價(jià)值投資君丨陳光明：在中國，價(jià)值投資者是正確的少數(shù)派

陳光明：我想，可能我可以作為一個(gè)反例來證明這個(gè)說法錯(cuò)誤。我認(rèn)為，是否能做好價(jià)值投資，關(guān)鍵看怎么做；在中國這個(gè)市場(chǎng)做價(jià)值投資非常適合，價(jià)值投資也的確有它的生存空間。

價(jià)值投資在全球市場(chǎng)都有顯著的正向效應(yīng)

巴菲特在1984年的一次演講中回答了價(jià)值投資的成功是否是幸存者偏差的問題，他提到：在猴子擲飛鏢的游戲中，如果發(fā)現(xiàn)成功的猴子都來自于同一個(gè)動(dòng)物園，那么說明這種成功并非源于偶然。

巴菲特列舉了一批投資者，他們年復(fù)一年的，取得了比S&P500指數(shù)更好的投資成果。這些人的投資風(fēng)格很不一樣，但在思想上有共同點(diǎn)：他們都是在購買公司，而不是買股票；他們都是根據(jù)公司的內(nèi)在價(jià)值與其市價(jià)之間的差異來投資獲利的。 

其實(shí)，價(jià)值投資在全球市場(chǎng)都有顯著的正向效應(yīng)，越成熟的市場(chǎng)，超額越小。歐美市場(chǎng)超額收益使用策略的收益比較小，因?yàn)樾诺娜吮容^多，當(dāng)然歐美市場(chǎng)信息更透明公開，機(jī)構(gòu)投資占比更大。

而在中國市場(chǎng)，我們以量化的手段回溯檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)即使是最簡(jiǎn)單的低估值價(jià)值投資策略在A股市場(chǎng)也是非常有效的。08年上證指數(shù)到現(xiàn)在跌了將近一半，10年來真正凈值增長(zhǎng)2塊錢，超額收益5.8。其實(shí)，這是最簡(jiǎn)單的低估值的價(jià)值投資策略，但堅(jiān)持10年也是有收益的，且超額收益明顯。

而在A股市場(chǎng)上，存在一批優(yōu)質(zhì)的上市公司，不斷靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)上漲，這批優(yōu)質(zhì)公司的存在是A股適合做價(jià)值投資的基礎(chǔ)。很幸運(yùn)這些股票里面有很多的股票我們?cè)?jīng)和現(xiàn)在持有，這些也是過去十幾年以來漲幅最高的品種，比如格力電器。

為什么A股市場(chǎng)價(jià)值投資者少？

值投資在全球市場(chǎng)都有顯著的正向效應(yīng)，在A股市場(chǎng)也存在不少正面的案例，那為什么A股市場(chǎng)的價(jià)值投資者還這么少呢？

首先，在中國由于估值較高、整體上市公司的資本回報(bào)不夠高，所以適合價(jià)值投資的標(biāo)的不是太多；

其次，上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷的較多，上市公司回報(bào)股東的意識(shí)不強(qiáng)，在再投資回報(bào)明顯下降的情況下，也不會(huì)回報(bào)股東，從而產(chǎn)生比海外成熟市場(chǎng)更多的價(jià)值陷阱；

再次，中國市場(chǎng)的不成熟，導(dǎo)致的巨幅波動(dòng)，一方面為價(jià)值投資者提供了機(jī)會(huì)，但另一方面也需要強(qiáng)大的心理素質(zhì)去支撐。

