上周市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊調(diào)整格局，上證綜指自3278點(diǎn)一路調(diào)整至3086點(diǎn)，抹平四月以來(lái)漲幅，結(jié)構(gòu)上看創(chuàng)業(yè)板指調(diào)整幅度明顯小于主板，預(yù)示著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在悄然發(fā)生變化。全周上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌5.64%，6.55%和3.38%。行業(yè)指數(shù)方面，農(nóng)林牧漁(0.04%)，食品飲料(-1.42%)，非銀金融(-4.58%)，醫(yī)藥生物(-4.80%)和銀行(-5.08%)等行業(yè)表現(xiàn)居前。

近期我們市場(chǎng)觀點(diǎn)由年初以來(lái)的積極看多明顯轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，在上次周報(bào)中明確指出“貨幣最寬松時(shí)刻很可能已經(jīng)過(guò)去，春季行情的核心利好從基本面到流動(dòng)性預(yù)期的改善也都已經(jīng)兌現(xiàn)，因此指數(shù)整體性機(jī)會(huì)可能將告一段落”。

我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的核心問(wèn)題是：A股指數(shù)已從系統(tǒng)性折價(jià)的估值修復(fù)至歷史均值水平之上，下一步讓資金愿意推動(dòng)估值繼續(xù)擴(kuò)張的信仰是什么？指數(shù)能趨勢(shì)走強(qiáng)，最終不外乎三種驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動(dòng)性寬松或者改革超預(yù)期。此前市場(chǎng)相當(dāng)程度上寄托于強(qiáng)烈的寬松預(yù)期，因此在超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后反而走弱，實(shí)際上，貨幣政策基調(diào)是松緊適度，市場(chǎng)此前的寬松預(yù)期需要下修，市場(chǎng)需要休整。

綜合考慮目前整體環(huán)境，我們認(rèn)為市場(chǎng)前期不符實(shí)際的強(qiáng)寬松預(yù)期需要修正，春季行情的核心利好從基本面到流動(dòng)性預(yù)期的改善也都已經(jīng)兌現(xiàn)，而當(dāng)前階段市場(chǎng)的整體基調(diào)是休整，這個(gè)過(guò)程中可能存在一些技術(shù)性反彈或反抽的交易性機(jī)會(huì)，但我們認(rèn)為在外部環(huán)境沒(méi)有出現(xiàn)顯著超預(yù)期利好前提下，這個(gè)階段整體不宜冒進(jìn)。從結(jié)構(gòu)上看，我們傾向未來(lái)一個(gè)階段的排序是成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期，行業(yè)上重點(diǎn)關(guān)注通信、計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、保險(xiǎn)等。主題上重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企改革、一帶一路、上海自貿(mào)區(qū)、長(zhǎng)三角一體化等。

1、休整內(nèi)因：市場(chǎng)已完成合理估值修復(fù)

2018年末，A股市場(chǎng)估值水平已經(jīng)處于市場(chǎng)極端水平，這是估值修復(fù)必然性的內(nèi)因。從全A市盈率(TTM)中位數(shù)和市凈率中位數(shù)來(lái)看，2005年6月市盈率21.49倍，市凈率1.73倍；2008年10月市盈率15.94倍，市凈率2.16倍；2013年6月市盈率27.81倍，市凈率2.45倍。2018年年末全部A股市盈率中位數(shù)23.33倍，市凈率中位數(shù)2.46倍，市盈率已經(jīng)低于2013年底部區(qū)間水平。

估值系統(tǒng)性折價(jià)的修復(fù)來(lái)自于環(huán)境改善，投資者對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的消減，催化因素包括外資流入、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策組合的預(yù)期修復(fù)，以及政策對(duì)資本市場(chǎng)支持進(jìn)一步增強(qiáng)等。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，A股整體估值已修復(fù)至歷史均值水平。wind全A估值為18.64倍，較歷史中位數(shù)為17.15倍已經(jīng)偏高，歷史分位水平已經(jīng)提升至59.59%。上證綜指等主要指數(shù)也都已經(jīng)修復(fù)至歷史均值以上。主要指數(shù)只有中小板指數(shù)和中證500指數(shù)依然低于歷史均值。而從行業(yè)層面來(lái)看，多數(shù)行業(yè)估值水平也已經(jīng)恢復(fù)至歷史均值水平。

2、未來(lái)行情引擎：留待改革預(yù)期

估值修復(fù)完成之后，下一階段市場(chǎng)的核心問(wèn)題是：A股指數(shù)已從系統(tǒng)性折價(jià)的估值修復(fù)至歷史均值水平之上，下一步讓資金愿意推動(dòng)估值繼續(xù)擴(kuò)張的信仰是什么？最終不外乎三種驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動(dòng)性寬松或者改革超預(yù)期。

投資者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期相對(duì)較低，此前市場(chǎng)相當(dāng)程度上寄托于超預(yù)期的政策寬松，因此在超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)反而走弱。實(shí)際上，貨幣政策基調(diào)是松緊適度，市場(chǎng)此前的寬松預(yù)期需要下修，市場(chǎng)需要休整。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)，豬肉價(jià)格、油價(jià)的波動(dòng)可能使得通脹預(yù)期階段性上行的背景下，松緊適度的政策基調(diào)很可能要維持相當(dāng)一個(gè)階段。

4月19日政治局會(huì)議明確提出：要以高水平對(duì)外開(kāi)放促進(jìn)深層次改革。此前在16日的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，國(guó)資委秘書(shū)長(zhǎng)、新聞發(fā)言人彭華崗介紹，第四批混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)名單已經(jīng)初步確定，將超過(guò)100戶，國(guó)資委在履行有關(guān)程序。結(jié)合近期中船集團(tuán)、格力電器、一汽集團(tuán)等國(guó)企改革的動(dòng)作，我們預(yù)計(jì)今年國(guó)企改革推進(jìn)可能進(jìn)一步深化與加速。

