進入二季度之后，我國債市經(jīng)歷了一波大風大浪。3月底以來，先后受到經(jīng)濟數(shù)據(jù)沖擊、貨幣政策邊際收緊以及股債聯(lián)動等因素的共同作用，10年國債期貨價格從最高點98.225元跌至95.820元附近。同時，10年國債收益率也經(jīng)歷了近40bp的上行?？焖僮兓牟粏问鞘找媛?，還有市場的信心以及對宏觀經(jīng)濟基本面的重新審視。進入5月之后，隨著避險情緒升溫外加央行定向降準，給債券市場重新吹來一陣春風。

此番債市的大幅回調來源于PMI數(shù)據(jù)超預期上升，時隔數(shù)十月PMI重新站上50榮枯線。緊接著，一季度數(shù)據(jù)逐漸亮麗呈現(xiàn)，預期差行情讓市場措手不及。也由此，市場對經(jīng)濟企穩(wěn)回升的預期上升。低基數(shù)下，豬價上漲和油價地緣政治風險進一步共同推動通脹預期升溫。央行表態(tài)重提“管好貨幣總閘門”，中央經(jīng)濟工作會議再提“結構性去杠桿”，市場逐漸擔心貨幣政策收緊。債市牛熊轉向疑慮開始彌漫，資金風險偏好上升，股債走勢分化明顯，各市場收益率均開始大幅走高。4月中下旬，債市波瀾壯闊的下跌讓市場心態(tài)漸涼。

在經(jīng)濟數(shù)據(jù)見好面前，我們注意到兩個問題。一方面，雖然一季度數(shù)據(jù)大幅見好，但是在4月下旬公布一季度GDP、3月工業(yè)增加值和社會消費品零售額增速等數(shù)據(jù)時，債市并沒有大漲，收益率反而有沖高回落的現(xiàn)象。10年收益率已在3.40%附近，表明市場已經(jīng)對3.40%左右的收益率有較大認可，且經(jīng)濟抬頭的利空因素已經(jīng)在前期利率大幅上升中充分顯現(xiàn)。從這個角度來看，市場對經(jīng)濟上行的預期已經(jīng)比較充分。后期經(jīng)濟數(shù)據(jù)若在預期幅度內上升，市場解讀為利空落地帶來的利多，收益率不會出現(xiàn)較大幅度的上升。另一方面，在目前的資金利率狀態(tài)下，疊加國債的免稅效應，10年期國債3.40%左右的收益率已經(jīng)有比較強的吸引力了。從這兩個角度上看，4月的調整已經(jīng)將整體利率債的性價比抬升到一定程度，保護墊有了明顯增厚。從利率相對位置的角度，我們認為后市宜多不宜空。

進入5月之后，債市避險情緒急升疊加央行定向降準，債市迅速反彈。顯然在前期收益率大幅上升之后，市場一直在振蕩市中伺機而動。鑒于目前收益率依然較高，利率債依然有相對可觀的投資價值。展望5月債市，本月上旬經(jīng)濟數(shù)據(jù)預期差依然會給市場帶來一些變化。和3月不同的是，4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所回落，經(jīng)濟企穩(wěn)反彈將被證偽。從已經(jīng)公布的4月PMI可以看到，4月PMI生產(chǎn)指數(shù)明顯回落，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，4月工業(yè)增加也將如期回落。一季度由于沖量的關系，信貸數(shù)據(jù)大幅走高，預計4月信貸金融數(shù)據(jù)回調概率較高。5月的利空因素仍然來自于通脹，需要關注通脹預期是否會被兌現(xiàn)，豬周期以及原油的地緣政治風險將成為關鍵影響因素。從海外的情況來看，全球經(jīng)濟并未出現(xiàn)全面復蘇的現(xiàn)象，中美利差依然在合理區(qū)域。鑒于前期利空因素已經(jīng)集中釋放，經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落帶來的預期修正將引領后期債市逐漸升溫，國債期貨將以振蕩偏強走勢展開。