和我們前期的預判一致，4月市場預期的降準并未落地。央行公開市場操作、貨幣政策委員會會議精神以及央行有關(guān)領(lǐng)導近期表態(tài)均表明，當前貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)，但是并未轉(zhuǎn)向?！八删o適度”的政策環(huán)境下，DR007運行在“下有底、上有頂”的“舒適區(qū)”。

從期限利差的角度看，當前中長期貨幣市場利率與DR007的期限利差處于歷史較低水平，未來中長期貨幣市場利率有上行的可能。

展望5月，銀行間流動性仍將保持合理充裕。預計貨幣市場利率DR007在月初回落至政策利率之下，中旬隨著MLF到期、稅期高峰、利率債發(fā)行繳款等因素的影響，DR007將回到政策利率一線?？傮w而言，DR007將繼續(xù)保持在“下有底、上有頂”的“舒適區(qū)”運行，中長期貨幣市場利率有繼續(xù)上行的可能。

流動性、中長期貨幣市場利率

一、4月份貨幣市場與流動性回顧

與我們前期的預判基本一致，4月份銀行間流動性整體保持充裕，市場預期的降準并未落地，貨幣市場利率邊際回升，央行貨幣政策邊際調(diào)整得到多維度的確認。

貨幣政策邊際調(diào)整，但并未轉(zhuǎn)向。央行貨幣政策委員會2019年第一季度例會會議精神表明，在新的經(jīng)濟形勢下，貨幣當局的政策重心也有所調(diào)整，再提戰(zhàn)略定力與貨幣閘門。與2018年第四季度例會相比，本次例會提出“保持戰(zhàn)略定力”、“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”，逆周期調(diào)節(jié)也從加大力度變?yōu)榱恕皥猿帧?。這些變化都反映出貨幣政策邊際上趨緊。在4月25舉辦的國新辦政策例行吹風會上，央行有關(guān)領(lǐng)導表示：“穩(wěn)健貨幣政策總體上力度得當、松緊適度，原來并沒有放松，現(xiàn)在也談不上收緊。”政策信號表明，當前貨幣政策出現(xiàn)邊際調(diào)整，但是并未轉(zhuǎn)向。

降準的預期差。3月29日有消息稱“中國人民銀行決定自2019年4月1日起，下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點”，央行相關(guān)人士表示此為不實消息，但市場對于4月降準依然存在較強的預期。4月17日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”，此后市場降準預期再起。而4月23日晚間，央行旗下媒體《金融時報》援引央行方面回應稱，當天市場流傳的“25日起定向降準”傳言不實。短短不到一個月的時間，市場兩度出現(xiàn)降準傳言、央行兩度進行辟謠。降準預期差加大了貨幣市場利率的波動，放大了貨幣政策邊際調(diào)整造成的流動性的邊際收緊。

從連續(xù)暫停逆回購操作到縮量續(xù)作MLF，公開市場操作體現(xiàn)央行貨幣政策邊際調(diào)整動向。4月中旬，隨著MLF到期，市場預期的降準并未落地，而且央行采取“逆回購+縮量續(xù)作MLF”的方式對到期的MLF進行了對沖?！澳婊刭?縮量續(xù)作MLF”的操作組合進一步體現(xiàn)了央行貨幣政策的邊際調(diào)整。4月24日，央行開展了2019年第二季度 TMLF操作，對縮量續(xù)作MLF所產(chǎn)生的中長期流動性缺口形成了補充。

DR007運行在“舒適區(qū)”。央行副行長劉國強在國新辦政策吹風會上建議可以通過觀察DR007來判斷流動性的松緊情況。我們發(fā)布于2019年4月28日的報告《央行的利率“舒適區(qū)”——貨幣市場與流動性周度觀察2019年第13期》曾指出，今年以來，DR007的運行情況基本上呈現(xiàn)出“下有底、上有頂”的特點：在流動性較為充裕、貨幣市場利率下行時，DR007基本上以2.20%形成支撐；而貨幣市場利率上行時，當DR007達到2.80%左右的位置時，央行大概率會通過逆回購等公開市場操作投放流動性，以控制利率的進一步上行。