4月26日上午，一帶一路論壇主旨演講中提到：“更廣領(lǐng)域擴(kuò)大外資市場(chǎng)準(zhǔn)入。公平競(jìng)爭(zhēng)能夠提高效率、帶來(lái)繁榮。中國(guó)已實(shí)施準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理模式，未來(lái)將繼續(xù)大幅縮減負(fù)面清單，推動(dòng)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、農(nóng)業(yè)全方位對(duì)外開(kāi)放，并在更多領(lǐng)域允許外資控股或獨(dú)資經(jīng)營(yíng)。我們將新布局一批自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，加快探索建設(shè)自由貿(mào)易港。我們將加快制定配套法規(guī)，確保嚴(yán)格實(shí)施《外商投資法》?！边@預(yù)示這自貿(mào)區(qū)和自貿(mào)港的建設(shè)與探索將加速，這也將成為新一輪改革開(kāi)放戰(zhàn)略中的重要抓手。

因此未來(lái)一輪行情發(fā)動(dòng)的引擎可能來(lái)自強(qiáng)改革預(yù)期驅(qū)動(dòng)，這是留待投資者未來(lái)觀察的重點(diǎn)。

3、一季報(bào)有望小幅正增長(zhǎng)

截至4月27日，共有3220家公布2018年年報(bào)，披露率接近90%。從目前披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年全A(非金融石油石化)歸母凈利潤(rùn)或已經(jīng)陷入小幅負(fù)增長(zhǎng)(預(yù)估在-5%左右)，因商譽(yù)減值等因素，2018Q4單季度全A(非金融石油石化)增速較為極端，約為-39.44%(需要提醒的是由于后續(xù)披露，以上數(shù)據(jù)存在調(diào)整的可能，僅供參考。)。

同時(shí)，A股共有2385家上市公司公布2019年一季報(bào)，披露率為66.08%。其中，三大板塊披露率分別為主板(57.72%)、中小板(69.60%)、創(chuàng)業(yè)板(83.05%)。從目前來(lái)看，2019Q1全A(非金融石油石化)歸母凈利潤(rùn)同比增速預(yù)估為5.00%，環(huán)比去年Q4的極端情況自然回升，相較于2018年同期(25.04%)下降，但整體好于此前市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)已披露的一季報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增速來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)非銀金融、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)、電子建材、地產(chǎn)等領(lǐng)域增速靠前。

從一級(jí)行業(yè)已披露數(shù)據(jù)來(lái)看，2019Q1歸母凈利潤(rùn)增速前五的分別為：非銀金融(76.78%)、休閑服務(wù)(65.13%)、計(jì)算機(jī)(55.28%)、建筑材料(51.42%)、房地產(chǎn)(39.16%)；增速后五的行業(yè)分別為：化工(-22.79%)、傳媒(-29.89%)、有色金屬(-35.29%)、鋼鐵(-49.31%)、農(nóng)林牧漁(-91.01%)。

從二級(jí)行業(yè)已披露數(shù)據(jù)來(lái)看，2019Q1歸母凈利潤(rùn)增速前五的分別為：房屋建設(shè)(19852.01%)、汽車整車(640.48%)、貿(mào)易Ⅱ(234.57%)、公交Ⅱ(220.95%)、半導(dǎo)體(125.23%)，增速后五的行業(yè)分別為：采掘服務(wù)(-130.32%)、地面兵裝Ⅱ(-150.51%)、漁業(yè)(-192.55%)、石油開(kāi)采Ⅱ(-291.30%)、林業(yè)Ⅱ(-843.19%)。

從板塊層面來(lái)看，2019Q1創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然弱于主板，其根據(jù)當(dāng)前披露的上市公司測(cè)算得出可比口徑下2019Q1歸母凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?14.64%，整體符合市場(chǎng)預(yù)期。

在此前外發(fā)的專題報(bào)告《為何我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板Q1預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“雖負(fù)猶榮”？》中我們有專門(mén)闡述，我們預(yù)計(jì)2019年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)將大概率呈現(xiàn)逐季回升的趨勢(shì)，和主板的對(duì)比在未來(lái)幾個(gè)季度會(huì)體現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，中性假設(shè)下我們預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板全年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)在10%左右，主板(非金融)則在零增長(zhǎng)水平。

我們認(rèn)為，考慮未來(lái)景氣趨勢(shì)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)底部平穩(wěn)，貨幣政策松緊適度，宏觀政策重心轉(zhuǎn)向改革與轉(zhuǎn)型等因素，我們?cè)诎鍓K配置上，傾向成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期。

綜合考慮目前整體環(huán)境，我們認(rèn)為市場(chǎng)前期不符實(shí)際的強(qiáng)寬松預(yù)期需要修正，維持春季行情的核心利好從基本面到流動(dòng)性預(yù)期的改善也都已經(jīng)兌現(xiàn)的判斷。我們認(rèn)為當(dāng)前階段市場(chǎng)的整體基調(diào)是休整，這個(gè)過(guò)程中可能存在一些技術(shù)性反彈或反抽的交易性機(jī)會(huì)，但我們認(rèn)為在外部環(huán)境沒(méi)有出現(xiàn)顯著超預(yù)期利好前提下，這個(gè)階段整體不宜冒進(jìn)。從結(jié)構(gòu)上看，我們傾向未來(lái)一個(gè)階段的排序是成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期，行業(yè)上重點(diǎn)關(guān)注通信、計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、保險(xiǎn)等。主題上重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企改革、一帶一路、上海自貿(mào)區(qū)、長(zhǎng)三角一體化等。