受估值驅(qū)動(dòng)減弱、盈利等基本面因素暫難接力等的影響，市場(chǎng)陷入下跌調(diào)整，近期中美貿(mào)易磋商突發(fā)不確定性更是加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。我們認(rèn)為，A股中長期牛市行情的基礎(chǔ)并未遭到破壞，本輪的調(diào)整將給市場(chǎng)帶來重新上車的機(jī)會(huì)。

一季度A股市場(chǎng)經(jīng)歷一波急速拉漲。伴隨著市場(chǎng)樂觀情緒達(dá)到極致后，由于受市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策邊際收緊、前期獲利盤兌現(xiàn)壓力加大等不利因素的綜合影響，市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。反映到盤面上，滬深兩市成交狀況持續(xù)惡化，由最高的逾萬億元成交額到最低跌破5000億元；滬深兩市賺錢效應(yīng)下降，漲停家數(shù)下降，個(gè)股上演跌停潮；北上資金大舉流出A股市場(chǎng)；融資余額呈現(xiàn)單邊下降態(tài)勢(shì)，種種跡象表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降。隨著A股市場(chǎng)估值驅(qū)動(dòng)邏輯的弱化，市場(chǎng)上漲的“非價(jià)值”特征告一段落。上市公司年報(bào)和一季報(bào)披露過后，業(yè)績大變臉公司的股價(jià)更是出現(xiàn)大幅殺跌。

表為歷次牛市第一階段上漲行情的走勢(shì)復(fù)盤

基本面暫難續(xù)力  觸發(fā)市場(chǎng)調(diào)整

通過歷史回溯可發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)估值在急速修復(fù)過后，最終盤面的交易邏輯終究要回歸到基本面。僅依靠估值修復(fù)而缺乏基本面支撐的行情從高度和持續(xù)性上均將大打折扣。前期市場(chǎng)在流動(dòng)性改善及風(fēng)險(xiǎn)偏好提升共同驅(qū)動(dòng)下，出現(xiàn)了一輪急速拉漲的估值修復(fù)行情。但隨著估值修復(fù)的逐步到位，估值修復(fù)對(duì)指數(shù)向上的驅(qū)動(dòng)明顯弱化。下一階段，要重點(diǎn)關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)基本面能否真的轉(zhuǎn)好以及上市公司的盈利是否持續(xù)改善。

一方面，從一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，上到GDP總量增速，下到工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)、工業(yè)企業(yè)利潤總額的同比數(shù)據(jù)，均出現(xiàn)了企穩(wěn)止跌或超預(yù)期上行現(xiàn)象。另一方面，上市公司披露的2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)顯示，全部A股（非金融）2018年歸屬母公司凈利潤同比增速為-1.63%，2019年一季度歸屬母公司凈利潤同比增速為4.62%，上市公司盈利增速拐頭由負(fù)轉(zhuǎn)正，進(jìn)而從微觀層面強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期。但近期公布的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈現(xiàn)一定的反復(fù)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期出現(xiàn)搖擺。其中，4月官方制造業(yè)PMI相比上月大幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)重回榮枯線附近，人民幣計(jì)價(jià)的出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅回落，同比增速比上月下滑18.2個(gè)百分點(diǎn)。此外，對(duì)企業(yè)業(yè)績進(jìn)一步分析后發(fā)現(xiàn)全部A股（非金融）的營業(yè)收入增速仍在下滑，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板（非金融）的歸母凈利同比仍為負(fù)，上市公司業(yè)績改善仍有隱憂，盈利增速是否真正迎來拐點(diǎn)仍然存疑。所以，在第一階段市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善帶來估值提升后，由于盈利等基本面因素并未很好承接，反而出現(xiàn)一定的脫節(jié)，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)陷入到中期調(diào)整。

當(dāng)前行情是牛市第一波上漲后的回調(diào)

此前我們已經(jīng)明確本輪行情具備牛市的基礎(chǔ)。從歷次牛市行情走勢(shì)看，每一輪牛市行情演繹的過程并非一帆風(fēng)順，其間均伴隨著較大的波動(dòng)。大盤從1月4日創(chuàng)下近四年多新低2440.91點(diǎn)后，隨即便開啟了一輪單邊上漲行情。經(jīng)過61天的上漲，上證綜指于4月8日達(dá)到3288.45點(diǎn)階段性高點(diǎn)，漲幅達(dá)34.72%。與歷次牛市第一波上漲行情對(duì)比，本輪的漲幅最大，歷時(shí)也僅次于2005年的牛市。由于牛市初期的上漲主要源于估值端的修復(fù)，行情拉漲急速的同時(shí)，一旦回調(diào)對(duì)市場(chǎng)短期的殺傷力也強(qiáng)。

歷史表明，牛市第一波上漲幅度越大，后期回調(diào)的幅度也越大。本輪A股市場(chǎng)從3288.45點(diǎn)開始回調(diào)，截至目前已有20個(gè)交易日，最大跌幅達(dá)12.53%。與歷次牛市第一波上漲后的回調(diào)相比，本輪回調(diào)天數(shù)仍然較短，從幅度上來看本輪回調(diào)也尚未到位。從技術(shù)上來看，我們認(rèn)為本輪回調(diào)的目標(biāo)位在年線附近。

對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)現(xiàn)狀而言，我們認(rèn)為市場(chǎng)中短期內(nèi)仍處于3288點(diǎn)以來的中期調(diào)整過程中，大盤短期難言企穩(wěn)。主要基于：一是中美經(jīng)貿(mào)磋商突發(fā)不和諧因素，外部風(fēng)險(xiǎn)的不確定性進(jìn)一步加大，全球資金避險(xiǎn)情緒濃厚，北上資金大舉流出A股市場(chǎng)，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。二是從市場(chǎng)資金的態(tài)度看，市場(chǎng)量能持續(xù)出現(xiàn)萎縮，資金觀望的情緒濃厚。三是從技術(shù)角度看，指數(shù)已出現(xiàn)較為明顯的平臺(tái)破位，修復(fù)需要時(shí)間。因而，短期我們?nèi)砸蕴崾撅L(fēng)險(xiǎn)為主，建議密切關(guān)注中美貿(mào)易談判的新進(jìn)展及資金的回流情況。中長期來看，A股市場(chǎng)牛市格局不變，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策逐步發(fā)揮效力、“信用底”向“盈利底”的有效傳導(dǎo)，疊加風(fēng)險(xiǎn)急速釋放后市場(chǎng)回調(diào)到位，估值重新回到合理的區(qū)間，市場(chǎng)有望迎來重新上車的絕佳機(jī)會(huì)。