DR007這種“下有底、上有頂”的運行區(qū)間，或是貨幣政策松緊適度的基調(diào)下央行對于貨幣市場利率、銀行間流動性的合意區(qū)間。

貨幣市場利率運行情況方面，從資金利率水平看，4月初DR007短暫回落到政策利率下方，進入中旬，隨著降準預期“落空”、央行縮量續(xù)作MLF以及繳稅等因素的影響，貨幣市場利率回升，期間一度上行至2.87%，達到2018年下半年以來的高位(不考慮2018年末跨年時點)，4月份DR007中樞為2.62%，為今年以來最高，接近去年第四季度的水平；從流動性分層情況來看，4月份貨幣市場流動性分層較3月份有所改善。

二、中長期貨幣市場利率有上行動力

當前以DR007代表的短端貨幣市場利率運行在央行合意區(qū)間，那么，以同業(yè)存單發(fā)行利率為代表的中長期貨幣市場利率走勢又將如何演繹呢？

當前中長期同業(yè)存單發(fā)行利率或被低估，未來有上行的動力。我們可以從兩個維度來進行考察未來1年期同業(yè)存單利率可能的水平：第一個維度是1年期同業(yè)存單發(fā)行利率與DR007的關(guān)系，第二個維度是1年期同業(yè)存單發(fā)行利率與同期限政策利率的關(guān)系。

從第一個維度來看，與短端貨幣市場利率DR007相比，當前1年期同業(yè)存單發(fā)現(xiàn)利率是偏低的。雖然4月份中長期同業(yè)存單發(fā)行利率有所上行，但是數(shù)據(jù)表明，當前(以4月30日數(shù)據(jù)為例)1年期股份行同業(yè)存單發(fā)行利率與DR007的利差歷史分位數(shù)為12%，仍處于歷史較低水平。并且4月份該利差均值為52bp，顯著低于其歷史平均水平的115bp。

從第二個維度來看，與政策利率相比，當前1年期同業(yè)存單利率或也是偏低的。目前1年期MLF操作利率為3.30%，而2019年1月份以來，1年期股份行同業(yè)存單發(fā)行利率跌破這一政策利率水平，并持續(xù)至今。近期，NCD 1Y 向政策利率回歸，但是依然位于政策利率下方。

更進一步，我們將1年期貨幣市場資金利率的期限利差NCD 1Y-DR007分解為NCD 1Y-NCD 3M(長期資金期限溢價)、NCD 3M-DR007(中期資金期限溢價)。通過拆解，我們可以更清晰地發(fā)現(xiàn)，NCD 3M-DR007所代表的中期資金期限溢價目前的歷史分位數(shù)為3%，處于歷史極低水平；而NCD 1Y-NCD 3M所代表的長期資金期限溢價目前的歷史分位數(shù)為73%，歷史比較來看并不算低。因此，當前貨幣市場利率長短端的期限利差過低，主要是由于中期資金期限溢價過低造成的。

總體而言，當前中長期貨幣市場利率水平是偏低，在以DR007為代表的短端貨幣市場利率保持在“舒適區(qū)”運行的情況下，未來中長端貨幣市場利率存在上行的可能。

三、5月份貨幣市場與流動性前瞻

從央行公開市場工具到期情況看，5月14日有1560億元MLF到期，到期量為年內(nèi)較低水平，預計央行大概率通過公開市場操作的方式進行對沖。但是考慮到MLF到期時點臨近稅期，二者對流動性的影響或?qū)B加，流動性壓力依然不容小覷。

繳稅對流動性的擾動依然不能忽視。歷史數(shù)據(jù)顯示，5月份繳稅量雖然少于4月份，但是依然較大。因此，5月份稅期高峰對流動性的擾動雖然不及4月份明顯，但依然要保持警惕。特別是考慮到3月和4月份稅期高峰央行公開市場流動性投放節(jié)奏的調(diào)整，稅期高峰流動性波動可能依然較大。

地方債發(fā)行節(jié)奏或加快。4月地方債累計發(fā)行2267億元，與第一季度發(fā)行情況相比，4月發(fā)行節(jié)奏明顯放緩。按照財政部“爭取在9月底前完成全年新增債券發(fā)行”的要求，[1]預計接下來地方債發(fā)行節(jié)奏可能會有所加快，對流動性的影響較4月份或有所增強。

綜上所述，5月份銀行間流動性仍將保持合理充裕。預計貨幣市場利率DR007在月初回落至政策利率之下，中旬隨著MLF到期、稅期高峰、利率債發(fā)行繳款等因素的影響，DR007將回到政策利率一線?？傮w而言，DR007將繼續(xù)保持在“下有底、上有頂”的“舒適區(qū)”運行，中長期貨幣市場利率有繼續(xù)上行的可能。