(jié)性增產(chǎn)周期內(nèi)，在沒有新的消費增量預期的情況下，剔除油脂之間的相互替代關(guān)系，印尼棕櫚油庫存可能觸及400萬噸的歷史高位。

馬來西亞棕櫚油局的數(shù)據(jù)顯示，2017年6月以來，該國庫存持續(xù)快速攀升，從當時的152萬噸一路增加至300萬噸，極值出現(xiàn)在2018年12月，庫存達到320萬噸。

圖為馬來西亞棕櫚油庫存變動

馬來西亞自身消化能力有限，主要依靠出口。產(chǎn)量預期增加或出口預期不佳的情況下，庫存勢必大幅累積。增產(chǎn)周期到來，馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量極值有望沖擊190萬噸，庫存可能達到350萬噸的歷史絕對高位。通過歷史數(shù)據(jù)的對比可以發(fā)現(xiàn)，馬來西亞棕櫚油期末庫存在180萬—200萬噸就屬于歷史高位，而目前為300萬噸，庫存消化需要一些時間。

圖為馬來西亞棕櫚油期末庫存變動

相較于兩大出口國，我國的棕櫚油港口庫存變化顯得被動一些。我國的港口庫存受進口利潤左右，可以看作是兩大出口國庫存的“輾轉(zhuǎn)騰挪”。2019年年初，國內(nèi)港口庫存在40萬噸，之后扶搖直上，目前在77萬噸。國內(nèi)庫存的變化與進口預期和油脂之間的競爭有密切關(guān)系，主動去庫存的力度偏弱。

品種相互替代  左右中短期行情走向

通過前文的闡述，可以相對明確看清棕櫚油價格的整體運行趨勢和未來運動的大致框架，但在一個油脂體系中，相互的制衡、競爭、互動構(gòu)成了驅(qū)動短期行情的源動力。

從天氣因素分析，極端天氣對棕櫚油產(chǎn)量的影響延后半年才會完全體現(xiàn)出來，何況目前東南亞天氣狀況相對穩(wěn)定。一般情況下，厄爾尼諾會導致東南亞干旱、美國和加拿大中西部地區(qū)出現(xiàn)暖冬、巴西和阿根廷降雨偏多。從這個邏輯推導，天氣不僅影響棕櫚油產(chǎn)量，也會影響其他油脂品種。天氣預報顯示，印尼的厄爾尼諾從4月開始，8月達到高峰，但整體情況并不嚴重。此外，美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示，截至5月5日當周，美國大豆種植率為6%，低于市場預期的8%，也低于2018年同期和5年均值。從美國農(nóng)業(yè)部的報告看，美國天氣確實遇到了一些情況，但還不能稱之為問題，畢竟天氣因素還沒有開始作用于豆油等油脂市場。短期來看，可以先把天氣因素放一放，其并不是關(guān)注的重點。隨著時間的推移，對天氣的關(guān)注力度需要逐漸增強。

目前，較棘手的問題有美國的貿(mào)易保護、美伊之間的劍拔弩張等，它們對棕櫚油市場的影響較為直接。

隨著我國對植物蛋白需求增速的放緩、非洲豬瘟的發(fā)酵，豆油市場的庫存逐漸被消化，國內(nèi)豆油庫存從峰值185萬噸下降至130萬噸。畢竟，為了蛋白被迫榨油的數(shù)量減少。

圖為國內(nèi)豆油庫存變動

不過，豆油消費相對轉(zhuǎn)好或壓力逐步減輕的效果并沒有傳導到棕櫚油市場。歸根結(jié)底，就是豆油和棕櫚油的價差仍未完全拉開，棕櫚油的優(yōu)勢還不夠明顯。數(shù)據(jù)顯示，一般情況下，豆油和棕櫚油國際FOB價差在50—75美元/噸時屬于偏低水平，而目前兩者價差維持在100美元/噸附近，只能說處于正常水平。只有二者價差拉大，甚至出現(xiàn)短期極值，才能對棕櫚油消費起到刺激作用。歷史數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，豆油和棕櫚油價差偏高時的數(shù)值在120—150美元/噸，峰值甚至達到160美元/噸?；谧貦坝妥陨砘久?，豆油和棕櫚油價差存在進一步擴大的空間，但幅度有限。

對于貿(mào)易保護主義，筆者認為，國內(nèi)豆粕與美國大豆聯(lián)動效應的強弱可以提供一些預判幫助。聯(lián)動效應偏弱，說明美國大豆進口受阻，就會間接提振國內(nèi)油脂市場，進而利好棕櫚油。