宏觀經(jīng)濟內(nèi)外環(huán)境向好

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)實現(xiàn)“開門紅”。近期中美貿(mào)易磋商達成重要共識。在內(nèi)外形勢向好的背景下，4月19日，中央政治局會議召開，會議透露中央對經(jīng)濟運行的憂慮已有很大降低，逆周期調(diào)節(jié)的措辭有所淡化，政策態(tài)度轉(zhuǎn)向長期。這些內(nèi)外形勢和宏觀政策導(dǎo)向的變化，都將對期債的走勢產(chǎn)生長期的影響。初步分析，內(nèi)外向好的大勢決定了期債目前整體形勢偏空，可能繼續(xù)振蕩磨底，但逆周期調(diào)節(jié)政策的淡出也將限制期債的下跌空間。

宏觀數(shù)據(jù)回暖  期債基本面轉(zhuǎn)空

從3月及一季度宏觀數(shù)據(jù)看，社融、M2、生產(chǎn)、投資、消費等增速均觸底回升，經(jīng)濟初現(xiàn)企穩(wěn)跡象。一季度GDP同比增長6.4%，與去年四季度持平，為2018年3月以來首次止跌企穩(wěn)。3月新增社會融資規(guī)模2.86萬億元，同比多增1.28萬億元；3月新增人民幣貸款1.96萬億元，同比多增8159.83億；M2同比增速8.6%，比2月環(huán)比上升0.6個百分點，社融和M2企穩(wěn)回升，實體經(jīng)濟融資環(huán)境改善。3月工業(yè)增加值同比增長8.5%，較1—2月上升3.2個百分點，若不考慮春節(jié)擾動因素，已創(chuàng)2014年7月以來的新高。1—3月固定資產(chǎn)投資同比增長6.3%，自2018年8月以來連續(xù)增長，增速較1—2月加快0.2個百分點。3月社會零售消費名義增速8.7%，較1—2月上升0.5個百分點。

3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布初期，市場上對3月數(shù)據(jù)能否證明經(jīng)濟企穩(wěn)存在很大的爭議，季節(jié)性因素是反方的主要論點之一。這一爭議到4月19日中央政治局會議基本結(jié)束，國家已從高層定調(diào)，當(dāng)前經(jīng)濟運行 “總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好”。市場對于經(jīng)濟企穩(wěn)觀點逐漸趨于認(rèn)同，期債基本面轉(zhuǎn)空，債市交投情緒受到明顯打壓，在股市出現(xiàn)連續(xù)下跌的交易日，債市也未能得到提振。從國家高層的信心來看，即將公布的4月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)難以出現(xiàn)大幅波動，經(jīng)濟總體平穩(wěn)的趨勢還將延續(xù)，期債近期從基本面上再次獲得支撐的概率縮小。

中美貿(mào)易磋商進展順利  長期利空期債

中美經(jīng)貿(mào)問題已進行了九輪磋商，目前雙方在經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本等重要問題上達成共識?！度A爾街日報》援引知情人士的消息透露說，接下來，中美兩國計劃舉行兩輪面對面會談，尋求達成一項貿(mào)易協(xié)議。美國貿(mào)易代表萊特希澤暫定于4月29日的一周訪問中國，美國財政部長姆努欽也會同行;中國國務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟對話中方牽頭人劉鶴將于5月6日的一周到訪華盛頓。雙方正在努力達成一份互利共贏的協(xié)議。

中美關(guān)系是今年中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展的主線，中美貿(mào)易磋商的實質(zhì)性進展，可能是4月19日中央政治局會議對宏觀經(jīng)濟做出樂觀判斷的重要原因之一。中央政治局會議也強調(diào)“要以高水平對外開放促進深層次改革，擴大外資市場準(zhǔn)入，落實國民待遇”。

如果中美之間文本協(xié)議順利達成，其影響將遠遠超過中美貿(mào)易領(lǐng)域，對于中美兩國乃至全球經(jīng)濟發(fā)展都可能起到積極的推動作用。根據(jù)公開媒體消息，中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議或涉及中國高水平的對外開放。2018年4月習(xí)近平總書記博鰲講話，宣布大幅放寬市場準(zhǔn)入，推動金融、汽車等行業(yè)放寬外資持股比例，大幅降低關(guān)稅，保護知識產(chǎn)權(quán)。2019年3月李克強總理博鰲講話，宣布加快制定《外商投資法》相關(guān)配套法規(guī)，擴大增值電信、醫(yī)療機構(gòu)、教育服務(wù)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，以及交通運輸、基礎(chǔ)設(shè)施、能源資源等領(lǐng)域?qū)ν忾_放，繼續(xù)擴大金融業(yè)對外開放。中美文本協(xié)議的內(nèi)容如果宣告中國高水平的對外開放正式開啟，也將促進國內(nèi)生產(chǎn)和消費的持續(xù)好轉(zhuǎn)、提升國內(nèi)經(jīng)濟活力。在此影響下，全球包括中國的市場風(fēng)險偏好都有望得到提升，對期債等避險資產(chǎn)可能形成明顯的壓制作用。