價(jià)值投資的本質(zhì)：均值回歸與資本逐利

而今天的主題是我們要深刻理解價(jià)值投資長(zhǎng)期有效的原因，因?yàn)閮r(jià)值投資的本質(zhì)是均值回歸與資本逐利。

均值回歸是投資的基本常識(shí)，價(jià)格有向價(jià)值回歸的萬有引力。當(dāng)漲幅過大，價(jià)格過高之后，未來的潛在回報(bào)不夠的時(shí)候，就吸引不了新的投資者，老的投資者就會(huì)離場(chǎng)，尋找更為豐厚回報(bào)的資產(chǎn)，一旦趨勢(shì)投資者的力量開始衰竭的時(shí)候，走勢(shì)就會(huì)反轉(zhuǎn)；反之，如果跌幅過大，價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，未來的潛在回報(bào)豐厚的時(shí)候就會(huì)吸引越來越多的投資者，當(dāng)投資者的力量超過趨勢(shì)投資者的力量時(shí)，走勢(shì)開始反轉(zhuǎn)。

如下圖所示，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期圍繞一個(gè)均值波動(dòng)，多數(shù)時(shí)候都在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)：

不看價(jià)格的投資絕不可能是價(jià)值投資。

整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，長(zhǎng)期圍繞均值在波動(dòng)。千萬不要以為樹可以長(zhǎng)到天上，不要認(rèn)為18層地獄下還有18層，雖然有這樣的概率，但是是小概率。

而我們要做的事情就是長(zhǎng)期做大概率的事，雖然我們也要承擔(dān)一定的小概率事件的風(fēng)險(xiǎn)，但是小概率只要資本安全可以得到保證，那么長(zhǎng)期做大概率的事一定會(huì)贏。

均值回歸不僅僅是適合市場(chǎng)，也適合行業(yè)和公司，一個(gè)公司和行業(yè)都有周期，好的時(shí)候就有資本想進(jìn)來，去侵蝕你的高額利潤。

而如果買的好公司，會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)上市公司的資本回報(bào)遠(yuǎn)高于社會(huì)平均回報(bào)，隨著時(shí)間的推移，這些好公司的內(nèi)在價(jià)值持續(xù)在增長(zhǎng)。我認(rèn)為金融行業(yè)里有兩個(gè)行業(yè)明顯有一些供求失衡，或者說是供不應(yīng)求，一個(gè)是財(cái)富管理行業(yè)，大類包括資產(chǎn)管理行業(yè)，另外一個(gè)是保險(xiǎn)。

價(jià)值投資的特征和優(yōu)勢(shì)，基本上更加符合商業(yè)的本質(zhì)，具有更高的概率獲得成功，追求絕對(duì)收益，避免永久性損失，規(guī)避人性弱點(diǎn)。大部分人認(rèn)購在高點(diǎn)的時(shí)候，而在低點(diǎn)的時(shí)候認(rèn)購額度比較少，這就是人性弱點(diǎn)。事實(shí)上應(yīng)該利用均值回歸，如果說永久性損失能夠回避掉，再利用復(fù)利的原則耐心去做價(jià)值投資。

價(jià)值投資對(duì)資本市場(chǎng)的意義

價(jià)值投資對(duì)資本市場(chǎng)也有積極的意義。

首先是提升效率。價(jià)值投資極大提升資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，從而提升資本市場(chǎng)資源配置能力，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

其次是減少波動(dòng)。價(jià)值投資減少資本市場(chǎng)的波動(dòng)性，抑制市場(chǎng)的泡沫，提升資本市場(chǎng)的效率。

再次是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。發(fā)掘優(yōu)秀的公司，幫助優(yōu)秀上市公司壯大，提升整個(gè)社會(huì)的效率。

最后是長(zhǎng)期可持續(xù)。價(jià)值投資的投資過程完整，符合商業(yè)邏輯，可復(fù)制性和持續(xù)性強(qiáng)，能為投資者提供長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)。

價(jià)值投資的邏輯

投資本質(zhì)上是一個(gè)投注游戲，根據(jù)不同資產(chǎn)、不同標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)收益比來進(jìn)行下注，研究是為了評(píng)判不同資產(chǎn)和標(biāo)的的預(yù)期收益率、潛在風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)應(yīng)的概率。根據(jù)復(fù)利原理，出色的長(zhǎng)期回報(bào)，可以并不要求每筆投資都有很高的收益，而是要求勝率高，盡量不虧錢或少虧錢。而價(jià)值投資，有價(jià)格終將反映價(jià)值的商業(yè)邏輯作為保證，是大概率的、可重復(fù)的投資方式。

