目前，A股確認(rèn)進(jìn)入牛市中的調(diào)整期，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)在于：二季度高頻數(shù)據(jù)以及盈利預(yù)期將如何變化？貨幣政策和信用政策會(huì)怎么調(diào)整？牛市中的調(diào)整期應(yīng)該布局哪些方向？

牛市初期首次放量大跌后的“雙1月規(guī)律”：在過(guò)去三輪牛市初期，首次放量大跌后約1個(gè)月之后，市場(chǎng)一般會(huì)迎來(lái)為期1個(gè)月左右的中等級(jí)別的調(diào)整。4月高頻數(shù)據(jù)與中央政治局會(huì)議基調(diào)共同使得市場(chǎng)對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企業(yè)盈利預(yù)期較前期樂(lè)觀的看法有所下調(diào)，短期估值擴(kuò)張乏力——回顧A股歷史上幾輪大型底部的初期，前3個(gè)月行情上漲主要靠估值擴(kuò)張拉動(dòng)；但第3-6個(gè)月估值擴(kuò)張的程度有所收斂且與盈利增速的邊際變化正相關(guān)。2019年年初市場(chǎng)底部右側(cè)，一輪完整的風(fēng)格輪動(dòng)后，滯脹的周期股完成最后的補(bǔ)漲，市場(chǎng)將進(jìn)入牛市中的調(diào)整期——在底部右側(cè)初期，經(jīng)歷了一輪完整的風(fēng)格輪動(dòng)之后，市場(chǎng)往往迎來(lái)震蕩調(diào)整期。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期已經(jīng)基本被市場(chǎng)Price-In，而4月高頻數(shù)據(jù)“不溫不火”，部分價(jià)格及生產(chǎn)端數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際回落，而金融條件也未進(jìn)一步改善——從4月高頻數(shù)據(jù)跟蹤來(lái)看，截至上周，高爐開工率70%尚處于高位，相比3月末的63.8%繼續(xù)上行，但六大電廠日均耗煤增速?gòu)?月的4.2%回落至本周的-4.8%，鋼鐵價(jià)格相比3月末穩(wěn)定、水泥價(jià)格相比3月有所回升、南華工業(yè)指數(shù)同比增速?gòu)?月末的15.5%回落至上周的14.5%，部分生產(chǎn)端及價(jià)格數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，5年期AA或AA-級(jí)企業(yè)債信用利差相較前期略有上行。同時(shí)，4月19日中央政治局會(huì)議把周期性問(wèn)題的次序挪到了結(jié)構(gòu)性和體制性問(wèn)題的后面，預(yù)計(jì)后續(xù)政策發(fā)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”的方向未逆轉(zhuǎn)但空間有限，這也會(huì)調(diào)低投資者對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利的預(yù)期。

從歷史來(lái)看，通脹大幅抬升是貨幣政策轉(zhuǎn)向的必要條件，而3月的PPI僅為0.3%，CPI也只有2.3%；宏觀審慎主要盯住廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格，但當(dāng)前廣義信貸主要項(xiàng)目同比增速仍處低位，同時(shí)，百城房?jī)r(jià)環(huán)比雖小幅抬升但同比仍在回落。貨幣政策相較一季度邊際收緊，但銀行間流動(dòng)性依然較充裕。

二季度信用政策將從“穩(wěn)增長(zhǎng)”更多傾向于“調(diào)結(jié)構(gòu)”。當(dāng)前M2/名義GDP仍相對(duì)可控，二季度“寬信用”政策也不具備轉(zhuǎn)向的收緊條件，但或有微調(diào)——信用政策需要追求社融、M2和名義GDP的匹配。一季度社融和M2向上，但名義GDP增速向下，預(yù)計(jì)二季度信用政策會(huì)微調(diào)以匹配社融、M2和名義GDP。同時(shí)，3月社融結(jié)構(gòu)里面居民短期消費(fèi)貸顯著攀升，由于擔(dān)心資金流入樓市和股市，不排除央行邊際微調(diào)信用政策進(jìn)行預(yù)期管理的可能性。預(yù)計(jì)二季度信用政策將從“穩(wěn)增長(zhǎng)”更多傾向“調(diào)結(jié)構(gòu)”4月19日，中央政治局會(huì)議也更強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性和體制性問(wèn)題。

熊牛轉(zhuǎn)換初期，國(guó)債利率大幅上行之后，市場(chǎng)一般會(huì)進(jìn)入1個(gè)月左右的牛市中的調(diào)整期，但市場(chǎng)走牛的整體趨勢(shì)并不會(huì)改變。4月初以來(lái)，10年期國(guó)債利率持續(xù)抬升，最大升幅高達(dá)37BP，歷史上的熊牛轉(zhuǎn)換初期經(jīng)常出現(xiàn)類似情形：2005年、2008年和2013年的熊牛轉(zhuǎn)換初期(底部右側(cè))也曾出現(xiàn)過(guò)國(guó)債利率短期快速上升40BP左右的階段。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示：在熊牛轉(zhuǎn)換初期，如果10年期國(guó)債利率短時(shí)間內(nèi)大幅上升40BP左右，股市一般會(huì)迎來(lái)為期約1個(gè)月的牛市中的調(diào)整期，幅度10%-12%左右，但短期的調(diào)整并不會(huì)改變市場(chǎng)中長(zhǎng)期走牛的趨勢(shì)。

中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的基調(diào)使得市場(chǎng)短期下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企業(yè)盈利預(yù)期，但長(zhǎng)期反而夯實(shí)“金融供給側(cè)慢?！薄股處于熊轉(zhuǎn)牛以來(lái)的首個(gè)震蕩調(diào)整期，建議利用震蕩調(diào)整期布局牛市主線金融供給側(cè)改革受益的供需兩端。