淡化逆周期調(diào)節(jié)  限制期債下行空間

在內(nèi)外環(huán)境均出現(xiàn)明顯向好跡象的前提下， 4月中央政治局會議的基調(diào)有了不小的轉(zhuǎn)變，許多內(nèi)容也有了相應(yīng)調(diào)整。其中較為突出、市場解讀也較為一致的有兩點：一是將經(jīng)濟壓力的原因主要歸為長期因素，即“結(jié)構(gòu)性”“體制性”的因素，政策也會著眼改革和調(diào)結(jié)構(gòu)等長期任務(wù)。二是“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求”，不提“穩(wěn)定總需求”，意味著過去一段特殊時期重啟的需求刺激政策導(dǎo)向已完成階段性歷史使命，接下來又會回到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策導(dǎo)向的道路上來。

可以說，2019年4月中央政治局會議跟2018年4月的中央政治局會議形成了一個輪回。自2018年3月23日美國引爆對華貿(mào)易爭端后，中國本來平穩(wěn)有序推進，且初見成效、正處于關(guān)鍵時刻的三大攻堅戰(zhàn)進程被打亂，中國重啟需求刺激政策，以保證國內(nèi)經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。如今在中美談判取得實質(zhì)性進展的時點，再提“堅決打好三大攻堅戰(zhàn)”，則宣告了之前被中美貿(mào)易摩擦影響的三大攻堅戰(zhàn)進程再次開啟。

可以預(yù)見，未來宏觀方面的經(jīng)濟刺激性政策可能會放慢節(jié)奏，主要等待前期政策的逐步發(fā)力。在內(nèi)外環(huán)境好轉(zhuǎn)、期債基本面偏空的前提下，逆周期調(diào)節(jié)政策的淡出，對期債可能形成一定程度的支撐。因為，政策重新轉(zhuǎn)向三大攻堅戰(zhàn)等非刺激性的長期戰(zhàn)略，經(jīng)濟增速難以再度得到刺激，期債在政策方面的擾動頻率會大幅降低，可能會抑制期債的下跌空間。

5月債市或振蕩磨底  關(guān)注短期擾動

總體來看，期債5月總體趨勢仍偏空，但須關(guān)注短期擾動。宏觀數(shù)據(jù)回暖給期債帶來巨大的下行壓力，但政治局會議精神預(yù)示刺激性政策節(jié)奏或放緩，宏觀數(shù)據(jù)難以更加樂觀，期債向下空間有限。5月期債可能繼續(xù)振蕩磨底，建議觀望為主，可以關(guān)注短期擾動因素帶來的交易機會。

關(guān)注4月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，若數(shù)據(jù)持續(xù)向好，期債壓力加重，可能造成期債短期破位下行，再次尋底。但若數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，3月數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)可能是因為季節(jié)性因素的觀點得以印證，市場對二季度經(jīng)濟企穩(wěn)的觀點將再度分化，對于基本面的認(rèn)識繼續(xù)存在分歧，利率振蕩局面可能還會延續(xù)，期債也有望出現(xiàn)小幅反彈。

中美貿(mào)易磋商也是需要關(guān)注的重大事件，4月底—5月初中美之間將進行第10輪、第11輪經(jīng)貿(mào)磋商，如果磋商期間或者磋商之后繼續(xù)釋放實質(zhì)性進展，市場風(fēng)險偏好可能會階段性上升，對期債造成下行壓力。從媒體報道和市場預(yù)期來看，普遍對于5—6月中美簽署貿(mào)易文本協(xié)議的期望較高。若達成中美貿(mào)易協(xié)議并公布，不排除對期債造成趨勢性擾動，導(dǎo)致期債破位下行。當(dāng)然，若中美貿(mào)易磋商進展受阻，也將是期債市場的一大風(fēng)險點，會造成市場資金重新關(guān)注避險資產(chǎn)，給期債帶來短多機會。