簡(jiǎn)單說， 價(jià)值投資的邏輯可以歸納為“便宜買好貨”。

首先，股票代表公司的所有權(quán)，股票具有內(nèi)在價(jià)值，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股價(jià)有回歸公司內(nèi)在價(jià)值的必然性，如果價(jià)格大幅低于內(nèi)在價(jià)值就存在套利空間；

其次，套利實(shí)現(xiàn)的途徑包括企業(yè)運(yùn)營產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流通過分紅和回購，以較高的價(jià)格賣給包括大股東、產(chǎn)業(yè)投資者在內(nèi)的其他投資者，破產(chǎn)清算，敵意收購等等；

再次，有效市場(chǎng)的假設(shè)是錯(cuò)誤的，市場(chǎng)存在低風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)會(huì)；

最后，對(duì)于絕大多數(shù)人而言，預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，從長(zhǎng)期而言是困難的，可持續(xù)性和可復(fù)制性堪憂。

其實(shí)，投資的本質(zhì)就是便宜買好貨。價(jià)值投資不僅僅適用于股票投資，其他領(lǐng)域也適用，可以是房地產(chǎn)，可以是大類資產(chǎn)，可以是黃金，可以是債券等等。實(shí)現(xiàn)的預(yù)期回報(bào)和概率的問題，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)程度的問題。這個(gè)組合建立起來之后，就是你的真正的資產(chǎn)回報(bào)。

做價(jià)值投資，基本上就是根據(jù)復(fù)利原則，并不要求每一筆很高的回報(bào)，盡量少虧錢，虧點(diǎn)小錢在波動(dòng)市場(chǎng)是正常的，但如果一旦你虧了30%，就有問題了，就沒有遵循價(jià)值投資的基本原則；如果虧到50%，那一定是沒有遵循價(jià)值投資原則，或者選股能力太差，不適合做價(jià)值投資。

資本市場(chǎng)，越漲越有人買，購買欲望和價(jià)格成正比，在實(shí)物市場(chǎng)不是這樣的。這個(gè)市場(chǎng)是非常典型的，人性的弱點(diǎn)體現(xiàn)得特別明顯。很多人特別希望做時(shí)機(jī)選擇，因?yàn)橛X得那個(gè)來得快，覺得趨勢(shì)還可以發(fā)展，這些全部都是錯(cuò)誤的。

做價(jià)值投資，要做得好，非常重要的一點(diǎn)，除了知道原則以外，還有一個(gè)非常重要的問題，那就要有 評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的能力，避免價(jià)值陷阱 。

首先，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值理論上可以由其未來的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出，但是DCF模型可操作性差，更多的是一種思維方式。

其次，預(yù)測(cè)企業(yè)未來的經(jīng)營情況，比預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，相對(duì)而言要容易，但也需要非常強(qiáng)的專業(yè)能力和商業(yè)知識(shí)。每個(gè)人的能力圈不同，要善于在自己的能力范圍內(nèi)做更高概率的預(yù)測(cè)。某些企業(yè)的經(jīng)營受宏觀因素的影響較多，預(yù)測(cè)的難度更大，在估值上要給予一定折價(jià)。

再次，競(jìng)爭(zhēng)無處不在，要找有護(hù)城河的公司；平庸的公司通常很難改變，優(yōu)秀公司成功的背后本質(zhì)上是人和文化；順勢(shì)而為的公司更容易成功，逆勢(shì)而上的公司即使團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀經(jīng)營也會(huì)非常辛苦。

