上周市場呈現(xiàn)單邊調(diào)整格局，上證綜指自3278點一路調(diào)整至3086點，抹平四月以來漲幅，結構上看創(chuàng)業(yè)板指調(diào)整幅度明顯小于主板，預示著市場結構正在悄然發(fā)生變化。全周上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌5.64%，6.55%和3.38%。行業(yè)指數(shù)方面，農(nóng)林牧漁(0.04%)，食品飲料(-1.42%)，非銀金融(-4.58%)，醫(yī)藥生物(-4.80%)和銀行(-5.08%)等行業(yè)表現(xiàn)居前。

近期我們市場觀點由年初以來的積極看多明顯轉(zhuǎn)向謹慎，在上次周報中明確指出“貨幣最寬松時刻很可能已經(jīng)過去，春季行情的核心利好從基本面到流動性預期的改善也都已經(jīng)兌現(xiàn)，因此指數(shù)整體性機會可能將告一段落”。

我們認為當前市場的核心問題是：A股指數(shù)已從系統(tǒng)性折價的估值修復至歷史均值水平之上，下一步讓資金愿意推動估值繼續(xù)擴張的信仰是什么？指數(shù)能趨勢走強，最終不外乎三種驅(qū)動：經(jīng)濟復蘇、流動性寬松或者改革超預期。此前市場相當程度上寄托于強烈的寬松預期，因此在超預期經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后反而走弱，實際上，貨幣政策基調(diào)是松緊適度，市場此前的寬松預期需要下修，市場需要休整。

綜合考慮目前整體環(huán)境，我們認為市場前期不符實際的強寬松預期需要修正，春季行情的核心利好從基本面到流動性預期的改善也都已經(jīng)兌現(xiàn)，而當前階段市場的整體基調(diào)是休整，這個過程中可能存在一些技術性反彈或反抽的交易性機會，但我們認為在外部環(huán)境沒有出現(xiàn)顯著超預期利好前提下，這個階段整體不宜冒進。從結構上看，我們傾向未來一個階段的排序是成長>消費>金融>周期，行業(yè)上重點關注通信、計算機、電子、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、保險等。主題上重點關注國企改革、一帶一路、上海自貿(mào)區(qū)、長三角一體化等。

1、休整內(nèi)因：市場已完成合理估值修復

2018年末，A股市場估值水平已經(jīng)處于市場極端水平，這是估值修復必然性的內(nèi)因。從全A市盈率(TTM)中位數(shù)和市凈率中位數(shù)來看，2005年6月市盈率21.49倍，市凈率1.73倍；2008年10月市盈率15.94倍，市凈率2.16倍；2013年6月市盈率27.81倍，市凈率2.45倍。2018年年末全部A股市盈率中位數(shù)23.33倍，市凈率中位數(shù)2.46倍，市盈率已經(jīng)低于2013年底部區(qū)間水平。

估值系統(tǒng)性折價的修復來自于環(huán)境改善，投資者對市場系統(tǒng)性風險擔憂的消減，催化因素包括外資流入、國內(nèi)經(jīng)濟與政策組合的預期修復，以及政策對資本市場支持進一步增強等。

站在當前時點，A股整體估值已修復至歷史均值水平。wind全A估值為18.64倍，較歷史中位數(shù)為17.15倍已經(jīng)偏高，歷史分位水平已經(jīng)提升至59.59%。上證綜指等主要指數(shù)也都已經(jīng)修復至歷史均值以上。主要指數(shù)只有中小板指數(shù)和中證500指數(shù)依然低于歷史均值。而從行業(yè)層面來看，多數(shù)行業(yè)估值水平也已經(jīng)恢復至歷史均值水平。

2、未來行情引擎：留待改革預期

估值修復完成之后，下一階段市場的核心問題是：A股指數(shù)已從系統(tǒng)性折價的估值修復至歷史均值水平之上，下一步讓資金愿意推動估值繼續(xù)擴張的信仰是什么？最終不外乎三種驅(qū)動，經(jīng)濟復蘇、流動性寬松或者改革超預期。

投資者經(jīng)濟復蘇預期相對較低，此前市場相當程度上寄托于超預期的政策寬松，因此在超預期經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，市場反而走弱。實際上，貨幣政策基調(diào)是松緊適度，市場此前的寬松預期需要下修，市場需要休整。

我們認為，在當前經(jīng)濟整體平穩(wěn)，豬肉價格、油價的波動可能使得通脹預期階段性上行的背景下，松緊適度的政策基調(diào)很可能要維持相當一個階段。

4月19日政治局會議明確提出：要以高水平對外開放促進深層次改革。此前在16日的國新辦新聞發(fā)布會上，國資委秘書長、新聞發(fā)言人彭華崗介紹，第四批混合所有制改革試點企業(yè)名單已經(jīng)初步確定，將超過100戶，國資委在履行有關程序。結合近期中船集團、格力電器、一汽集團等國企改革的動作，我們預計今年國企改革推進可能進一步深化與加速。

