債市收益率重新大幅下行的可能性不大，對(duì)于10年期國債而言，目前3.4%的收益率水平已經(jīng)凸顯出配置價(jià)值。

4月以來，利率債市場持續(xù)走弱，十年期國債期貨主力合約T1906單月跌幅超過1.6%，十年期國債收益率也由3月底低點(diǎn)3.06%快速上升至目前3.40%附近，收益率上行超過30個(gè)BP。主要的原因還在于春節(jié)后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯企穩(wěn)信號(hào)，信用周期底部得到確認(rèn)，前期對(duì)于貨幣政策預(yù)期在4月被修正。在3月和一季度GDP數(shù)據(jù)正式公布之后，前期利空因素逐漸兌現(xiàn)，而在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好的情況下，央行公開市場操作手法也將趨于溫和，短期來看，國債期貨市場或?qū)⒕S持振蕩走勢。

近期市場重點(diǎn)關(guān)注的是，4月24日央行年內(nèi)進(jìn)行第二次TMLF操作，本次TMLF操作金額2674億元，操作利率為3.15%，比同期限MLF低15個(gè)BP。其實(shí)，上周央行縮量續(xù)做到期MLF，市場對(duì)于再次進(jìn)行TMLF操作還是有所預(yù)期的。

針對(duì)央行的這一操作，我們認(rèn)為不能夠孤立看待。中央政治局會(huì)議再次提到“要有效支持民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力解決融資難、融資貴問題，引導(dǎo)優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)”。此外，去杠桿再次被提及，會(huì)議提出要“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)”。

對(duì)此我們的理解是，一方面，一季度社融和新增信貸大幅放量，配合地方債發(fā)行提前，實(shí)際上的政策組合是“寬貨幣+寬財(cái)政+寬信用”，在這種情況下，“大水漫灌”導(dǎo)致杠桿率重新提升其實(shí)是值得警惕的。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，“大水漫灌”的政策脈沖效應(yīng)雖然很顯著，但也容易帶來諸多的問題，例如2009年之后天量貨幣創(chuàng)造出的大量過剩產(chǎn)能。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上重提結(jié)構(gòu)性去杠桿，或許就是為了避免走過去的老路，轉(zhuǎn)而采用更加穩(wěn)健的方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)觸底回升。另一方面，中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，從2016年下半年信用政策收緊之后普遍遭遇了融資難和融資貴的問題，在這種情況下，自2018年三季度開始降低中小企業(yè)的融資難度和融資成本成為政策的主基調(diào)，此次再次提及這一問題顯然是向外界傳達(dá)一種信號(hào)，表明支持中小企業(yè)融資的政策主基調(diào)并沒有發(fā)生改變。

兩相結(jié)合之下，可以很好地理解近期央行的操作邏輯。如果采用降準(zhǔn)降息的方式，寬松的貨幣政策很容易造成杠桿率的重新攀升，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本最終還是受到金融體系內(nèi)的資金成本的約束，因此要降低中小企業(yè)的融資成本，就要保證金融體系內(nèi)的資金利率保持在較低水平上。從這個(gè)意義上說，采用TMLF的方式其實(shí)是一種折中的方案，既避免了降息降準(zhǔn)的強(qiáng)政策宣示效應(yīng)，也在一定程度上降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。從2018年年底開始新增中小企業(yè)貸款成為銀行體系的重要考核指標(biāo)，也成為金融體系內(nèi)低利率能夠惠及中小企業(yè)，降低中小企業(yè)融資成本的重要保障。

我們認(rèn)為貨幣政策大幅收緊的可能性不大，因?yàn)橐坏┦站o將導(dǎo)致剛剛出現(xiàn)企穩(wěn)跡象的經(jīng)濟(jì)再度遭遇重創(chuàng)，也不利于降低中小企業(yè)融資成本，與政治局會(huì)議傳遞出來的信號(hào)相悖。在經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)健的時(shí)候預(yù)留政策操作空間，TMLF或?qū)⒊蔀槌B(tài)化的公開市場操作手段，溫和地降低金融市場資金成本。

市場對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和貨幣政策不會(huì)加碼寬松的看法基本較為一致，這就導(dǎo)致了收益率重新大幅下行的可能性不大。但同時(shí)我們也要看到，當(dāng)前貨幣市場利率依舊較低，以銀行間質(zhì)押式回購利率為例，雖然近期有所回升，但7天的銀行間質(zhì)押式回購利率維持在3%附近，套息空間的存在將會(huì)制約國債收益率的上行空間，對(duì)于10年期國債而言，目前3.4%的收益率水平已經(jīng)凸顯出配置的價(jià)值。綜上，在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策沒有進(jìn)一步出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號(hào)之前，國債期貨市場或?qū)⒕S持一段時(shí)間的振蕩走勢。