回報(bào)的來源是分紅與增長(zhǎng)。

看這樣一個(gè)公式：投資收益率=ROE×（1-分紅率）+1/PE×分紅率

讓我們來分析一下這個(gè)公式，先看分紅率為100%極端情況：一個(gè)公司即使業(yè)績(jī)沒有增長(zhǎng)，但是如果能以5X的市盈率買進(jìn)，利潤全部用于分紅，那就相當(dāng)于每年20%的回報(bào)；如果公司股價(jià)不漲，分紅可以用來再買股票，那么20%就是復(fù)合回報(bào)。面對(duì)這種情況，我們是希望公司的股價(jià)漲還是跌呢？

過去50年美國市場(chǎng)表現(xiàn)最好的股票是一家叫做“菲利普·莫里斯”的煙草公司，分析它長(zhǎng)期回報(bào)率很高的原因：

1、銷量下滑但是價(jià)格在提升；

2、行業(yè)沒有技術(shù)進(jìn)步，公司幾乎不需要投入，絕大多數(shù)利潤都用于分紅；

3、投資者對(duì)于煙草行業(yè)存在種種擔(dān)心，包括銷量下滑，持續(xù)經(jīng)營的合法性等，導(dǎo)致煙草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，數(shù)十年的高股息率，在復(fù)利的作用下，爆發(fā)出驚人的威力。

再看分紅率為0%極端情況：ROE是有效增長(zhǎng)的上限，超過ROE的增長(zhǎng)需要增加負(fù)債或者股權(quán)融資。在成長(zhǎng)空間無限的行業(yè)里，不論初始買入的估值如何，時(shí)間拉的越長(zhǎng)，復(fù)合回報(bào)越接近ROE水平。

A股的投資者過于看重公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（g），實(shí)際上大部分ROE低而增長(zhǎng)快的公司都沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值，除非它有很強(qiáng)的“規(guī)模正反饋”（即規(guī)模擴(kuò)大后ROE可以提升）。

成長(zhǎng)股的投資一定要重視“規(guī)模的正反饋”，我們一定要想一想企業(yè)規(guī)模10倍于當(dāng)前時(shí)，它的采購成本或者單位研發(fā)成本是否大幅降低，它的客戶粘性是否變強(qiáng)或者客戶轉(zhuǎn)換成本是否變高。

價(jià)值投資為何難以堅(jiān)持？

很多人認(rèn)可價(jià)值投資理念和哲學(xué)，但是卻都沒有能夠堅(jiān)持主要有以下幾方面的原因：

1、用短期股價(jià)表現(xiàn)來衡量業(yè)績(jī)；

2、機(jī)構(gòu)之間以相對(duì)排名為主要競(jìng)爭(zhēng)方式；中國市場(chǎng)的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成熟市場(chǎng)，如果能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)那么業(yè)績(jī)將會(huì)極其艷麗，并且不用承擔(dān)波動(dòng)；

3、價(jià)值投資長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有保障，卻無法保障短期業(yè)績(jī)，價(jià)值投資是逆人性的，特別孤獨(dú)，所以很難堅(jiān)持；

4、人性都期望一夜暴富，不勞而獲，但又是極度厭惡損失，人特別容易犯過分自信、過度反應(yīng)、并喜歡從眾。

價(jià)值投資如何才會(huì)有效？作為資產(chǎn)管理人來講，要有對(duì)價(jià)值投資的信仰，以及堅(jiān)定做價(jià)值投資的勇氣；要有做價(jià)值投資最核心的能力，即評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的能力；要有長(zhǎng)期的資金配合；要有一個(gè)基于長(zhǎng)期價(jià)值投資的文化和激勵(lì)約束機(jī)制，所以壓力很大。

最后給大家分享幾點(diǎn)感悟：一是不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)，輕易預(yù)測(cè)市場(chǎng)很容易犯錯(cuò)誤；二是感受周期，周期始終存在，背后是不變的人性；三是陪伴優(yōu)秀企業(yè)，這樣勝算最高；四是牢記估值，價(jià)值投資最重要的就是牢記估值，買得便宜，沒有什么是不可以買的，沒有什么是不可賣的，關(guān)鍵是價(jià)格和價(jià)值的差距。