4月26日上午，一帶一路論壇主旨演講中提到：“更廣領域擴大外資市場準入。公平競爭能夠提高效率、帶來繁榮。中國已實施準入前國民待遇加負面清單管理模式，未來將繼續(xù)大幅縮減負面清單，推動現(xiàn)代服務業(yè)、制造業(yè)、農(nóng)業(yè)全方位對外開放，并在更多領域允許外資控股或獨資經(jīng)營。我們將新布局一批自由貿(mào)易試驗區(qū)，加快探索建設自由貿(mào)易港。我們將加快制定配套法規(guī)，確保嚴格實施《外商投資法》。”這預示這自貿(mào)區(qū)和自貿(mào)港的建設與探索將加速，這也將成為新一輪改革開放戰(zhàn)略中的重要抓手。

因此未來一輪行情發(fā)動的引擎可能來自強改革預期驅(qū)動，這是留待投資者未來觀察的重點。

3、一季報有望小幅正增長

截至4月27日，共有3220家公布2018年年報，披露率接近90%。從目前披露的數(shù)據(jù)來看，2018年全A(非金融石油石化)歸母凈利潤或已經(jīng)陷入小幅負增長(預估在-5%左右)，因商譽減值等因素，2018Q4單季度全A(非金融石油石化)增速較為極端，約為-39.44%(需要提醒的是由于后續(xù)披露，以上數(shù)據(jù)存在調(diào)整的可能，僅供參考。)。

同時，A股共有2385家上市公司公布2019年一季報，披露率為66.08%。其中，三大板塊披露率分別為主板(57.72%)、中小板(69.60%)、創(chuàng)業(yè)板(83.05%)。從目前來看，2019Q1全A(非金融石油石化)歸母凈利潤同比增速預估為5.00%，環(huán)比去年Q4的極端情況自然回升，相較于2018年同期(25.04%)下降，但整體好于此前市場預期。

根據(jù)已披露的一季報歸母凈利潤同比增速來看，我們發(fā)現(xiàn)非銀金融、休閑服務、計算機、電子建材、地產(chǎn)等領域增速靠前。

從一級行業(yè)已披露數(shù)據(jù)來看，2019Q1歸母凈利潤增速前五的分別為：非銀金融(76.78%)、休閑服務(65.13%)、計算機(55.28%)、建筑材料(51.42%)、房地產(chǎn)(39.16%)；增速后五的行業(yè)分別為：化工(-22.79%)、傳媒(-29.89%)、有色金屬(-35.29%)、鋼鐵(-49.31%)、農(nóng)林牧漁(-91.01%)。

從二級行業(yè)已披露數(shù)據(jù)來看，2019Q1歸母凈利潤增速前五的分別為：房屋建設(19852.01%)、汽車整車(640.48%)、貿(mào)易Ⅱ(234.57%)、公交Ⅱ(220.95%)、半導體(125.23%)，增速后五的行業(yè)分別為：采掘服務(-130.32%)、地面兵裝Ⅱ(-150.51%)、漁業(yè)(-192.55%)、石油開采Ⅱ(-291.30%)、林業(yè)Ⅱ(-843.19%)。

從板塊層面來看，2019Q1創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長依然弱于主板，其根據(jù)當前披露的上市公司測算得出可比口徑下2019Q1歸母凈利潤業(yè)績增速在-14.64%，整體符合市場預期。

在此前外發(fā)的專題報告《為何我們認為創(chuàng)業(yè)板Q1預告業(yè)績增長“雖負猶榮”？》中我們有專門闡述，我們預計2019年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績將大概率呈現(xiàn)逐季回升的趨勢，和主板的對比在未來幾個季度會體現(xiàn)相對優(yōu)勢，中性假設下我們預計創(chuàng)業(yè)板全年業(yè)績同比增長在10%左右，主板(非金融)則在零增長水平。

我們認為，考慮未來景氣趨勢，結合經(jīng)濟底部平穩(wěn)，貨幣政策松緊適度，宏觀政策重心轉(zhuǎn)向改革與轉(zhuǎn)型等因素，我們在板塊配置上，傾向成長>消費>金融>周期。

綜合考慮目前整體環(huán)境，我們認為市場前期不符實際的強寬松預期需要修正，維持春季行情的核心利好從基本面到流動性預期的改善也都已經(jīng)兌現(xiàn)的判斷。我們認為當前階段市場的整體基調(diào)是休整，這個過程中可能存在一些技術性反彈或反抽的交易性機會，但我們認為在外部環(huán)境沒有出現(xiàn)顯著超預期利好前提下，這個階段整體不宜冒進。從結構上看，我們傾向未來一個階段的排序是成長>消費>金融>周期，行業(yè)上重點關注通信、計算機、電子、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、保險等。主題上重點關注國企改革、一帶一路、上海自貿(mào)區(qū)、長三角一體化等。